本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者陈健恒、朱韦康、李雪。
3月以来，生产稳步回升，但由于政策和消费谨慎情绪延续，各项消费需求和生产恢复仍然较慢，3月PMI也不及预期，4月的主题是政策月，财政政策将是重头戏，市场也担心大量信用投放下，财政和基建发力的力度，尤其是近期建筑材料和工程机械销量出现回升。在大量的地方债融资和需求下，3月各地基建项目申报意愿确实明显回升；另一方面，3月主要建筑企业订单数还没有披露，但是PMI建筑业订单没有超预期回升（从2月的23.8回升到48），或主要受地产需求拖累。我们从建材、挖机等数据入手，追踪基建的进度；分析最新的改革政策对基建的作用，同时对基建的资金来源做一个匡算。
建材需求温和回升
水泥的需求主要来源是地产、基建和农村建设，从产销看水泥的需求并不乐观。水泥企业生产明显恢复，出货已经接近正常水平。根据工信部数据，截至4月6日水泥行业开工率为94%，产能利用率接近往年同期水平。从3月底开始，伴随着各省重大项目以及新农村建设等陆续开工，水泥需求逐微弱复苏，同时降价带动库存回落（图1）。水泥熟料平均库存3月中旬见顶，此后开始下降，截至4月2日降至62.6%。由于水泥难以储存和长途运输，因此水泥价格变动能较为快速地反映市场的供需状况。4-5月是水泥需求旺季，但目前全国水泥价格指数仍未结束下滑的趋势，显示水泥需求恢复的程度弱于供给。分区域来看，截止4月3日当周，北京、呼和浩特、杭州、南宁等地42.5级袋装普通水泥价格回落，南京、郑州、西宁等地的水泥价格上涨，其他地区水泥价格持平。
钢材方面，根据Mysteel钢材成交量监测情况，3月以及4月至今月均钢材成交量指数分别为72.79和97.66，较2月的11.78明显提升，显示进入3月以来建筑钢材下游需求有所改善，成交开始放量。我们从主要钢材品种成交情况观察钢材应用于基建和其他行业的情况。例如螺纹钢主要用于地产、基建等公用设施；热卷主要用于汽车、船舶等制造业。3月以来，螺纹的价格有所回升，建材的价格没有明显回升。3月中旬以后螺纹和热卷的价差走扩（图2），显示螺纹供需改善强于热卷，建筑业需求恢复强于制造业。而全国主要城市螺纹钢社会库存也连续三周出现下降，但这是否意味着基建支撑了螺纹需求明显增长？我们认为未必。根据Mysteel数据，从4月初的库存和产量估计，4月螺纹的表观需求同比恢复到-13%左右（图3、4），但是累计同比看，还未明显修复2-3月的坑，1-4月需求的累计同比还在-21%左右。如果具体看主流贸易商的全国建筑钢材成交量（图5），虽然日成交量恢复到了19年水平，但是从有数据的2月10日以来，成交量的累计同比仍然在-14%，表明建安投资额仍然只是负增长状态。综合来看，目前从高频数据并未明显看到短期内基建投资大幅发力的证据和线索。
除高频数据外，我们也可以从各省市工程招标情况以及建筑订单情况观察目前基建项目投放进度。根据各省市公共资源交易网统计数据，3月各省市工程建设中标金额降幅较2月有所收窄，但仍为负增长，表明基建项目投放有所加快，但尚未大幅提升。今年1-3月23个省份合计工程中标金额同比下滑22%，其中3月中标金额同比下滑22%（2月-70%），3月项目投放较2月明显加快，但仍负增长。实际上，从各省市公布的重点项目投资计划来看（图6），今年各省市重大项目投资额并未较去年明显提升。天津、甘肃年度重大项目计划投资额同比增长30%左右，位于各省市前列；江西、河北、上海计划投资额也在10%-15%左右。但与此同时，贵州、广西、浙江省重大项目年度计划投资额同比下滑20%-40%，云南省计划投资额也下滑14%。综合各省情况来看，今年全国重点项目年度计划投资额预计个位数增长。
挖掘机销售升温不代表基建提速
3月以来，挖掘机国内需求景气度一直保持在较高水平，下游项目开工处于持续恢复阶段。3月份挖掘机行业销售49,408台，同比增长11.6%，好于市场预期。其中国内销量同比增长11.2%，增速较1-2月的-37%明显回升。1~3月份行业累计销售挖掘机68,630台，同比下降8.2%，也好于市场预期（图7）。
首先，挖掘机销量真的超出预期了吗？从挖机销售周期角度，2017年是换机需求+投资需求带来的销量大年，此后两年销量逐年下降，按斜率线性外推，预计2020年挖机销量在0-5%之间。由于20Q1挖机销量同比-8.2%，需求的递延导致今年Q2-4有很强的补销售需求，但是除非销售数据特别好，否则不意味着今年挖机销量能显著提速。
其次，3-4月本来是季节性的销售高峰，考虑到工程机械购买可以使用融资租赁，春节后的融资成本下降会刺激工程机械销量。从疫情冲击挖坑的角度，挖掘机在3月后也理应提速，因此11%的销量增速并不超预期。往年的3-4月是国内挖掘机行业传统销售旺季，占全年销量的30-40%，所以4月或将迎来比3月更热的销售热潮。假设没有疫情影响，按2020年挖掘机增长5%、3-4月占2020年挖掘机销量的35%估算，4月的挖掘机同比在30%；如果考虑疫情挖坑，4月销售将同比大幅升高到30-40%，这并不意味着全年的销量有多少增长，按4月销量30%计算，2020年前4月的销量同比为3%，仍远低于2019年挖掘机销量16%的增速。所以目前的同比上行不用太过担心。
最后最重要的是，挖掘机超预期与基建并不一一对应。我们认为，即使挖掘机的销售阶段性回升也不一定意味着基建总量和强度走高。由于更新需求的影响，过去挖掘机销售跟基建体量的关系不大。挖掘机终端需求一般对应地产+基建+矿山需求，今年地产投资下行比较确定，矿山影响较小，挖掘机销量是否意味着今年基建的放量？首先，从开机时长看，西部省份明显开机较长（由于疫情影响相对较少、项目增长空间较大），今年西部地区基建的发力有较大空间，但是体量上肯定是东部地区为主，从总量上未必有明显提振。其次，我们强调，基建的投资总量与挖机的存量乘以开机小时数相关，单纯的挖机销量上升并不代表基建投资加速，可能是老挖机的换机周期延续影响。
虽然基建总量变化不大，但是从挖掘机的结构分化可以看出，基建仍然以市政项目为主：分吨位看，3月份中、大吨位挖掘机（>=20t）销量同比持平，而小挖销量同比增长18%，说明下游市政工程、农村水利需求相对旺盛，这也部分符合节后开工旺季的季节性。从结构上看，3月大中小挖掘机销量均有提振，但小挖提振最为明显，3月小挖销量同比增长18.5%（2月为-57.6%），占挖掘机总销量的64%，而中挖和大挖销量同比基本持平。小挖主要应用于城镇化市政建设、新农村建设等项目，而中挖和大挖主要应用于重大项目、采矿业、地产等。或由于地产复工进度相对较慢、总投资额下滑，将拖累中大挖销量。
而且需要指出，2018年以来，小松挖掘机开工小时数对挖掘机销量的预测性降低，因为挖掘机销量中小挖占比持续提升，中大挖占比下降，小型化、微型化的趋势使得以中大挖为主的挖掘机开工小时数失去代表性；即便估算出挖掘机的存量，挖掘机存量乘以开工小时数也不一定代表了基建的投资强度。
土地要素市场化配置改革从长期影响基建
以上从数据层面阐释，预期层面也同样重要，4月是政策月，4月9日，《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式发布，给市场带来了一些躁动和期待。
《意见》提到要推进土地要素市场化配置，增强土地管理的灵活性。由于土地是地方财政的重要来源之一，而地方财力影响基建发力力度，因此我们需要分析推进土地要素市场化配置对地方财政实力以及基建的影响。
首先，《意见》提出“建立健全城乡统一的建设用地市场”，主要是“加快修改完善土地管理法实施条例，完善相关配套制度，制定出台农村集体经营性建设用地入市指导意见”。并“鼓励盘活存量建设用地”，“深化农村宅基地制度改革试点”。此前法律规定集体所有土地，必须在征收为国有土地后方可出让使用权给建设用地。土地出让收入上缴地方财政。这意味着地方可以以相对低的价格征用集体土地，然后以较高的价格出让给开发商。而此前农村集体经营性建设用地入市并未全面推行，只是在十三个县（市、区）进行试点。这次《意见》的发布有利于农村集体经营性建设用地入市全面推动和施行。
《意见》的发布将对地方财政产生多少影响？我们认为可以从几个角度去看。一方面，《意见》发布后，集体经营性用地入市不再需要征收为国有土地。而如今农村集体经营性建设用地入市取得出让收益后，政府将考虑土地增值收益以合理比例收取土地增值收益调节金。根据此前发布的《农村集体经营性建设用地土地增值收益调节金征收使用管理暂行办法》，土地增值收益调节金的比例为20%~50%，但这次《意见》虽然提到“建立公平合理的集体经营性建设用地入市增值收益分配制度”，但未明确具体的分配比例。即便按照50%的比例征收土地增值收益调节金，地方财政收入可能也会面临一定下滑。另一方面，农村集体经营性土地入市全面施行，会不会冲击土地供给、地价和房价？我们认为未必。入市的农村集体经营性土地，除需符合规划、依法登记外，还需在每年土地利用年度计划中做出安排。这意味着农村集体经营性建设用地也不会大批量入市冲击土地市场，农村集体经营性土地入市更多是丰富了建设用地来源。此外，农村集体经营性建设用地入市必须是工业或者商业等经营性用途。也就是说，农村集体经营性建设用地入市可以用于租赁住房以及长租公寓建设，缓解土地供应紧张的大型城市的局面，但不能用于建设商业住宅出售，这跟中央地产相关政策也较为契合，因此对地价和房价的影响有限。因此综合来看，农村集体经营性土地入市可能会导致地方财政面临一定下滑的压力，但影响有限。
更重要的是人才的市场化流动。《意见》提到的较为重要的一点是“深化户籍制度改革，畅通劳动力和人才社会性流动渠道”。4月9日发改委也发布了《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》，督促城市取消落户限制，加快发展重点城市群。这意味着我国城镇化率仍有提升空间，围绕搬迁安置、市政公用设施提挡升级等新型城镇化建设相关的基建需求可能也会因此提振。此外，《任务》提到“大力推进都市圈同城化建设，以轨道交通为重点健全都市圈交通基础设施，有序规划建设城际铁路和市域铁路，推进中心城市轨道交通向周边城镇合理延伸，实施‘断头路’畅通工程和‘瓶颈路’拓宽工程。支持重点都市圈编制多层次轨道交通规划。”这意味着部分提振铁路公路等传统基建需求。
综合来看，人才和土地的市场化流动能够释放出经济的活力，二者的交集也给基础设施带来了新的需求。由于疫情的经历给人们居住带来去中心化的可能（云办公的普及、分散居住），从需求侧推动城市群的发展，从跨国比较的角度，城市群发展还有较大空间（图9）；供给侧也会跟上，比如三线城市的房地产和城市轨交、城际铁路等基础设施。《意见》的出发点是挖掘经济增长潜力，也是顺应了这一潮流。但政策的推进难度也较大，若集体经营性建设用地不再经过土地国有化征用，我们认为可能会导致地方财政收入下降，尤其是今年疫情导致地方财政收支压力已经较大的情况下，制约年内基建投资增速。这也是2015年北京试点农村集体经营性建设用地入市政策以来，相关政策推进较慢的原因，政府可能需要推出一系列综合配套措施。
基建融资估算
1季度基建融资环境边际改善，中央经济工作会议将“结构性去杠杆”转为“保持宏观杠杆率基本稳定”，隐形债务监管暂时有所缓和，城投债发行明显提升。疫情发展以来各地陆续发行了抗疫债，而城投债占了其中较大比例（图11）。
我们尝试去估算基建的季度资金来源，作为基建投资估计的参考。我国基建投资的资金来源可分为5个部分：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资及其他。其中预算内资金对应的是一般公共预算中的支出。国内贷款对应银行表内对基建行业的贷款。自筹资金主要包括政府性基金支出（专项债与土地出让金）、城投债、PPP、非标和企事业单位自筹资金等。自筹资金在基建资金来源中规模最大，因此估计也是重点和难点。我们将三个主要来源的融资——自筹+贷款+预算内资金进行了估计，假设利用外资及其他资金持平。估计假设如下：
近两年，基建的预算内资金占一般公共预算收入+国债、一般地方债发行净额的12%左右，所以按此比例估计，假设20Q1的一般公共预算收入增速为-10%。贷款方面，按金融机构信贷收支表中的中长期贷款2月的增速外推，假设3月增速为13%，得到1季度的增量企业中长期贷款，按35%的比例估算基建相关贷款。自筹方面，根据中指数据库，2020 年1-3 月300城土地出让金同比下滑10%，据此预测1季度土地出让收入；1-3月城投债净融资5108亿，较去年同期增长40.5%；PPP融资比较稳定，假设持平2019年同期；根据1季度社融中非标净增略有增加，我们以信托业协会的基建类信托净增额口径估计，20Q1的基建非标融资较19Q1略有加速；城投债、国债和地方债发行按实际统计。将自筹+贷款+预算内资金加总，得到20Q1的基建资金来源增速持平19Q4，从图上看，或将带动20Q1-Q2的基建投资加速（图12）至5%左右，但是难以大幅加快。基建资金来源中加速的分项主要是信贷、国债地方债和城投债发行，拖累主要是一般预算收入。
基建资金总量上虽然变化不大，但是在资金来源中，发债和政府一般预算收入的角色发生了调换，2020年专项债中的基建比例大幅增加（图10）。2019 年专项债的发力方向来看，绝大部分还是棚改和土储，两者占比分别高达34%和32%，再扣除其他的一些项目，2019年基建相关的专项债仅占不到20%。对比今年一季度提前批地方债的资金投向来看，轨道交通、市政和产业园区建设、城乡基础设施建设等狭义基建类项目占比高达60%，收费公路、环保、水利等项目占比也明显上升，三者合计占到20%，合计下来20Q1的提前批项目收益债中投向基建的占比接近80%，较过去两年比重大幅提高。但专项债中基建比重的上升不一定意味着基建资金的总量大幅上升。2019年基建资本金的投入主要依靠一般预算收入，专项债的支撑较少；今年反过来，专项债主体作基建项目资本金，我们预计，财政预算支出的更多部分转而用于支撑棚改和土储，因此基建资金总量上未必有大幅提升。
综上，4月基建投资将环比恢复，但是建材成交、挖掘机销售等累计量还没有同比转正；虽然有积极的财政政策和货币信贷加持，我们测算的20Q1的基建资金增速也没有大幅提升。考虑到地产投资下滑、制造业投资萎靡，我们预计20H1大概率总投资增速还是在0%左右。由于长期改革的难度较大，仅靠年内逆周期调节政策温和发力，难以逆转年内固定资产投资增速下滑格局。
（编辑：陈秋达）
