本文来自微信公众号“中信建投非银金融研究”。
事件
中国太保（02601）发布 2019 年报
2019 年中国太保实现总保费收入 3854.89 亿元，同比增长 8.8%，其中太保寿险保费收入 2125.14 亿元，同比增长 5%，产险实现保费收入 1329.79 亿元，同比增长 12.9%。归母营运利润 278.78 亿元，同比+13.1%，归母净利润 277.41 亿元，同比增长 54%。年化净投资收益率为 5.4%，年化总投资收益率为 4.9%;年末集团内含价值为 3969.87 亿元，同比增长 17.8%，每股内含价值 43.7元，基本每股收益为 3.06 元/股，加权平均净资产收益率为 16.9%，同比增加 4.3 个百分点。
简评
转型期代理人缩量，NBV 负增长复合预期
2019 年太保寿险实现保费收入 2125.14 亿元，同比增长 5%，2019 年太保转型 2.0 持续深化，改变原有主要依靠人力规模拉动的经营模式，重塑价值增长动能。坚持高质量发展主线，继续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，推动营销员队伍转型升级，公司月均保险营销员 79 万人(2018 年 84.7 万人)，较去年同比下降 6.7%，代理人月均首年保费收入 4212 元，同比下滑 9%，代理人渠道新保业务收入 395.94 亿元，同比下降 15.2%;当前公司转型仍未到收获期，业绩会经历短期阵痛，新单保费下滑符合市场预期;续期业务保费同比增长 14.4%;
寿险业务结构继续优化，传统型保险保费增长 19.2%，其中长期健康险同比增长 33%，与公司价值转型导向相一致。NBV降幅小于新单保费降幅，2019 年公司实现寿险新业务价值 245.97亿元，同比减少 9.3%，新业务价值率 43.3%，同比下降 0.4 个百分点。截至 2019 年底，公司寿险业务内含价值为 3055.21 亿元，同比增长 18.2%，集团内含价值 3959.98 亿元，每股内含价值 43.7元，同比增长 17.82%，表现相对稳健，符合预期。
财险业务费用率优化明显
公司财险业务保费收入 1329.79 亿元，同比增长 12.9%，其中车险同比增长 6%，高于行业车险增速(1.6%)，非车险业务保持 30%以上较快增长速度，其中保证险同比增加 60%、农险同比增加 40.8%，贡献较多增速。当前车险业务占比 70%，非车险业务占比上升至 30%。产险坚持对标行业最优，提升车险风险选择能力和产品创新能力，加快推动非车险业务发展。产险综合成本率较去年基本持平为 98.3%，其中赔付率上升 4pt 至 60.2%，费用率下降 4pt 至 38.1%，主要影响因素仍在于车险业务，商车费改以来，监管严控车险销售乱象，太保车险业务的手续费佣金支出同比下降了 32.9%，效果较为明显;非车险种综合成本率 99.9%，受“利奇马”台风、非洲猪瘟疫情等因素影响，同比上升 0.7 个百分点，责任险、保证险保持较好的盈利能力，综合成本率分别为 90.7%、95.5%。
优化投资布局，投资收益偏差正贡献
截至 2019 年末，集团管理资产达 20,430.78 亿元，较上年末增长 22.7%，其中集团投资资产 14,192.63 亿元，较上年末增长 15.1%;第三方管理资产 6,238.15 亿元，较上年末增长 44.3%;2019 年第三方管理费收入达到 16.25 亿元，同比增长 40.7%。资产配置方面，固收类占比 80%，同比-2.7pt.，权益类资产占比 15.7%，提升3.2pt.，其中股票及权益型基金合计占比提升 2.7pt.，配置二级市场权重有所增加。长期股权投资金额较去年提高 17%。随着长端利率的下行，我们预测保险公司在权益类资产配置比重仍会有所提升，另外非标投资也值得关注。公司非标资产主要投向基础设施、非银金融、交通运输、不动产、能源及制造业等，名义投资收益率 5.6%，平均剩余年限 4.2%。公司 2019 年净投资收益率 4.9%，总投资收益率 5.4%，总体好于投资回报率假设，对内含价值正贡献 50.42 亿元，占集团期初内含价值的 1.5%。
投资建议
公司 2019 年净利润实现较大幅度增长，公司保持较高的分红率;2020 年转型将进入冲刺阶段，短期 NBV增速仍有压力，但公司内含价值增长相对稳健，注重科技赋能队伍升级和服务增值，长期来看具备投资价值;公司当前股价已下行至历史低位，按照 2020 年 P/EV 估值仅为 0.5 倍，优质资产被严重低估。保险公司由于业务的长期性，内含价值会有一定内生性增长，我们预测2020年公司内含价值增长15%，实现A股每股内含价值50.03元，龙头险企应当享受 1-1.5 倍估值，我们给予公司A股 1 倍 P/EV 估值，目标价 50.3 元，当前股价 26.37 元，维持“买入”评级。
