本文来自微信公众号“中金点睛”，作者：刘佳妮、刘俊、王嵩、朱逸煊。
过去一个月，随着公共卫生事件影响散去，电力股股价逐步修复失地，A/H股自3月19日低点上涨0%~21%/11%~35%，跑赢大盘（上证+4%/恒生+11%）。我们认为电力盈利估值仍在稳步回暖，近期煤价显著下挫带来新一轮火电投资机遇。
下修2020年用电增速至1.0%，低需求、高库存下二季度煤价低位震荡，全年均价或低于年初我们550元/吨的判断。
由于海外卫生事件影响叠加4月气候回暖及来水增强，动力煤采购需求较弱使得现货价在过去一个月下挫12%至483元/吨，当前同比-23%。我们认为电企有望利用当前煤价形势签订较为有利的长协合同。全年来看，考虑到工业用电受卫生事件影响将出现明显下滑，我们下调2020年全国用电增速至1.0%（原预测：4.4%），预计煤电发电量将同比-4.9%（原预测：+3.0%）。
图表: 动力煤价格（5500大卡，山西京唐港平仓价）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 2020年用电增速判断
资料来源：中电联，统计局，中金公司研究部
而煤炭供给方面，我们认为当前价格仍在蓝色区间内，因此较难出现2016年的调控规模，煤企主动减产和进口端缩紧将是主要的稳价手段。但在低耗煤、高库存的背景下，实际效果仍有待观察。基于当前超预期的下跌幅度以及二季度用电淡季，我们认为短期煤价仍将低位徘徊，全年均价或低于年初我们550元/吨的判断。
图表: 煤炭供需平衡（左图为以新电量预测推算；右图为原预测）
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表: 电厂、港口煤炭库存vs.动力煤现货煤价（2013-2019）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 进口煤量及同比增速
资料来源：煤炭资源网，万得资讯，中金公司研究部
煤价走低≠电价同等下调；市场化电量比例已经过半，年度双边协商或决定电价波动大方向。
经历了2016年的大幅下挫，火电电价在2017-2019年通过取消征收工业企业结构调整专项资金、增值税率调整、市场电折价缩窄等多项因素，实现小幅回升，但当前行业回报仍在低个位数，电价大幅下调空间有限。此外，煤电过半电量的价格已由市场化手段来调节，多省的50%-80%市场电为年度协商模式，决定了电价波动大方向，近期山东、广西显示交易价格小幅提升；而月度竞价方面，4月各省电价未受煤价走低拖累，皖、云、闽交易电价同比+7.3%、+5.1%、+0.2%，苏、粤交易电价虽同比小幅-2.7%、-0.9%，但仍显著好于煤价降幅。
图表: 分电源电价走势以及主要火电企业电价走势（含税价）
资料来源：国家能源局，中金公司研究部
图表: 2020年电力交易规模
资料来源：各省政府，各地电力交易中心，中金公司研究部
图表: 2019-2020年苏粤年度双边占全年市场电比例
资料来源：各省政府，各地电力交易中心，中金公司研究部
图表: 广东 – 电力月度竞价交易
资料来源：广东电力交易中心，北极星，中金公司研究部
一季度电企表现分化，但二季度行业将整体受益煤价下行，优选煤价敏感度高、电量压力较小的标的。
根据电力企业发布的季度数据，我们预计1Q20电量同比变化在-20%~+7%区间，带来一季度盈利或出现20-30%降幅，其中电量压力较小的华电国际或有望受益煤价及财务费用下行、电价提升，实现盈利稳健表现。二季度来看，我们认为电企有望录得标煤单价回落~15%，将充分弥补电量影响，看好整体行业盈利向上弹性同比+30-40%，优选煤价敏感度高、电量压力较小的标的。长期来看，我们认为若“十四五”不出现较大规模煤电新增量，煤电机组有望受益利用小时企稳回升和稳定的点火价差。优选现金流改善、利用小时压力小、投资控制较好的企业。
图表: 火电企业筛选 – 敏感性分析
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
风险
煤矿集中检查带来供给大幅缩减。
（编辑：张金亮）
