本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。
在经历全球资产“无差异化”下跌后，我们从“相对估值水平”、“市场具备的分红率”和“市场风险补偿（溢价）”三个维度看市场底部的特征，“中国资产”已经具备极高吸引力，尤其是对海外长线资金。
卫生事件终将过去，其对中国的影响最大是一季度，将在4月经济数据中集中体现，但市场表现一般先于基本面。板块上看，工业品、房地产以及材料的复苏力度或高于下跌幅度。
南向资金近期净流入再创新高，主要流入银行、科技等龙头股票。南向资金自2月中旬以来持续稳定流入港股，3月9日至13日单周净买入突破500亿港元，其中3月13日当日净买入161亿港元，均创历史新高。除了传统龙头公司如腾讯控股(00700)、建设银行(00939)、工商银行(01398)以及汇丰银行(00005)，最近一周南向资金更加青睐食品饮料（如蒙牛乳业(02319)等）、地产以及交运板块（高速公路为主）。
配置建议：聚焦龙头，聚焦现金流，聚焦内需。从投资收益的角度，当下卫生事件引发的中国资产下跌，我们认为丝毫不影响长期价值，相反长期资金提供了配置优质资产的最佳时点。拉长时间维度，现金分红和留存盈利回报是股价最重要的收益来源。虽然卫生事件对各个行业2020年盈利构成冲击，但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体。
我们在价值股板块（如金融、房地产及基建工业）中筛选龙头、现金流好、盈利稳健、估值处于低位的标的；在成长股板块（消费、科技、医药等），之前估值长期以来处于较高位置，卫生事件爆发以来估值回到合理区间，我们筛选长期增长标的。结合行业反馈，我们同时更新了4月海外“全组合”。
风险提示：卫生事件全球蔓延超预期，全球经济进入衰退；美股下跌引发全球系统性金融危机；中美贸易摩擦激化；国内信用环境恶化；新兴市场风险失控，出现大幅资金流出。
锦欣生殖（01951）：内生外延并举，IVF龙头迎来腾飞期
公司为中美领先的辅助生殖服务龙头。锦欣生殖为国内最大的非国有辅助生殖机构，2017年至今通过收购深圳中山医院、美国HRC Management及老挝新医学中心扩张业务版图至成都、深圳及美国加利福尼亚州、老挝四地，目前分别占据中美辅助生殖市场3.9%和2.5%份额，分别排名中美第二、三位。2016-2019年公司营业收入和净利润CAGR分别达到68.13%和67.23%。
辅助生殖市场不断扩容，潜在空间达到千亿以上。我国辅助生殖市场规模252亿元，近5年CAGR为15.8%，预计未来5年CAGR将达到14.5%。2018年辅助生殖技术在中国渗透率仅7%，IVF技术单周期价格3-5万元，对比美国均有3倍左右差距。随着不孕率继续上行、手术支付水平提升等因素驱动，行业明显具备量价齐升空间，长期市场空间在千亿规模以上。近年来行业准入牌照审批标准及审批周期明显提高，行业后进入者发展受限。辅助生殖行业长期具备轻资产化布局、周转率高特征，民营行业龙头凭借区域布局及营销手段灵活、品牌力突出等优势有望扩大份额。
内外兼修打造护城河，全球扩张进行时。公司上市以来逐渐加码内生外延：一方面通过打造可复制胚胎医生培养体系及标准化实验室管理流程提高核心竞争力。2019年公司IVF手术成功率分别达到54.9%和62%，分别显著高于中美平均的45%和53%。另一方面，公司①积极推进轻资产化布局并多渠道提升品牌力；②于美国、东南亚及中国京津冀等地预计将寻找拥有IVF-ET及ISCI牌照的并购标的。
我们判断公司短期受益于3家主要医院/诊所产能扩建后的红利，主营收入有望维持20%左右增长；中期美国、东南亚、京津冀等地并购有望贡献10%以上增量客流；长期看公司通过技术管理标准化输出，有望深度受益于行业渗透率的持续提升。
盈利预测、估值与评级：预计公司2020-2022年摊薄后每股收益0.20/0.25/0.32元人民币（0.22/0.28/0.35港元），考虑到锦欣生殖在专科医疗服务领域的技术壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，参考可比公司估值，给予公司2020年50X市盈率，对应目标价10.15元人民币（对应11.09港元），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：质量风险、并购整合不达预期、政策风险、客户不达预期风险。
宝尊电商（BZUN.US）：领先电商服务商，质量型增长再起航
公司概况：技术驱动，国内领先电商综合服务商。2019年，宝尊电商运营231个品牌，涵盖服饰奢品（约50%）、3C数码（约30%）等八大品类。GMV/收入/non-gaap净利润达444.1/72.9/3.6亿元，同比增长50.9%/35.0%/3.3%。历经2019年下半年以来调整后，预计2020年开始公司将更加注重增长质量，经营利润率或回升到7%以上（2017/2018年经营利润率为7.6%/8.0%）。
公司优势：攻技术重服务，释放规模效应。
1）IT系统和物流仓储布局在业内具有高门槛、通用性和拓展性，是长期竞争护城河。2019年，公司研发费用3.9亿元（研发费率5.4%），拥有35万方（至2018年末）仓储面积；
2）端到端、一站式，通用服务强拓展。宝尊核心系统全面自主开发，一站式解决方案满足品牌商精细化管理运营的需求。2019年，宝尊已服务8大行业231各品牌，平均单品牌GMV2.2亿元（yoy+22%）；
3）2019年，订单履约/营销推广（GMV口径）分别为3.78%/4.09%，同比下降0.51/0.46pct，预计规模效应将推动费用率持续下行。
风险提示：卫生事件冲击超预期；直播电商等新渠道崛起；行业竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：公司2019年因新品牌导入加快和业务模式调整，货币化率和经营利润率均有所下行。预计2020年开始将更多提升经营质量，实现GMV/收入/净利润三者协调的质量型增长。尽管受卫生事件冲击，但公司预计2020Q1单季GMV增速10%以上，收入增速9%-13%，表现明显优于电商行业。
我们预计2020-2022年公司收入87.2/111.4/138.7亿元，CAGR+24%；non-gaap净利润5.0/7.0/9.4亿元，CAGR+37.9%。鉴于公司高成长性，给予2020年30-35X PE估值，对应合理市值21.3-24.9亿美元。考虑卫生事件冲击下短期市场波动风险，取下限估值，对应目标价35.8美元/ADS，首次覆盖给予“买入”评级。
九毛九（09922）：把握太二黄金增长期
领先的中餐品牌管理及经营者，华南起步全国发力。当前旗下拥有九毛九西北菜、太二酸菜鱼等五个不同品类&就餐场景的餐饮品牌，其中太二处于黄金发展期，为核心增长点。公司2019年营业收入26.87亿元/+42.0%，归母净利润1.64亿元/+136.1%，截至2019年12月31日在全国运营292间餐厅及管理44间加盟餐厅，覆盖中国16个省份的40个城市及四个直辖市。
标准化经营和品牌创新构建两大核心能力。公司已经在食材储存&加工及餐厅服务等方面建立起成熟的标准及规范，并以此为支撑从2016年初的142家餐厅（自营）迅速扩展至2019年底292家（自营）。此外从2015年起，公司由九毛九单一品牌迈向多品牌尝试，先后尝试过七个不同类型的品牌。我们认为，持续打造新品牌以及承担试错风险的能力是中餐运营及管理企业的必备要素，公司餐饮品牌运营和管理能力行业领先。
太二是未来增长核心驱动，长期仍需看产品创新。公司五大品牌分处三个成长阶段，形成较为合理的梯队。其中九毛九西北菜步入成熟期，能够为公司保持经营稳定提供支持；太二品牌自2015年推出以来受益于酸菜鱼行业的爆发以及特色经营下高达4.9的翻座率，回收期仅7个月，为公司整体成长注入动力。公司未来2-3年开店大部分围绕太二品牌，围绕购物中心展店的基础战略为其顺利展店以及控制质量保持经营效率奠定了成功基础，预计太二将成为公司未来几年核心驱动力。我们认为，太二品牌在现有基础上的加速发展确定性高，公司阶段性高增长较为明确。
风险因素：新门店拓展不及预期，人工成本、原材料成本上升，竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：考虑卫生事件影响，预计公司2020-22年营业收入26.36/47.82/61.93亿元，归母净利润0.42/4.16/6.01亿元、对应EPS为0.03/0.30/0.43元，当前价格对应2021-22年PE为27/19倍。基于太二品牌所处的高成长周期（2019-2022年CAGR 54%），综合PE估值（2021年35倍）和DCF估值给予公司目标市值150亿元人民币、折合每股约12.00港币，给予“ 买入”评级。
公司跟踪
中芯国际（00981）2020年一季报业绩预告点评：
公司公告将2020Q1收入增速指引由环比+0-2%上调6pcts至+6%-8%，毛利率指引由21%-23%上调4pcts至25%-27%。收入超先前预期主要是成熟制程拉动，包括NOR Flash、CIS、PMIC等需求保持景气。预计公司持续受益国产替代、下游保持景气，全年趋势向好。我们长期看好公司14nm以下先进制程技术研发，认为公司具备超越国际二线厂商的能力，长期跻身国际一线行列，为芯片制造国产替代核心标的。上调公司2020/21/22年净利润预测至1.91/2.15/2.72亿美元（原预测为1.72/2.06/2.69亿美元），对应EPS预测为0.29/0.33/0.41港元，每股净资产9.81/10.14/10.55港元，按照2020年2倍PB，给予目标价19.62港元，维持“买入”评级。
风险因素：行业市场需求下行；市场竞争加剧；新技术研发、量产低于预期等。
石药集团（01093）2019年年报点评：
公司2019年实现收入、净利润221.03亿元、37.14亿元，同比+24.8%、+20.6%，业绩符合市场预期。恩必普维持快速增长，玄宁2020年有望恢复20%左右增长；抗肿瘤药物增长强劲，克艾力2020年销售额有望突破25亿元；2019年公司VC、抗生素等利润占比显著下降，普药业务2020年有望进入加速周期。公司研发费用同比+49.1%，2020-2022年计划上市的重磅创新药及新型制剂超过10个。结合2019年业绩，并考虑到卫生事件的负面冲击和欧来宁的下滑压力，下调公司2020-21年EPS预测为0.71/0.84元（原预测0.77/0.94元），并新增2022年EPS预测为1.04元，参考可比公司估值给予公司2020年28XPE，对应目标价21.85港元（19.88元人民币，汇率0.91），维持“买入”评级。
风险因素：研发进度低于预期，药品招标降价，欧来宁销售额下滑。
中国通信服务（00552）2019年年报点评：
公司2019年实现营业收入/净利润/经营性现金流分别为1174.13/30.49/42.43亿元，同比增长10.6%/5.1%/17.4%，业绩总体符合预期。电信市场保持稳健，行业市场增长迅速，成本费用控制有效，盈利能力逐渐企稳。考虑到卫生事件影响下公司业务拓展承压和成本相对刚性，下调短期公司业绩预测，预测2020/2021年EPS为0.45/0.54元；长期看好公司5G周期驱动下电信市场的新一轮增长和新基建语境下行业市场的发展机遇，维持“买入”评级。
风险因素：运营商CAPEX及OPEX支出低于预期；公司行业市场拓展进度不达预期；市场竞争加剧；卫生事件对公司影响程度超预期。
舜宇光学科技（02382）2020年3月出货量数据点评：
公司公布2020年3月出货量数据，其中单月手机镜头出货11,385.5万件，同比+32.4%；车载镜头出货433.9万件，同比+16.3%；手机摄像模组出货3,944.4万件，同比+38.1%。公司3月同比增速数据依然表现优异，然展望二季度，终端需求受海外卫生事件扩散影响可能面临短期下滑风险，相关产业链公司订单能见度或将短期承压；中长期看，预计光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司在光学方向的布局。维持2020/21/22年EPS预测至4.24/5.42/6.59元（折合4.91/6.33/7.62港元），考虑公司龙头地位及行业可持续，给予20年30倍PE，对应目标价147.3港元，维持“买入”评级。
风险因素：海外卫生事件扩散；三摄/3D Sensing/潜望渗透缓慢；ADAS发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧。
比亚迪股份（01211）2020年3月销量点评：
卫生事件影响下，公司新能源汽车2020年3月销售1.23万辆，同比-59%；预计上半年产销仍然承压。但随着公司中性化战略加速落地，向“整车品牌”+“新能源汽车解决方案供应商”发展，供应链价值显现预计将逐渐推动股价上涨。公司是中国电动车行业龙头，拥有自主可控的电动化技术，随着供应链中性化战略稳步推进，长期价值有望显现。当前市值具备高安全边际，继续推荐，维持公司（A+H股）“买入”评级。维持 2019-2021 年归母净利润预测16.1/19.5/40.0亿元，当前A股价格55.32元，对应2020/21年78/38倍PE；H股价格40.0港元，对应2020/21年51/25倍PE。
风险因素：公司新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动；云轨推进不及预期。
汇量科技（01860）2019年年报点评：
公司发布2019年年报，全年公司营收同比+15%，调整后净利润同比+16%，程序化广告业务取得重大突破，首次跻身广告平台全球综合实力榜单第6，飞轮效应加速。公司依靠持续研发投入深厚积累技术与数据，跻身AppsFlyer全球榜单第一批队，使得业务飞轮持续强化，已构建起全球竞争力。而此次卫生事件对公司的线上广告投放业务影响较小，并实际对游戏、社交内容等广告主结构性有利，有望成为公司增长新契机，推动公司进一步增长。我们给予汇量科技2020-21年收入预测5.9/7.3亿美元（前值6.9/8.4亿美元），调整后净利润预测0.59/0.87亿美元（前值0.80/1.06亿美元），考虑公司良好的增长预期与持续强化的竞争力，同时估值较低，维持“买入”评级。
风险因素：宏观经济风险；卫生事件超预期风险；竞争：头部媒体集中度提升，服务商行业竞争加剧。
(编辑：李国坚)
