本文来自微信公众号“吕明可选消费研究”，作者：开源吕明可选消费团队(纺服/轻工/家电)。
投资要点
Q1经营情况超预期，上调盈利预测，维持“买入”评级
考虑到安踏体育(02020)2020Q1经营情况好于市场预期，预计卫生事件影响正逐渐减弱，后续需要重点跟踪关注渠道库存消化情况。上调2020-2022年预测净利润分别至57.1/76.3/96.1亿元(原值为53.5/71.5/90.3亿元)，同比分别增长6.8%/33.6%/26.0%，对应EPS分别为2.1/2.8/3.6元(原值为2.0/2.7/3.4元)，对应当前股价2020-2022年PE分别为26.1/19.5/15.5倍，估值仍有上升空间，维持“买入”评级。
一季度经营业绩超市场预期，FILA品牌线上高速增长
1、按品牌拆分：安踏品牌：零售金额较同比下滑20-25%(估算大货、儿童均下滑20%-25%，线上销售增长中单位数)，符合预期。 FILA品牌：零售金额较同比下滑中单位数(估算FILA Core下滑20%-25%，FILA Fusionze增长中单位数， FILA Kids低单位数下滑)，估算FILA品牌电商渠道同比增长160%，超市场预期。其他品牌：零售金额较2019年同期下滑高单位数，亦高于预期。
2、 FILA、Descente等品牌线上增速较快的原因：1)线上销售的基数相对较低，一季度公司通过直播引流、促销推广等方式重点建设线上销售平台，2)直营模式下，线上线下库存互通程度较高，对于卫生事件期间的销售模式转变可以较快适应。
渠道库存逐步改善，预计业绩拐点到来
1、 采取多项措施控制存货，存货风险可控。1)对不同季度的货品采取不同力度的流水补贴政策;2)对于经销商已经订货的Q2货品采取部分截单措施;3)放松货品回购的折扣，回购仍在持续，预计公司对Q1货品的回购比例接近10%。
2、 线下渠道恢复较快，预计业绩拐点到来。预计4月以来，线下销售情况已经恢复至原预期的70%，预计下半年安踏品牌可恢复至双位数增长、FILA品牌恢复至30%以上的增长。
风险提示：卫生事件对整体消费的负面影响;存货积压问题;AMER的经营风险。
一季度经营业绩超市场预期，FILA品牌线上
高速增长安踏品牌：零售金额较2019年同期下滑20-25%(估算安踏大货下滑超过20%，安踏儿童下滑超过20%，线上销售仍有中单位数增长)，整体经营情况符合预期。
折扣及库销比：受卫生事件影响，我们估算一季度安踏品牌线下折扣略低于7折，较2019年同期扩张约4-5个百分点，安踏品牌库销比增加至接近6倍水平。
FILA品牌：零售金额较2019年同期下滑中单位数，优于市场预期，主要来自于(FILA Core下滑超过20%，FILA Fusion录得中单位数增长，FILA Kids下滑低单位数);FILA品牌电商渠道估算同比增长约160%，拉动了整体零售金额增长。
折扣及库销比：受卫生事件影响，估算一季度FILA品牌线下零售折扣较2019年同期扩张约2-3个点，目前库销比水平约为8倍，较正常水平5-6倍有所提升。但随着国内卫生事件逐渐可控，线下门店客流及销售逐步恢复，预计上半年FILA库销比可以改善至6-7倍。
其他品牌(Descente\Kolon\Kingkow\Sprandi等)：零售金额较2019年同期下滑高单位数，优于市场预期。尤其是Descente品牌在一季度实现了较为快速的增长，估算其零售金额同比增长中双位数(线下渠道下跌单位数、线上增长170%)。
整体来看，在受到卫生事件的影响之下，从零售金额和折扣率控制方面，公司一季度经营情况超出市场预期，背后主要的原因包括：
1) FILA、Descente等品牌线上增速较快。这两个品牌线上销售的基数相对较低，一季度公司通过直播引流、促销推广等方式重点建设线上销售平台，且FILA、Descente等品牌属直营模式，线上线下库存互通程度较高，对于卫生事件期间的销售模式转变可以较快适应。
2) FILA品牌定位偏中高端，消费者对其品牌力较为认可，卫生事件期间的抗压性相对较强。
3) 公司对于经销商采取了及时的支持性措施：例如帮助经销商搭建小程序商城、实现公司与经销商层面的库存互通、指导零售人员向线上引流等等。
渠道库存逐步改善，预计业绩拐点到来
采取多项措施控制存货，存货风险可控。经销商库存情况正逐步改善，公司对经销商主要采取了以下三点措施：
1) 对不同季度的货品采取不同力度的流水补贴政策(Q1货品的补贴力度约为10-15%);
2) 对于经销商已经订货的Q2货品采取截单措施;
3) 放松货品回购的折扣，回购仍在持续，预计公司对Q1货品的回购比例接近10%。
线下渠道恢复较快，预计业绩拐点到来。截止到目前，公司线下门店基本已经恢复营业，线下销售情况已经恢复至原预期70%，预计下半年安踏品牌可恢复至双位数增长、FILA品牌恢复至30%以上的增长。
全球卫生事件影响Amer海外业务，目前仍处于可控水平
公司于2019年完成收购的Amer Sports在欧洲及北美地区有较大收入占比，随着全球卫生事件的扩散，预计会对上半年的销售产生一定的负面影响，但考虑到1)Amer65%的产品均属于冬季属性产品，2)目前Amer处于业务调整期，货品投放相对谨慎，整体销售下滑程度相较于其他品牌较小，3)公司已召开董事会缩减了Amer全年的费用及资本开支预算，最大程度上控制现金流出。我们估算若全球卫生事件可以在7-8月得到控制，那么Amer的现金流、债务等问题均在可控范围内。若全球卫生事件不能得到有效控制，触发到Amer17亿欧元的借贷条款，公司或采取注资等方式支持Amer。
盈利预测
考虑到公司2020年Q1经营情况高于市场预期，预计卫生事件影响正逐渐减弱，后续需要重点跟踪关注渠道库存消化情况。清理库存并非一蹴而就，消化过季货品的同时也需要配合Q2\Q3\Q4货品的上新进度，因此我们预计整体库存恢复至正常水平仍需要拉长至全年来看，但目前整体趋势向好，且并未见到竞品打折对销售带来较大负面影响。
上调2020/-2022年收入预测分别至364.6/470.0/579.9亿元(原值为343.6/444.3/549.8亿元)，同比分别增长7.5%/28.9%/23.4%(原值为1.3%/29.3%/23.7%)。预计2020-2022年净利润分别为57.1/76.3/96.1亿元(原值为53.5/71.5/90.3亿元)，同比分别增长6.8%/33.6%/26.0%(原值为0.2%/33.5%/26.4%)。2020-2022年对应EPS分别为2.1/2.8/3.6元(原值为2.0/2.7/3.4元)，对应当前股价2020-2022年PE分别为26.1/19.5/15.5倍，估值仍有提升空间，维持“买入”评级。
风险提示
1) 全球卫生事件不能在短期内得以控制，境外输入扩散;
2) 年内，库存未能消化至健康水平，影响2021年销售及经销商订货情况;
3) 北美及欧洲地区卫生事件得不到控制，Amer 的现金流及债务出现问题。
（编辑：孟哲）
