本文来自中信证券研报，作者：姜娅、冯重光。
核心观点
中教控股(00839)内生增长稳健，外延并购持续推进，校区扩建及独立学院转设完成后，预计将进一步增厚司公司业绩。综合考虑国王学院并表和费用增长因素，上调公司2020-2021年年EPS预测至0.48/0.56元(原预测为0.42/0.47元)，新增2022年EPS预测0.65元，维持“买入”评级。
营收/归母净利润分别同比增长41.8%/66.1%，表现超预期。公司FY2020H1实现：
1)营收13.15亿元(+41.8%)，毛利为7.57亿元(+41.2%)，毛利率为56.6%(-0.3pct)，若不考虑新收购学校，毛利率为59.8%(+2.0pcts)，提升显著。
2))销售费用率为4.6%(+1.9pcts)，主要系新收购澳洲学校销售费用较高。管理费用率为13.6%(-5.3pcts)，主要系FY19年同期回购股份开支较大。
3)其他收益为0.27亿元，同比增加0.46亿元，其中汇率变动收益/以公允价值计入损益的金融资产收益0.15/0.22亿元。
4)EBITDA/经调整EBITDA分别为7.61亿元(+54.5%)/7.40亿元(+36.7%)，归母净利润/经调整归母净利润为4.98亿元(+66.1%)/4.91亿元(+31.6%)，经调整归母净利率为37.3%(-2.9pcts)，下降原因为新收购学校目前利润率较低。
5)资本开支为5.32亿元，主要用于白云学院新校区和现有学校楼宇的建设。银行结余及现金总额为27.66亿元，其中境外资金占50.1%。公司权益负债比率为60.0%，净权益负债率为(扣除现金)为21.1%，整体现金流充裕。
原有学校增长稳健，新收购学校成长可期。
1)分业务来看，高等教育营收为8.72亿元(+45.6%)，其中学费/住宿费/服务费分别为8.01亿元(+45.1%)/0.59亿元(+43.9%)/0.12亿元(+71.4%)。除了新增2所学校(山东泉城学院和重庆翻译学院)贡献增量外，原有学校(江西科技和广东白云学院)增长约为16.5%。职业教育营收为3.75亿元(+14.2%)，其中学费/住宿费/服务费分别为3.28亿元(+10.4%)/0.31亿元(+14.8%)/0.17亿元(+350.1%)。本期新增国际教育部分营收为0.68亿元。
2)在校生数合计181,826名(+23.3%)。高等教育在校生111,759名(+39.2%)，其中继续教育学生数23,790名(+24.1%);职业教育在校生67,828名(+1.0%);国际教育在校生2,239名。江西科技学院/广东白云学院目前在校生分别为43,269名(+6.9%)/30,817名(+13.8%)。
3)除广东白云学院和松田职业学院外，其余高等教育院校学费均有一定的提高。职业教育学费与FY19同期持平。
校区扩建与独立学院转设稳步推进，海外布局持续深化。
1)校区扩建。广东白云学院新校区第一期已于2019年9月投入使用，可容纳8000名学生，第二期计划2021年夏季完工，可容纳18,000名学生，预算5亿元，计划2-3年支付。广州松田学院新校区目前已与肇庆市政府签约，占地1500亩，可容纳学生30,000名，预算20亿元，计划4-6年支付，一期预计2021年投入使用。
2)独立学院转设。公司新收购重庆翻译学院、广州松田学院、山东泉城学院三所优质独立学院，正积极推进三所独立学院转设。目前松田/泉城学校每年需要支付18%/20%的管理费，预计转设完成后将大幅提升利润率水平。
3)海外布局。2019年10月收购澳大利亚国王学院，2020年3月与英国里士满大学订立合作协议，该校是一所能同时颁发英国和美国学士、硕士学位的大学。预计收购完成后海外院校可与国内院校协同，提供不同类型的留学项目，增加学校竞争力。
风险因素：新校管理整合改善不及预期、学生人数增长不及预期，行业政策收紧。
投资建议：公司内生增长稳健，外延并购持续推进，校区扩建及独立学院转设完成后，预计将进一步增厚公司业绩。综合考虑国王学院并表和费用增长因素，上调公司2020-2021年EPS预测至0.48/0.56元(原预测为0.42/0.47元)，新增2022年EPS预测0.65元，维持“买入”评级。
（编辑：张金亮）
