本文来源“安信国际研报”。
售气量持续增长。2019年天伦燃气(01600)实现零售售气量9.84亿立方米，同比增长22%;其中，居民用户售气量3.13亿立方米，同比增长22%，工商业用户售气量5.15亿立方米，同比增长26%，交通用户售气量1.56亿立方米，同比增长11%。2019年公司完成气源贸易1.15亿立方米，同比增长101%。2019年公司售气业务实现收入28.74亿元，同比增长74%，实现营业利润3.39亿元，同比增长8%，营业利润率降低了1.7 ppts，主要因为2019年LNG价格疲软，气源贸易业务利润率有较大幅度下滑。2019年公司售气毛差为0.55元/立方米，同比下滑0.01元/立方米。总体而言，公司2019年售气量维持了较快增长，增速依然处于行业领先水平。
煤改气稳步推进。2019年公司完成城市接驳26.1万户，同比增长11%，完成农村煤改气接驳57.8万户，同比增长51%。农村煤改气接驳数量少于公司给出的60万户的全年指引，主要因公司有2万多户已完工项目因还未收到验收资料而未被审计师确认为2019年的收入。公司2019年实现接驳业务收入23.55亿元，同比增长35%，实现营业利润9.86亿，同比增长26%，营业利润率下滑13.2 ppts，主要因农村煤改气接驳占比提升带来的结构性变化。
卫生事件影响逐步消退。受卫生事件影响，公司一季度售气量同比下滑6%;但另一方面，得益于中石油提前将气价调回淡季基准，以及公司对高价的均衡量2和调峰气量的采购减少，公司1-2月毛差环比基本持平。3月以来，公司售气业务已逐步开始恢复，到3月中旬公司日售气量已经超过去年同期水平。接驳业务方面，2月公司接驳工程开工受到已经影响有所推迟，我们相信预计公司将在二季度及下半年加快接驳工程的进度，不会影响全年接驳业务的增长。
资本结构持续改善，经营性现金流大幅增加，派息比例提升。截止2019年底，公司负债率由69%降低至65%，净负债总额为38.52亿元，同比减少11%，财务杠杆率由123%下降至92%，资本结构持续优化。2019年公司经营性现金流达到9.7亿元，同比大幅增长111%。公司2019年全年派息每股0.234元，派息率达到29%，
维持“买入”评级，目标价8.10港元。我们预计2020E-2021E公司净利润分别为9.2亿元和9.8亿元，对应2020E P/E 5.1x、P/B 1.0x，与同业可比公司相比仍显著低估。维持“买入”评级，目标价8.10港元，对应2020E P/E为8.0x。
风险提示：售气量增速下滑;毛差下滑;接驳业务放缓。
(编辑：刘瑞)
