本文转自微信公号“新锐视角看金融”，作者：周颖婕、夏昌盛
摘要
海外：美国寿险投资收益率=0.74*10年期国债收益率+2.52%，收益率的稳定性远高于利率，且利率越低，“收益率-利率”越大。日本寿险投资收益率已与利率脱钩。我们的核心结论是不要低估保险公司投资的“主观能动性”。
我们分析了美国、日本寿险行业的投资收益率与10年期国债利率的关系，发现：1)美国：相较于长端利率，美国寿险行业的投资收益率的变动幅度更为平缓。两者的线性相关性为：投资收益率=0.74*10年期国债收益率+2.52%。虽然10年期国债利率持续走低，但投资收益率持续维持在4.2%以上。我们认为，美国寿险行业主要通过两大举措实现低利率环境中投资端的平稳，第一是持续拉长投资久期，第二是信用资质下沉，适度提升信用风险偏好(企业债市场发达，高等级企业债相较于国债有150bps利差);2)日本：日本寿险投资收益率与国内长端利率并不存在显著的相关性，主要源于大量配置海外资产。截止2018年末，海外资产的配置比例达到28.4%，且近10年来海外证券的投资收益率均值达3.1%，位于整体投资收益率上方，对投资端形成有效支撑。日本保险公司近年投资收益率企稳并保持在2.5%-3%，且利差损已转为利差益。
国内：超长期利率债+ 高股息率股票+ 长股投+ 优质非标将能稳定投资收益率。我们预期未来5年净投资收益率不低于4.5%，未来15年净投资收益率不低于3.5%!
国内的历史经验表明，寿险投资收益率的稳定性远高于利率，且基本保持着100-200bps利差，且利率下降会带来此利差的扩大。在过往的利率周期中，保险公司屡次把握时间窗口，完成新增资产的逢高配置，既对未来若干年投资收益率形成了有效支撑，又证明了资产配置的能力优势。目前，市场对保险公司的投资收益率存在较大的预期差：1)超长期利率债+ 国债期货：2020年超长期地方债发行量继续上升(足够保险增量资金配置)，将拉长资产端久期，且支撑净投资收益率(考虑免税效应后投资收益率超过5%)，保险获准进入国债期货市场也将对冲利率风险;2)高股息率股票+长期股权投资：高股息率股票增配力度正在加大，目前上市公司持有港股的平均股息率超过7%(考虑免税效应后更高)，催生了“债券替代策略”。险资举牌也在加速，目前市场1/4股票静态报酬率可达5%以上，“权益法核算”有望提升投资收益率水平;3)非标资产：可投行业正逐步拓展，保险公司的“投行能力“显著增强。受资管新规影响，银行理财和信托资金投资非标的范围减弱，有利于保险公司获取优质非标资产，驱动净投资收益率提升。我们认为，短期内保险公司的净投资收益率仍可以维持4.5%以上;中长期来看，在极悲观假设下(10年期国债利率降至1.5%)，保险公司的投资收益率仍然可至少维持在3.5%以上。
投资建议：当前保险估值已充分反映了长端利率下行预期，股价隐含的“长期投资收益率假设”极低：平安（02318）A股为3.8%(未考虑科技、管理等各种溢价)，国寿（02628）A股为3.4%，新华（01336）、太保（02601）A股低于2.5%。我们基于最悲观情景(10年期国债收益率1.5%、长期投资收益率预期3.5%)来测算EV调整值，调整后国寿、平安、太保、新华的EV折价率分别为-26%、-14%、-23%、-23%，P/“调整后的最悲观2020EV”分别为0.93倍、1.03倍、0.71倍、0.71倍，调整后的PEV依然处于历史低位。近期重疾定义修订的政策利好落地，预计4月中下旬开始保费有望迎来改善。我们判断，目前保险股估值已经过度反应了利率长期下行预期，随着负债端保费向上反转，保险股的转机将较快出现，维持行业“强大于市”评级!
风险提示：保障型产品销售不及预期;权益市场波动;长端利率超预期快速下行。
1. 海外：利率如何影响保险投资收益率水平?
我们分析了美国、日本保险行业的投资收益率与10年期国债利率的关系，发现：
1)美国：近50年来的数据表明，美国保险行业的投资收益率与国内长端利率显著相关，但在利率下行周期，投资收益率的下降幅度更为平缓，虽然10年期国债利率最低至1.8%，但总投资收益率持续维持在4.2%以上，两者的线性相关性基本满足“投资收益率=0.74*10年期国债收益率+2.52%”的拟合公式，我们认为，美国寿险业主要通过两大举措实现低利率环境中投资端的平稳，第一是持续拉长投资久期，降低再投资风险;第二是信用资质下沉，适度提升信用风险偏好(主要配置企业债，相较于国债基本维持150bps利差)。
2)日本：分析日本寿险的投资收益率和10年期国债利率发现，两者并不存在显著的相关性，我们认为，这主要源于日本寿险行业大量配置海外资产(2018年末海外资产占比达到28.4%)，且近10年来海外证券的投资收益率均值达3.1%，长期位于整体投资收益率的上方，在国内负利率的环境下，寿险投资收益率仍至少维持在2.2%以上。
1.1. 美国：投资收益率与利率显著相关，但前者的变动更小，稳定性较强
20世纪80年代起，美国长端利率开启了一轮长期下行走势，但其固收类资产收益率表现平稳，且与10年期国债收益率一般保持150-200bps的正向利差。1980年起，美国10年期国债收益率从14%的高位持续下行，最低降至2016年的1.4%;美国人身险行业的固收类资产投资收益率也随之呈现逐年下滑趋势，但相对于长端利率，其表现更为平稳：50年来美国保险的固收类资产投资收益率最低值为4.4%，且基本可与10年期国债利率维持150-200bps的正向利差;支撑总投资收益率长期维持在4.2%以上(均值6.6%)。
数据分析亦能验证：美国寿险投资收益率与长端利率线性正相关，但表现更为稳定。我们对1985年至今的美国寿险投资收益率和10年期国债利率做回归测算，发现两者显著相关(R²为0.94，P值小于0.01)，得到回归模型的方程为：美国寿险固收类资产收益率=0.916*美国10年期国债利率+2.63%;美国寿险总资产收益率=0.741*美国10年期国债收益率+2.52%，其中，回归系数<1，即在利率下行周期内，投资收益率下降的幅度相较于长端利率更小;从过往经验来看，即使长端利率降至0，投资收益率仍可维持在2.5%以上。
我们认为，美国寿险主要通过“期限信用动态配置”来实现低利率环境下投资端的稳定。从前述的数据分析中，我们可以得出美国寿险公司在利率下行周期具备较强的投资管理能力，考虑美国寿险配置的主要方向在债券，因此债券投资的管理能力直接决定了寿险整体的投资收益情况。我们认为，美国寿险对固收类资产的管理策略主要包括：
1)期限策略：核心在于持续拉长债券久期。美国寿险通过加大对于长久期资产的配置，从而减少再投资风险，且完成了较好的久期缺口管理，使其整体的资产负债久期缺口约小于1年，这得益于美国资本市场长期以来提供大量久期较长的资产，如60年代起美国政府就开始发行30年期国债(日本到90年代末才开始发行30年期国债，欧元区国家也普遍晚于美国)，美国企业债的平均到期期限约15年左右;
2)信用策略：核心在于信用资质下沉，适度提升风险偏好，美国寿险在低利率环境中逐渐加大信用类资产的投资比重(如较低信用等级债券等)，通过获取信用溢价来对冲利率下滑，得益于美国发达的企业债市场，在过去30年里，美国的债券收益率在主要发达经济体中也是最高的。
此外，权益类资产以长期持有、享受分红为主要目的，平滑股价波动的影响。从长趋势上来看，美国寿险投资股权类投资的占比上行，但基本由独立账户贡献，普通账户的权益配置占比很低(美国寿险业按照保单责任分为一般账户与独立账户：普通账户主要是承担保证收益的保单，如寿险保单;而独立账户主要承担有一定投资风险的保单，如变额年金、变额寿险和养老金产品，截止2018年末，普通账户资产4.5万亿美元，占比64.4%;独立账户2.5万亿美元，占比35.6%)。美国普通账户对股权投资的比例远低于监管规定上限，且以长期持有、享受分红为主要投资目的，很大程度上通过参股、控股进行上市股权投资，从而平缓股价波动对投资收益的影响。
接下来，我们对美国资产配置结构的变动趋势作详细分析：
1)债券：以企业债为主，持续加大对长久期债券的配置，并逐步信用下沉。
券种结构方面，企业债的配置占比达70%，美国较为优质的企业债供给支撑NII收益率。美国寿险的债券投资类型较为多元，包括企业债、政府债(美国政府债券、市政债券和外国政府债券)以及MBS(住房抵押贷款支持证券、商业房地产抵押贷款支持证券等)，但主要配置在企业债，占比从2011年63%持续升至2018年70%。这主要由于美国企业债市场较发达，企业债流动性好且收益率高，因此在寿险一般账户中的占比最大且保持稳定。
70年代开始，美国就将大量的房贷打包成MBS上市，预计其中最大的买家就是保险行业，其收益率一般高于企业债和政府债;且美国的房贷通常是30年(由于客户有提前还款的权利，因此久期通常明显低于30年国债，但高于10年国债)，MBS的久期也较长。
期限结构方面，不断提升长期与超长期债券的投资比例。2018年，美国寿险行业投资1年期以下、1至5年期、5至10年期、10至20年期、以及20年以上债券的配置占比分别为6.9%、25.1%、30.3%、17.3%、20.3%，即5年期以上债券配置占比达到2/3，10年期以上债券配置占比超过1/3，20年期以上的超长久期债占比20%。债券资产的平均久期从2007年的9.82年拉长至2018年的10.73年，其中，政府债券的平均久期从2007年11.96年的拉长至2018年的12.21年，企业债券的平均久期从2007年的9.27年拉长至2018年的10.34年，美国寿险行业通过配置长久期企业债实现了良好的久期缺口管理。
信用结构方面，增加债券投资风险偏好，通过信用下沉获取溢价。美国寿险行业将国债、企业债和MBS的信用等级分为6级，NAIC1的信用等级最高，至NAIC6，信用等级逐步降低。其中，NAIC1-2的高等级债券是配置主体，配置占比长期在90%以上。近年来，美国人身险行业逐步加大了对较低信用等级债券的配置比例，从趋势上来看，NAIC 4-6的债券配置比例幅度较小且基数小，基本保持平稳，2010年开始美国逐步加大对NAIC 2的配置力度，到2018年占比达34%，较2010年提升了7个百分点，与之形成对比的是NAIC 1的债券配置占比迅速下滑，形成较大“剪刀差”，即债券资质下沉主要在NAIC1和NAIC2之间博弈。在低利率环境下，美国寿险公司增加债券投资风险偏好，加大NIAC2等级债券的配置，一定程度上缓解了利率下行带来的投资收益率下降。
美国企业债与10年期国债收益率基本可保持150bps利差。从1986年至今，美国高质量企业债的收益率(A、AA、AAA级债券的加权平均收益率)均值为6.3%，相较于10年期国债基本保持150bps左右的正向利差，即使长端利率最低下探至1.8%，美国10年期企业债的收益率仍然持续保持在3.4%以上，是净投资收益率的重要支撑。
2)股票：在一般账户中的占比极低，在独立账户中的占比很高;近年大幅减持优先股，偏爱高市值蓝筹普通股。
分账户来看，股票资产主要配置在独立账户中，因此拉高了整体占比，实际上一般账户的股票配置比例很低。从寿险一般账户与独立账户的配置结构来看，股票类资产主要配置在独立账户中，占比约78%，这从整体上拉高了寿险行业的股票投资比重。而美国寿险的一般账户对股票投资十分保守，占比常年维持在2%-3%，远低于美国保险监管规定的股票投资上限20%，而一般账户中固定收益类资产的占比超过80%以上。这主要源于，独立账户的投资风险归属于投保人，且投保人基本只为获取分红进行长期持股，交易波动并不明显。整体而言，相较于其他国家，美国寿险行业对股票的配置比例明显偏低。这主要源于90年代美国保险行业引进RBC(risk-based capital)偿付能力监管模型，投资股票将严重消耗公司的资本金。
美国寿险对权益的配置以长期股权投资为主，普通股偏爱高市值蓝筹股，主要聚焦在金融、消费等行业。2008年金融危机后，美国寿险行业一般账户的股票投资占比下降，主要由于大幅减持优先股(优先股占比从2006年时的44.5%降至2018年12.8%);普通股方面，美国保险资金更多通过参股和控股的形式进行(占比约55%)，从而平缓股票价格波动的影响;对普通股的投资占比约40%，较多集中在大型公司，如S&P500指数标的，且对金融类和消费类等行业股票的投资占比超过一半，源于这些行业业绩较稳定且高分红。
3)境外投资：占比约15%，以债券为主，较多投资于发达市场
美国保险资金对海外投资规模占总投资资金的15%，投资资产类别方面，境外投资包括债券、普通股和优先股，其中债券占比高达93%，境外债券占所有债券的16%;境外股权占所有股权的7%，且普通股占境外股票的近九成。投资地域方面，对外投资主要集中于发达国家，其中投资于加拿大和欧盟的资金占到境外投资的一半以上。总体而言，美国境外投资占比较低(监管规定上限为20%，但目前仅15%)，主要源于美国资本市场发达，境内投资能满足保险公司的资产配置要求，且保险监管主体对保险投资资金额监管要求较为严格，联邦和各州监管对境外投资比例进行约束。
4)抵押贷款：以商业抵押为主，目前占比较为稳定，重视安全性
20世纪70年代，美国存款利率上限放开，推进了利率市场化改革，抵押贷款收益率逐步收窄，这导致保险资金配置中抵押贷款的占比从顶峰时的40%逐步下降至2018年的8%。目前，美国寿险对抵押贷款的配置比例较为稳定，以商业抵押贷款为主(占比维持在90%-95%)，商业抵押贷款利率一般高于企业债/政府债的收益率。安全性方面，质押率小于71%的抵押贷款占比高于90%，且近年来占比仍呈现出上升趋势，而质押率高于95%的抵押贷款占比仅为1.3%，这意味着保险公司可通过拍卖抵押品弥补大部分违约损失。
1.2. 日本：投资收益率独立于国内利率走势，源于海外投资占比高
日本寿险的投资收益率与国内长端利率相关性较低，在利率下行期，投资收益率逆势上行，主要得益于海外资产配置。日本国内长期维持低利率环境，至2016年2月正式进入负利率时代，但在长端利率持续下行的同时，寿险行业投资收益率却逆势上升，且两者的价差持续扩大。我们对日本寿险的投资收益率和长端利率做回归分析，发现投资收益率的独立性较强，和国内长端利率并无显著正相关性。我们认为，虽然日本寿险整体的投资收益率并不高，但能在低利率环境下逆势增长，主要得益于对海外资产和股票资产的配置。
从投资收益率来看：1)2010年至2014年期间，国外证券投资收益率远高于其他类资产，后呈现下降趋势至2%附近，整体而言，国外证券对于整体投资收益率贡献度较大，且长期处于整体收益率上方;2)债券、金融贷款、不动产和一般账户资产的投资收益率围绕2%上下波动;3)股票投资收益率自2012年以来呈现上升趋势，2017年达到高点6.63%。可以看出，以债券为主的国外证券投资收益率(约3%)显著高于国内债券(约2%)，促使保险公司将投资方向扩大到全球，减少本国经济波动对保险投资收益率的影响。同时，一定程度上加配股票以提高投资收益率水平。
资产配置特征：主要配置在以债券为主的有价证券，近年来增持债券、减配贷款。随着日本寿险公司不良贷款增多和房地产泡沫破灭，大量寿险公司的破产对行业造成深远影响，从资产配置结构来看，日本保险公司的资金运作稳健乃至保守，近年来日本保险公司减持贷款，以债券为主的有价证券成为主要配置资产，有价证券中，债券占据很大比例，国债、地方债、公司债、海外债券合计占比约86%。
具体来看，我们对日本保险资金的各类资产配置特征作详细拆分：
1)有价证券占比持续提升，通过配置长久期国债缩小资产负债久期缺口：近年来，日本寿险公司对有价证券的配置占比显著上升，从 1990年的42%上升到2018年83%，从趋势上来看增持债券、减持股票。日本寿险公司注重资产负债严格匹配，包括收益匹配、期限匹配和风险匹配。收益匹配方面，由于负债成本已经降至很低的水平，资产端的压力和风险偏好随之降低，使得资产端能够更多配置于固定收益类资产，日本政府债由于信用评级高、风险系数低等因素成为资产配置首选。另外，寿险公司加大长期国债配置比例，拉长资产久期，缩小资产久期和负债久期的差距;通过发行美元计价保险产品挂钩美国债券，规避汇率风险;引入变额年金等新型保险产品并大量投资于国际资本市场。
2)海外配置占比迅速提升：国内经济低迷，海外资产成为提升投资收益率的重要途径。近 25年，日本国内GDP低迷，但海外资产持续扩张，海外资产配置成为对冲本国经济低迷的突破口。日本寿险公司在防范汇率风险的基础上增加海外固收类资产投资，同时加大配置海外房地产基金。2008年金融危机之后海外资产占比逐年上升， 2018年日本保险业对海外证券的配置占比达到30.1%。受经济长期低迷及2013年开启的量化宽松货币政策影响，日本10年期国债收益率逐步下滑，由2006年的1.75%下滑至2019年负利率水平，但通过资产配置结构的优化，日本寿险投资收益率相较10年期国债的溢价却在逐步抬升，2017年差额为245bps。其中，海外资产是日本寿险提升投资收益率的关键。
3)贷款及不动产投资比例下降：21世纪前日本寿险公司贷款对象主要是关联公司及下属单位，但受到泡沫经济破灭因素影响，现阶段寿险公司收缩了对企业的贷款、增加居民个人住房抵押贷款，导致贷款规模及占比持续下滑，从1990年的29.1%下降至2018年8.6%。此外，受房地产价格大幅回落的影响，近年来日本寿险公司投资不动产规模逐年萎缩，2018年不动产投资金额6.15万亿日元，规模基本平稳，配置占比保持在1.6%。
日本泡沫经济后利率持续走低，大量寿险公司经历利差损与破产潮。二战后，日本保险市场快速发展，成为世界第二大保险市场，至70年代末，由于日本经历长期高速经济增长，日本保险业对于未来经济增长预期过于乐观，10年期及以下保单预定利率一度高达6.25%。随着20世纪90年代泡沫经济后，日本货币当局长期推行低利率政策，使得众多寿险公司投资收益率迅速下滑，而保单最低保证利率并未变化，因此形成巨额利差损。1997-2001年间，先后有7家寿险公司丧失偿付能力。
在低利率环境下，为化解利差损，日本寿险的模式是“负债端下调预定利率、资产端加大海外资产配置”。在低利率市场环境下，日本寿险业通过多年的探索和实践，在负债端和资产端均形成较为稳定的发展模式：1)负债端：下调保单预定利率，降低负债成本，并积极调整产品结构，增加死差益、减少利差益;2)资产端：强调资产负债匹配原则，一方面加大海外投资，引入变额年金等新型产品投资国际市场，对冲国内经济利率下行;另一方面注重资产负债匹配原则，强调安全性，加大对长期国债的配置比例，减少股票、贷款及不动产投资，实现稳健收益。
2. 中国：如何预期未来的投资收益率水平?
2.1. 中国保险公司收益率与利率相关性不高，且稳定性更强
2009年至今，上市保险公司的净投资收益率与利率相关性并不显著，且稳定性更强。2014年以来，净投资收益率与10年期国债利率基本可维持100-200bps正向利差。从2009年至今上市保险公司的净投资收益率和利率的回归分析来看，两者并未呈现显著的线性相关(R²仅0.03)，2013年末长端利率从4.6%的高位持续下行至2016年的2.7%，但上市保险公司2014-2016年净投资收益率仍维持高位，均值5.15%;此后，净投资收益率与10年期国债利率基本可维持100-200BPS的正向利差。但从数据统计可以看出，上市保险公司的投资收益率波动率相较于长端利率更小。2011年至今，上市保险公司的净投资收益率均值为4.82%，10年期国债收益率均值为3.50%;净投资收益率的标准差为0.27%，国债收益率标准差为0.30%;净投资收益率的稳定性变异系数(标准差/平均值)为0.096，国债收益率变异系数为0.107;即净投资收益率的稳定性比10年期国债利率的稳定性更好。
投资收益波动率低于利率，主要源于国内保险公司已建立起跨周期的资产负债管理能力，逢高配置以对冲无风险收益率下行。寿险公司每年都会面临较大的新增资产配置需求，一部分来自于当年到期资产、以及票息/红利的再投资需求，一部分来自于续期保费的投入，因此市场普遍担忧利率中枢长期下行后，新增资产配置的投资收益率下降，从而不断稀释整个投资组合的收益率。然而，我们观测到，近年来保险公司显著增强了战术资产配置能力，即通过对市场的判断超配或低配某类资产，对高收益率资产进行逢高配置，以抵御低利率环境，提升跨周期配置能力，我们以近几年保险公司资产端新增配置的情况为例：
1)2016年，利率低位徘徊，普遍选用“等待配置策略”，增配短期理财：2016年1-11月，十年期国债收益率一直低位徘徊在2.6%-3.0%区间，因此保险公司普遍选择了短久期的投资策略，增配期限较短的理财产品，2016年上半年，国寿、太保、新华净新增理财产品的规模分别为440亿、190亿、590亿，较年初增速分别高达+87.9%、+72.5%、+343.3%。等待配置策略下配置的短期理财到期后，有望进入更高收益的资产，提升净投资收益率。
2)2017年，长端利率反弹，抓住利率高点，加杠杆增配长久期国债：2016年12月起，十年期国债收益率开始反弹，至2017年末升至4%，保险公司抓住利率高点，并通过债券加杠杆的方式，重点加配长久期、高收益的利率债。2017年末，国寿、平安、太保的卖出回购金融资产款(债券加杠杆的主要方式)同比增速分别为+7.7%、+121.9%、+69.4%;2017年上半年，上市险企利率债配置规模升至7125亿元，同比增速+35.4%，为2013年以来最高的增长水平，可以看出，在长端利率反弹的时点，上市保险公司均抓住时间窗口配置高收益长久期利率债，这将为未来若干年的净投资收益率提供有效支撑。
3)2018年，大量增配5年期协议存款：2017年资管新规出台后，强监管导致同业负债大幅压缩，银行存款压力逐步暴露，纷纷开始争取一般性存款(个人和单位存款)，除了个人结构性存款规模激增以外，2018年起市场亦出现大量5年期协议存款，上市保险公司把握时间窗口大量增配，2018年末，国寿、平安、太保、新华的定期存款规模分别净增加1099亿、180亿、244亿、229亿，为近年来最高水平(2013年以来定期存款配置每年均为净流出)，其中，5年期及以上定期存款规模激增，2018年末国寿、平安、太保、新华分别达到774亿、191亿、40亿、15亿(年初分别为28亿、9亿、0亿、0亿)。我们预计，这些协议存款的收益率水平普遍在5.5%-5.8%之间，且基本配置在五大行，安全性较好。截止2019年末，国寿、平安、太保、新华的定期存款规模占比分别达到15.0%、6.6%、10.4%、7.6%，是净投资收益不可忽视的重要来源之一。我们认为，2018年大量增配的5年期定存将对上市险企在2023年前的定期存款收益率水平形成有效支撑。
4)2019年初，银行的二级资本债发行量上升，保险亦大量增配：在非标回表的监管因素影响下，商业银行资本充足率面临压力，2019年以来银行补充资本的步伐加快。2019年全年商业银行二级资本债共发行11651亿元，同比大幅增长+191%，且基本集中在AAA级债券(规模达11240亿元，占比96.5%)，适合保险公司配置。2019年发行的AAA级银行资本债平均发行利率为4.45%，平均期限为9.11年，相较于同期限的10年期国债利率维持130bps左右的正向利差。
2.2. 展望未来，我们如何预期国内保险公司的投资收益率水平
在上文中，我们分析了近几年来保险公司的资金配置特点，可以看出虽然过往几年长端利率波动，但保险公司基本把握时间窗口，完成新增资产的逢高配置，这将对未来若干年的投资收益率形成有效支撑。当前时点，长端利率快速下行，引发市场对资产端收益率下行的担忧，但我们认为，市场对保险公司的投资收益率存在较大预期差：短期来看，超长期地方债发行量上升、高股息率股票增配，以及保险获准进入国债期货市场，可稳定险资的净投资收益率水平;长期而言，目前国内仍存在大量收益率较高的资产，我们估算即使在极悲观假设下(长端利率降至1.5%)，保险公司的投资收益率仍可至少维持在3.5%以上。
2.2.1.预期差一：超长期地方债发行量将大幅上升，国债期货有望对冲利率风险
2019年以来，30年期地方债的发行量大幅上升，且趋势可持续。2018年超长期利率债(30年期国债+30 年期地方债+20 年期地方债)的发行量合计仅为2986亿元，但2019年的相应规模激增至9955亿元(其中地方债6418亿元)。我们预计2020年超长期地方债的发行规模将同比提升约50%，超长期国债的发行规模同比提升约15%，基于此测算我们判断2020年超长期利率债的发行规模将增至约13700亿元。
长久期利率债适合头部寿险公司配置，能够有效稳定投资收益率与拉长资产久期。此前，市场缺乏长久期固收类资产是造成寿险公司的资产久期显著小于负债久期的根本原因，因此超长期利率债的供给量增加对于寿险公司获取期限溢价且拉长资产久期的意义重大，能够显著降低寿险公司面临的利率风险。另外，国债与地方债均具有免税效应。当前30年期地方债的收益率约为3.75%，考虑免税效应后的收益率约为5%，与保险公司精算假设的长期投资收益率水平一致。2019年，上市寿险公司对利率债的配置规模同比+30.7%，我们认为，保险公司对长久期利率债的配置力度已超出市场预期。
经测算，2020年的超长期利率债的发行量已足够寿险公司进行新增配置，且随着超长期利率债规模在未来的长期扩张，这个利好趋势可持续。由于超长期利率债严重缺乏流动性，且收益率尚不可满足中小保险公司的需求，我们判断主要投资方为大型上市寿险公司。我们假设寿险行业获取2020年超长期利率债的发行规模的80%，那么这个规模将占保险行业2020年需新配资金量(新增保费+到期资产-当期赔付等资金流出)的36%。由于大型上市寿险公司获取此类债券的意愿与能力更强，我们保守估计4家上市寿险公司可获取新发行量的50%，那么其占2020年需新配资金量的比例可高达45%。
保险机构后续或将参与国债期货交易，利率风险将得到有效管控。2020年2月，试点商业银行和保险机构获批参与国债期货交易，利率期权交易亦在试运行中，我们认为，国债期货作为在场内市场有活跃成交的利率衍生品，将成为保险公司中长期利率风险有效的对冲工具。美国经验显示，包括保险机构在内的资产管理人是美国国债期货市场上的重要投资者，美国寿险行业衍生品投资占险资投资的比例为1%，美国保险公司通过运用利率衍生品来对冲利率风险、管理资产久期，有效管理了利率风险。
我们认为，保险资金可以通过“买入套期保值”对冲再投资风险，且国债期货具有保证金交易、低资金占用、高流动性的特点，可以更高效地拉长资产组合久期。另外，国债期货可以与利率互换等衍生品合成更为复杂的策略，丰富当前的债券投资策略。
2.2.2.预期差二：高股息率股票增配+优质上市公司举牌加速，平均收益率超过5%
保险公司2020年增配高分红率股票的力度或超预期，未来权益资产的收益将更稳健。2021年起，保险公司将全面实行IFRS9(平安已率先实施)，在新准则下，权益类金融资产将全部用公允价值计量：1)若选择分类为FVOCI，仅有分红收益可进利润表，处置时的公允价值变动将计入权益，不再具有原先可供出售金融资产的利润调节空间;2)若选择分类为FVPL，则公允价值变动需当期确认，这将加大公司当期利润的波动。因此，无论是FVOCI或是FVPL，都将使保险资金更偏好高分红、低波动的大盘蓝筹，以赚取稳定股息。截止2019年三季度末，保险进入上市公司前十大股东的股票有536只，重仓持股市值共计6349亿元;其中，对银行板块的持股市值为3569亿，占比达到56.2%;对地产、公用事业、日常消费的持股市值分别为990亿元、410亿元、274亿元，占比分别为15.6%、6.5%、4.3%，配置行业基本集中在低估值、高股息的银行、地产。
上市保险公司持有港股基本以估值低、股息高、业绩确定性强的金融、地产等板块为主，港股平均股息率超过7%：1)平安前瞻性布局最早，配置思路为集中持有优质核心资产，包括工商银行、汇丰控股、碧桂园、中国金茂等;2)国寿近年来布局加速，持有的港股高分红标的以银行为主(邮储银行、农业银行、光大银行、工商银行)，配置思路更稳健，更偏好低估值、高分红的标的，以持有分红为主;3)太保、新华对高分红股票的持仓相对较低，也基本集中在金融、地产等行业，未来增配空间较大。
目前整体港股市场处于估值低位，上市保险公司持有的高分红股票对应2020年的平均股息率高达7.1%。我们认为，中长期来看，市场上亦将存在高股息率的股票资产，尤其是免税效应后的投资收益率更高，计入FVOCI后获取分红将有效支撑净投资收益率水平。
2020年至今保险公司举牌次数已持平2019年全年，增配长期股权投资的力度显著加大。截止3月末，今年保险公司已举牌9次，与去年全年持平，考虑2021年IFRS9即将实施，我们判断保险公司对优质上市资产的“举牌潮”仍将延续：1)长期股权投资具有期限长、收益稳定的特点，以权益法核算的长期股权投资可提升投资稳定性;2)长期股权投资可发挥业务协同效应，拓宽上下游渠道，完善产业链布局;3)政策层面亦鼓励保险公司稳步提升权益配置占比，监管环境更为宽松。
与15-16年的中小险企举牌潮不同的是，近两年举牌的多为大型险企，以财务投资或战略协同为主，从近两年的举牌标的来看，主要呈现以下特征：
1)低估值、高股息率的金融同业公司：例如国寿举牌的中国太保、农业银行、申万宏源;中信保诚人寿举牌的光大控股;在估值特征上，国寿所举牌的公司均为被资本市场低估、高股利支付率的公司，公司能够通过较低的价格买入从而在未来获取较高的分红收益。
2)能与险资产生协同效应的标的：例如国寿举牌万达信息，主要源于科技类公司能够与集团旗下金融科技业务产生协同效应。此外，平安举牌的中国金茂、华夏幸福;中国太平举牌的大悦城;标的均为地产股，主要源于地产公司的负债端能够与保险公司的资产端对接，有效地解决双方对于投融资的需求。
3)具有稳定现金流的公用事业类公司：例如中国人寿举牌的中广核电力，为中国核电龙头，行业属于典型的寡头垄断且短期内竞争对手/新进入者难以撼动(核电是一个具有资质和技术双重壁垒的行业，注定了长期都将处于参与者少、集中度高的状态)，因此未来的现金流确定性较高，能够为公司提供稳定的回报。
长期股权投资的实际报酬率取决于公司利润和分红派息，目前市场约1/4股票的静态报酬率可达到5%以上，“权益法核算”有望提升投资收益率水平。长期股权投资持有期间的收益主要取决于被投资企业的利润和分红派息，若忽略分红、派息以及PB变化等因素，权益法核算的长期股权投资报酬率=当期调整后净利润/初始投资成本，即当期ROE/获取长期股权投资时的PB，可近似等于获取时的股票PE水平。从目前所有A股上市公司来看，2019年末，共有928家上市公司的PE值小于20，即在不考虑未来成长性的情况下，市场中有约1/4股票的静态长期股权投资的财务投资报酬率可达到5%以上。
2.2.3.预期差三：参与定制化非标的投行能力正显著增强，可获取流动性溢价
近年来保险公司普遍增配非标资产，以获取“流动性溢价”和“政策溢价”带来的超额收益。自2012年下半年保险投资新政实施以来，保险投资非标资产的规模迅速增长，截止2019年末，以非标资产为代表的“其他投资”在保险资金配置中的占比已经达到38.7%，这主要源于非标在固收类资产中收益率较高(相较于标准化的传统金融资产，非标资产具备流动性溢价、政策溢价带来的超额收益)，而保险公司的优势在于资金性质长期稳定、且对资产端流动性要求不高，因此非标成为险企在不降低资产信用风险质量的情况下，支撑投资收益率的核心资产配置方向。
分析四大上市保险公司的非标投资明细数据可以看出：1)新华保险非标投资比例显著高于同业，2017年高达35%，2019年末降至29%;2)中国人寿2017年以来大幅增加非标配置，但目前总配置比例仍然最低，提升空间较大;3)中国太保近三年也持续增加非标配置，目前达20.9%;4)中国平安2015年前已前瞻性布局高收益率优质非标资产，保证后续几年领先同业的净投资收益率，但近几年配置比例稳定在13%-16%。
非标可投资行业正逐步拓展+保险公司投行能力显著增强，预计未来几年内非标资产收益率仍能维持5%-6%的水平。2019年非标市场整体环境压力较大(资产荒+利率下行+实体需求不足)，但我们预计保险公司对非标资产的新增配置量仍超过2018年(如国寿披露2019年新增非标固收配置超过1100亿，而去年同期仅770亿)，且投资收益率仍然较高(平安、太保披露的存量非标投资收益率分别为5.75%、5.6%)，我们认为，这主要基于：
第一，非标资产的可投资行业仍在逐步拓展，此前保险公司对非标资产的投资主要集中在基础设施和不动产(具有期限长、收益率高、筹资额大等特点，与保险资金天然匹配)，适当投资能源、交运等行业;但2019年以来，保险投资其他领域非标资产的规模正逐步上升，2019年国寿、平安、太保对非传统领域的非标配置占比上升显著;我们判断，非标资产正向消费金融、普惠金融、供应链金融、商贸零售、制造业、消费企业母公司、新型不动产、新基建、养老社区、产业园等行业拓展，投资方式更趋多元。
第二，保险公司参与非标的投行能力正在加强：目前保险公司参与固定收益类非标主要有两种方式：1)保险公司直接获取资产的“债权投资计划”(保险资管发行，行业协会备案，保险资金认购);2)通过银行理财、信托、资产支持计划等资管产品间接投资非标。此前险资普遍通过信托、银行间接参与非标投资，但由于通道成本较高，保险公司开始逐步探索自己建立投行团队、寻找客户、培养起投资非标的主动管理能力。我们认为，对融资企业来说，保险资金作为投行有着天然优势：保险资金期限长、规模大、受信贷政策调控的影响小，且交易结构使用较为灵活(不需要委托支付);此外，资管新规后，银行资金面临久期不能错配的压力(例如1年期的银行理财资产端只能对应1年期项目)，无法满足部分企业的融资需求，因此在3年期及以上的领域，保险公司的竞争力显著加强。
从上市公司披露的数据来看，目前保险公司投资非标资产的名义投资收益率仍维持5.5%-6%(2019年末，平安、太保的非标资产平均投资收益率分别为5.75%、5.6%)，存量非标剩余期限在3.5-4.5年，且对资产质量的要求仍然很高，短期内没有看到信用下沉的趋势，反而逆势提升(平安、太保AAA级以上的非标资产占比分别提升1%、0.7%，新华AA及以下的非标资产从1.7%降至0%)，这也从侧面反应保险公司挑选项目的空间仍然很广。
第三，未来险资对非标资产的增配空间仍然较大。监管对保险投资非标规模限制宽松，2012年《关于保险资金投资有关金融产品的通知》要求债权投资计划不超总资产20%，但除了债权投资计划的直接投资外，保险还可以通过投资银行理财/信托等产品间接投资非标，这部分的监管要求是不超总资产30%，考虑目前上市保险公司对非标资产的配置比例仅18.8%，我们预计未来险资对非标的投资比例的提升空间很高。
2.2.4.如何预期未来保险公司的投资收益率水平
综合考虑目前长端利率的下行趋势，以及上述提及的投资端超预期因素，我们对保险公司未来的投资收益率作测算，大类资产配置角度主要分为债券、非标、股票&基金、长期股权投资、定期存款和其他等5类资产：
1)债券：
我们基于如下假设：①至2030年，中国10年期国债利率从目前的2.85%(2020年至今均值)线性下降1.5%;②参考上市保险公司的平均水平(2019年末，上市保险公司债券类资产中对利率债、金融债、信用债的合计配置规模占比分别为50.3%、41.5%、8.2%)，假设未来维持该比例不变;③假设利率债的投资收益率与10年期国债利率相等，金融债的收益率与国债保持75bps利差，企业债的收益率与国债保持150bps利差;④假设2019年债券投资收益率与上市保险公司平均净投资收益率一致(2019年平均为4.9%)，且保险公司每年新配资产为存量投资资产的15%。由此可得，至2030年，若10年期国债降至1.5%，则保险公司持有债券的投资收益率(考虑免税效应后)约为3.3%。
2)非标：
考虑非标资产的可投资行业正在逐步拓展，且保险公司投资非标的投行能力正在显著增强，目前非标资产配置比例距离监管上限仍有很大空间，我们预计，未来保险公司仍然将增配非标以对冲无风险利率下行。
我们假设：①非标资产相对于标准化债权仍具备流动性溢价，未来几年内非标资产收益率仍能维持5%-6%的水平，估算至2030年，新增非标资产的投资收益率下行至4%;②至2030年，对非标资产的配置比例将从2019年末的18.8%上升至25%。③假设当前存量非标资产的投资收益率为5.7%(平安、太保的均值)，且保险公司每年新配资产为存量投资资产的15%。
3)权益资产：
我们预计未来保险公司有望增加权益配置比例，包括长期股权投资和高分红股票，通过获取分红的方式稳定净投资收益率水平。我们假设：①保险公司持有高股息率股票的分红率可以长期稳定在5%的水平;②未来保险公司配置方向性股票的规模下降，同时增配高股息率股票，估算至2030年，高股息率股票在权益资产中的占比上升至50%。
另外，我们预计，保险公司将加大增配长期股权投资的力度，估算未来长期股权投资占保险资金的比例将由目前的3.2%(2019年末上市保险公司平均值)提升至5%。
4)其他资产：
我们预计，①定期存款协议利率稳步降至2.5%;②其他固收类资产收益率稳步降至1.5%;③现金及其他的收益率稳步降至0.5%。
根据上述估算，我们认为即使在悲观情形下(2030年长端利率降至1.5%)，保险公司的净投资收益率仍然有望维持3.5%以上，这主要源于：1)短期而言，利率下行仅影响当年新增投资资产以及到期重配资产，而此前保险公司已建立起战术资产配置能力，逢高配置以对冲无风险利率下行，前瞻性布局的存量资产将支撑投资收益率水平，因此净投资收益率下降相较于利率下行的冲击更为平缓;2)长期而言，目前国内市场仍然存在大量收益率较高的资产，包括长久期地方债(免税效应后收益率超过5%)、非标资产、高股息率股票以及长期股权投资等，将有效支撑保险公司的净投资收益率水平。
3.投资建议：目前股价隐含的投资收益率假设过低
当前保险股的内含价值大幅折价!估值隐含的长期投资收益率假设仅处于2%-3%区间。截止2020年4月3日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的股价对应2020年PEV分别为0.89倍、0.70倍、0.56倍、0.54倍，内含价值大幅折价源于长端利率快速下行，市场普遍担忧保险公司实际投资收益率可能低于内含价值5%投资收益率假设。我们对当前估值进行还原测算(根据当前市值测算折价后的VIF)，发现中国人寿、中国太保、新华保险当前估值隐含的长期投资收益率假设分别仅为3.38%、2.34%、2.37%;平安为3.8%(未考虑平安科技、管理等各种溢价)，预期过于悲观。
若仅考虑投资收益率下调对EV的冲击，在悲观情形假设下，当长期投资收益率假设下调至3.5%，我们估算，国寿、平安、太保、新华的EV较目前将分别这家-26.1%、-14.3%、-23.0%、-22.8%。根据上文估算，在悲观情形下，长端利率若下行至1.5%，对应的投资收益率约3.5%，相较于当前EV中的投资收益率假设下降150bp。根据上市保险公司披露的敏感性分析，若长期投资收益率假设下调50bp，对国寿、平安、太保、新华的内含价值冲击分别为-8.7%、-4.8%、-7.7%、-7.6%;我们估算，若保险公司下调长期投资收益率假设至3.5%，则国寿、平安、太保、新华的内含价值较目前将分别折价-26.1%、-14.3%、-23.0%、-22.8%(估算仅考虑投资收益率下调对EV的负向冲击，事实上，当无风险利率下降：①RDR(无风险利率+综合溢价)亦将发生变化，对内含价值有正向贡献;②以市值法计价的债券公允价值上升，对EV的投资偏差亦有正向贡献)。
我们基于最悲观情景(10年期国债收益率1.5%、长期投资收益率预期3.5%)测算EV的调整值，A股国寿、平安、太保、新华的P/“调整后的最悲观2020EV”分别为0.93倍、1.03倍、0.71倍、0.71倍;H股的国寿、平安、太保、新华的P/“调整后的最悲观2020EV”分别为0.49倍、1.03倍、0.54倍、0.39倍，调整后的PEV估值水平依然处于历史相对低位，目前估值已充分反应长端利率在悲观假设下快速下行的预期。
我们认为，4月中下旬开始保费有望迎来改善，叠加投资端的反应已经非常充分，我们判断保险股的转机有望较快出现，重点推荐新华保险、中国平安、关注中国太保H。
4.风险提示
1)保障型产品销售不及预期：若新冠肺炎疫情发展超预期，社会复工全面延迟，代理人线下展业受限，后续保障型产品销售可能不及预期。
2)权益市场波动： 若权益市场剧烈波动导致投资收益下滑，将会对保险公司净利润造成负面冲击，投资负偏差可能拖累EV增长。
3)长端利率超预期快速下行：如果长端利率超预期快速下行，则保险公司再投资资产将面临配置压力，且负债端的准备金计提超预期，将抑制保险公司估值。
