本文来自微信公众号“草叔消费升级研究”。
基本结论
阿里巴巴(09988)是一家电商公司，这个说法对吗?
对在于，从收入利润来说，电商广告&佣金业务占阿里58%的营收和几乎所有利润，电商是公司当之无愧的现金牛业务;而不对在于，从支付宝、饿了么，到钉钉、淘票票、优酷、菜鸟、阿里云等，阿里已经超脱电商公司的格局，进化为扮演中国经济基础设施的数字经济体。我们认为，阿里是一个以数据为核心，以电商&广告业务为造血基本盘业务，以金融&云计算&物流等业务为支持，持续战略布局生活中多元化场景的巨型数据经济体。很难单一定义它是一家电商公司、广告公司、零售公司、互联网公司、传媒公司还是消费品公司，阿里就是阿里。
根据各业务战略定位&发展阶段，我们将阿里生态圈业务大致分为四类：①盈利造血业务(淘宝+天猫+阿里妈妈等电商平台业务，一方面为集团提供持续的盈利，另一方面积累大量交易数据作为底层支持);②核心支持业务(以阿里云为主体的云计算，以非并表关联方蚂蚁金服为主体的金融，以菜鸟物流为主体的物流等，为集团的交易业务构筑技术、金融、物流壁垒);③战略布局业务(包括新零售、本地生活服务、数媒及娱乐生活、移动工具等，短期内可能无法规模化盈利，但有望支持整个集团跃进，覆盖消费者生活的方方面面);④对外投资业务(通过参股方式投资高鑫零售、苏宁、哔哩哔哩(BILI.US)等行业龙头，在多元化领域加深影响力)。各个板块定位不同，板块交互赋能，数据持续积累，共同构筑起阿里生态的竞争壁垒。
在我们看来，阿里生态未来有望不断进化，成为数字时代的商业地基：过往20多年来，大家认为互联网&电商是一个新兴行业，而在未来的二三百年间，一切的商业活动都将可能建立在互联网这个地基上，数字商业基础设施将会成为类似于150年前的电力一样的存在。但比电力更强的是，互联网企业会留下记忆，积累下来的数据，会自我生长自我强化，让企业自身成为更强的存在。这个壁垒是在不断构筑的，阿里则有望在数字商业领域攻城略地，成为数字时代的基础平台，赢家通吃的那个赢家。
投资建议：FY2020-2022，我们预计公司实现营收5063、6649、8362 亿元，分别同比+34%、31%、26%;经调整EBITA利润1453、1915、2433 亿元，分别同比+36%、32%、27%;GAAP归母净利润1469、1192、1453 亿元(FY20 GAAP归母净利润主要受取得蚂蚁金服33%股份确认692亿元一次性收益等影响)。短期卫生事件影响不改公司长期价值，维持买入评级，目标价246港元。
风险提示：卫生事件冲击消费、新业务拖累报表、电商竞争加剧、商誉减值。
正文
1. 阿里巴巴到底是一家从事什么业务的公司?
大部分人了解阿里巴巴，可能都是来自于淘宝&天猫，但从支付宝、饿了么，到钉钉、1688.com、淘票票、优酷、盒马等，似乎我们身边又有各种各样离不开的阿里系产品，而近年来，阿里也通过投资涉足了线下零售、金融、科技、物流、教育等很多不同的板块。阿里巴巴，这个庞大的商业集团，到底是从事什么业务的呢?接下来，我们将进行一个详细的拆解。
2.阿里帝国的疆域：盈利造血、核心支持、战略布局、对外投资
根据各业务战略定位及发展阶段，我们将阿里生态圈的业务大致分为四类：盈利造血业务、核心支持业务、战略布局业务和对外投资业务。各个板块定位不同，板块交互赋能，数据持续积累，共同构筑起竞争壁垒。①盈利造血业务：即电商交易平台(淘宝+天猫+阿里妈妈等)业务，是阿里最主要的盈利造血业务。电商交易平台一方面为集团提供持续的盈利，另一方面积累大量交易数据作为底层支持。
②核心支持业务：包括阿里云为主体的云计算业务，蚂蚁金服(非并表关联方)为主体的金融支持业务，菜鸟物流为主体的物流支持业务，作为核心支持业务，为集团内不同板块，提供不同角度的支持，而蚂蚁金服，阿里云等旗下企业本身也已成为行业翘楚。核心支持业务同时也是阿里生态中，最主要的数据供应方和处理方，为集团其他业务的发展提供强有力的支持和赋能，进一步加深企业护城河。
③战略布局业务：包括新零售业务(盒马，银泰，阿里健康，考拉等)，国际业务及批发(LAZADA，1688，AliExpress，Alibaba.com等)，数字媒体及娱乐(优酷，大麦，UC，阿里影业等)，生活服务(饿了吗，飞猪，口碑等)，还有其他(钉钉，高德地图等)，主要为阿里旗下各个不同板块的战略业务，向多个领域布局，并形成行业内具有核心竞争力的企业，战略布局业务可能短期内无法实现规模化盈利，但其在行业内的地位和持续积累的数据，未来有望支持整个阿里集团进一步跃进，从“电商贸易”中升华，成为人们生活服务，消费各方各面不可或缺的支持。
④对外投资：除了大比例控股的战略布局业务外，阿里同样通过少数股东战略投资的方式，投资了红星美凯龙、苏宁、哔哩哔哩等行业龙头，未来有望和这些行业龙头公司进一步的合作共赢，在健康、教育、文旅、娱乐、科技、线下零售等领域，进一步加深影响力。
3. 二十载征途，阿里怎样一路走来?
罗马不是一天建成的，正如《穿布鞋的马云》一文中所介绍，阿里整个数字经济体的搭建经历了四个阶段：
①创业期(1999-2002)：1999-2002年这段时间可以看作是阿里的创业阶段，其主要业务是 B2B 跨境电商业务。和现在的海外购不同，当时阿里是帮助中国中小国际贸易企业把商品卖到海外。在此之前，马云从1992-1998年的三次创业经历从某种程度上看都是失败的，但这些经历让他意识到了：①小企业也要有制度;②翻译社这样的生意模式做不大;③有共同理念和目标的团队很重要。所以当马云带着小伙伴回杭州创业的时候，他把“选对人”和“做对事”看得特别重要。从选对人角度说，他聚集了“阿里巴巴十八罗汉”;从做对事角度说，先后推出了阿里巴巴网络平台、诚信通等。除了对用户需求、组织文化、产品定位等要素的把握外，阿里在互联网泡沫破裂前拿到高盛和软银的大笔投资，也与马云对市场环境和时机的把握有很大关系。
②成长期(2003-2006)：这段时期阿里的主要新业务是 C2C 的淘宝和支付宝。2003年 eBay 投资中国易趣进入中国市场，当时阿里的 B2B 已经有了不错的发展，但马云决定进入 C2C 领域在中国截击 eBay，于是就有了淘宝。自2003年4月开始筹备淘宝，马云就在寻找不同于 eBay 的商业模式。凭借对中国个人消费者的理解，淘宝从创立就宣布3年不盈利、不收费。2003年10月阿里推出支付宝，解决了 C2C 交易的诚信问题。搞定了用户，淘宝还面临着来自 eBay 的激烈竞争，为了压制淘宝的发展，eBay 和中国的各大互联网网站合作，排他性地投放广告。因为互联网消费的转移成本非常低，所以马云采取了“让子弹飞一会儿”的策略，在数量众多的中小网站打广告，用低于对手十倍的营销费用紧紧拖住对手的发展速度。除了用户和产品，阿里的团队也在成长，逐渐打造出一支后来闻名业界的“阿里铁军”。
③成熟期(2007-2013)：这段时期阿里顺应用户品牌消费需求，推出B2C平台天猫;成立阿里云、菜鸟网络，拆解支付宝VIE架构，打造包括交易流、数据流、物流、资金流等在内的基础设施，业务逐渐步入成熟阶段。2010年阿里巴巴引入了合伙人制度，除部分创始人，在首批30位合伙人中，阿里还引入了大量的职业经理人，团队向专业化成熟化迈进。为了能够支持多元化的业务，阿里在2011-2013年间还进行了多次的组织架构变革。2012年阿里集团一拆七形成七个事业群;2013年七个事业群再次拆成二十五个事业部。成熟阶段的公司也离不开资本运营，阿里的 B2B 业务于2007年11月在香港上市，在金融危机爆发之前筹集了大量资金;2010年公司又敏锐地判断国家将严格管理第三方支付企业，于是拆解了支付宝的 VIE 结构，为支付宝的快速发展和后来余额宝的诞生铺平了道路。
④生态布局期(2014至今)：2013年底，淘宝和天猫上的活跃买家已经超过2.31亿，活跃卖家大约800万，当时阿里面对的最大挑战是重新认识用户的深层次需求，重新理解用户的新消费习惯。为了满足用户的多元需求，阿里开始努力打造阿里生态，各个阿里生态成员企业相互间的关联营销，让用户可以“足不出阿里”，成就了所谓的“阿里巴巴生活方式”。例如公司顺应移动互联网变化，推出APP类产品，并收购UC、高德等移动产品;投资优酷、饿了么&口碑，从满足消费者商品需求扩大到满足实物商品+文化娱乐+本地生活服务需求;成立盒马、投资银泰等线下零售企业，打造线上线下数据体验一体化的新零售。伴随商业生态的搭建，阿里也一直在推动管理层年轻化和阿里文化的传承，马云于2013年5月卸任 CEO，2019年9月卸任董事局主席，以张勇为代表的新一批领导者已经成为阿里的中流砥柱。
伴随数字经济体的建立，过去10年阿里的财务端表现亦领跑全球互联网及零售企业：FY2010-FY2019，公司营收从67亿元增长至3768亿元，经调整EBITDA由14亿元增长至1219亿元，Non-GAAP净利润从13亿元增长至934亿元，经营活动产生的现金流净额从30亿元增长至1510亿元，自由现金流从23亿元增长至1045亿元，年均复合增速分别达到56.6%、64.4%、60.9%、54.6%、53.0%。
4. “阿里是一家电商公司”，这个说法对吗?
这个说法，也对，也不对。不对在于，上文我们讲过，阿里已经超脱电商公司的格局，进化为扮演着中国经济基础设施的数字经济体。而对在于，从收入利润来说，电商&广告业务占阿里巴巴的绝大部分营收和几乎所有的利润，别的业务可以说都是电商赚钱来养。根据报表口径，阿里业务包括核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务四大板块：①核心商业：FY2019收入占比86%，主要包括中国零售商业(淘宝、天猫、聚划算、闲鱼、新零售、阿里妈妈等)，中国批发商业(1688.com、零售通)，跨境及全球零售商业(Lazada 、速卖通等)，跨境及全球批发商业(Alibaba.com)，菜鸟物流，本地生活服务(饿了么、口碑、飞猪)等。
②云计算：FY2019收入占比7%，向全球客户提供包括弹性计算、数据库、存储、网络虚拟化服务、大规模计算、安全、管理和应用服务、大数据分析、机器学习平台以及物联网等云服务。
③数字媒体及娱乐：FY2019收入占比6%，通过两大主要分发平台(即优酷和UC浏览器)以及阿里影业等多元内容平台，提供在线视频、电影、演出赛事、信息、文学和音乐等内容。收入主要来自UCWeb及优酷的客户管理收入及会员费等。
④创新业务及其他：FY2019收入占比1%，包括高德、钉钉、天猫精灵及其他业务。其他收入包括自蚂蚁金服及其关联方收取的中小企业贷款年费。
阿里的国内零售电商业务位居中国No.1：从年度交易规模来看，FY2019(2018.4-2019.3)阿里中国零售市场GMV超5.7万亿元，是京东和拼多多2019年(2019.1-2019.12)GMV的2.7倍和5.7倍。从年活跃消费用户数来看，截至2019.12的过去12个月，阿里AAC为7.11亿，是京东和拼多多的1.9倍和1.2倍。阿里年度交易规模GMV、年活跃消费用户规模、单个用户平均年交易额等各项指标均处于中国电商市场的绝对领先地位。
目前公司最主要的收入来源于搭建起国内最大的电商交易平台后，向商家收取的广告营销费和佣金：FY2019公司前五大业务依次为国内零售客户管理服务(39%)、国内零售佣金(16%)、新零售及其他(11%)、云计算(7%)及数字媒体及娱乐(6%);前三大业务均来自中国商业零售，合计占比达66%。第一大业务客户管理服务主要来自淘宝和天猫商家投放的P4P营销、展示营销和淘宝客服务，由市场化的竞价系统确定价格;第二大业务佣金收入主要来自向天猫商家收取的成交额0.3%-5%的交易费用;第三大业务主要由盒马、天猫超市、天猫国际直营和银泰销售商品产生。
公司整体EBITA利润率在28%以上，核心商业EBITA利润率在40%以上，其他板块布局长期，目前处于战略性亏损：经调整EBITA指剔除以下项目的净利润：(i)利息收入和投资净收益、利息费用、其他净(损失)收益、所得税费用及权益法核算的投资损益，及(ii)某些非现金支出，包括股权激励费用、无形资产摊销和商誉减值，这些项目并不反映公司的核心商业业绩。
核心商业是公司强盈利的现金牛业务：近5年经调整EBITA利润率从65%下降至42%，主要受到战略投资新零售业务、投资本地生活服务领域、合并菜鸟网络以及投资Lazada等影响。云计算业务规模效应显现，经调整EBITA亏损率由82%缩窄至5%。数字媒体及娱乐对获授权版权和原创内容制作的持续投入，经调整EBITA持续亏损。创新业务及其他对包括天猫精灵以及技术研发创新在内的新业务持续进行投资，经调整EBITA持续亏损。
稳固的国内零售现金牛业务支持公司面向未来持续投资：在阿里庞大的商业生态中，不同业务处于生命周期的不同发展阶段，因此财务端表现也不同。核心商业中，交易市场 (国内零售电商+批发)是较为成熟的现金牛业务，而本地生活(饿了么)、国际零售(Lazada)、新零售及直营(盒马等)、物流服务(菜鸟)尚处于早期发展阶段，是公司处于投入期的业务;生态建设中，云计算、数字媒体&娱乐、创新业务均处于战略投入期。我们认为，投入期业务虽然在短期会对公司利润率形成一定压力，但从长期来看对于提升公司整体生态竞争力，加深护城河具有非常重要的战略意义。
我们认为：虽然阿里大部分营收和几乎所有的利润都来自于电商&广告业务，但阿里绝不仅仅是一家电商公司，它是一个以数据为核心，以电商&广告业务为造血基本盘业务，以金融&云计算&物流等业务为支持，持续战略布局生活中多元化场景的巨型数据经济体，很难单一定义它是一家电商公司，广告公司，零售公司，互联网公司，传媒公司还是消费品公司，阿里，就是阿里。
5. 阿里的发展历程，也是整个线上零售的发展历程
从“人-货-场”到“人-货-场-媒-数”，阿里平台能力不断进化的过程，也是整个线上零售的发展过程：过去20年来，在整个线上零售业态从1.0(由“人-货-场”组成，电商平台是聚拢场所，让商家卖东西，消费者买东西)演变到2.0(由“人-货-场-媒”构成，电商平台具备越来越重要的媒体和广告属性)，再发展到3.0(由“人-货-场-媒-数”构成，电商平台数据积累、算法匹配功能愈发重要)的过程中，阿里的平台能力也在不断自我进化。
线上零售1.0(2000-2008)：人-货-场。线上零售在2000年左右就有了相对成型的业态，我们称为“线上零售1.0”。线上零售1.0的组成是“人-货-场”，即像线下的零售一样，是消费者(人)，主动到平台(场)，去找自己需要的商品(货)。平台更重要的作用，是聚拢一个场所，让商家来卖东西，让消费者来买东西。
线上零售2.0(2009-2017)：人-货-场-媒。在2009年之后，我们进入线上零售2.0，2009年，新浪微博正式运营，此后出现了小红书、美丽说等媒体平台。媒体和广告，包括站内的搜索排名、平台广告，站外的推荐、引流等成为阿里等电商平台非常重要的一个属性。
线上零售3.0(2018至今)：人-货-场-媒-数。2018年左右，线上零售进入3.0时代。头条、快手、抖音等流媒体平台崛起，标志着人和内容数据算法匹配时代的来临。而阿里，作为整个商业操作系统的构筑者，旗下巨量的交易数据、支付数据、物流数据，未来将会更精准地以数据匹配“人-货-媒”，这个“场”，正在变得越来越智能化。场内交易的数据还在持续积累，阿里本身的平台能力也在不断进化。
6. 阿里：数据为核心，电商&广告为造血基本盘，金融&云计算&物流为支持，多元化布局生活各细节的巨型数据经济体
说阿里是一家电商公司，也没错，一方面来说，阿里大部分营收和几乎所有的利润，都来自于电商&广告业务，阿里所有业务，可以说都来自于电商业务的供养;但另一方面，阿里绝不仅仅是一家电商公司，它是一个以数据为核心，以电商&广告业务为造血基本盘业务，以金融&云计算&物流等业务为支持，持续战略布局生活中多元化场景的巨型数据经济体，很难单一定义它是一家电商公司，广告公司，零售公司，互联网公司，传媒公司还是消费品公司，阿里，就是阿里。现在阿里已经拥有全国第一大电商平台、第二大本地生活服务平台、第三大长视频网站，和全球第三大云计算业务，数据不断累积，不断相互赋能，阿里还会越来越智能，越来越强。
我们认为：过往二三十年来，大家认为互联网&电商是一个新兴行业，而往后的二三百年，一切的商业活动将可能都建立在互联网这个地基上，数字商业基础设施将会成为类似于150年前的电力一样的存在。但比电力更强的是，互联网企业会留下记忆，积累下来的数据，会自我生长自我强化，让企业自身成为更强的存在。这个壁垒是在不断构筑的，而阿里则在数字商业领域攻城略地，最终成为了数字时代的基础平台，成为了赢家通吃的那个赢家。
7. 投资建议
FY2020-2022，我们预计公司实现营收5063、6649、8362 亿元，分别同比+34%、31%、26%;经调整EBITA利润1453、1915、2433 亿元，分别同比+36%、32%、27%;GAAP归母净利润1469、1192、1453 亿元(FY20 GAAP归母净利润主要受取得蚂蚁金服33%股份确认692亿元一次性收益等影响)。中国零售商业预计实现营收3263、4231、5152亿元，同比+32%、30%、22%：中国零售商业主要由客户管理、佣金及新零售构成，在国内整体电商渗透率提升，阿里能够通过提升下沉市场用户渗透率、并推出淘宝直播&88VIP等增加消费者年支出来稳固市场份额的假设下，我们预计FY2020-2022，阿里GMV将达到6.73、7.86、9.14万亿元，同比+18%、+17%、+16%。FY2020受卫生事件影响，公司将减免部分商家收费，因此我们略调低该年度广告和佣金货币化率，并预计FY2021及之后公司货币化率在广告库存充足、个性化算法不断完善的假设下将回到缓和提升的轨道中。因此我们预计FY2020-2022，公司客户管理(广告营销)收入同比+17%、18%、18%;佣金收入同比+16%、22%、18%。此外公司新零售业务(银泰、盒马、天猫超市、天猫国际等)正处于投入培育期，我们预计同比+110%、60%、30%。
国内批发及国际零售&批发业务稳健增长：国内批发是公司较为成熟的业务，预计实现营收130、162、192亿元，同比+30%、25%、18%。国际零售主要包括速卖通、Lazada等，预计实现营收254、325、407亿元，同比+30%、28%、25%。国际批发也是公司较为成熟的业务，预计实现营收96、111、124亿元，同比+18%、15%、12%。
菜鸟物流服务预计实现营收231、323、452亿元，同比+55%、40%、40%：2019 年 11 月，公司斥资人民币 233 亿元增持菜鸟网络，持股比例由约 51%增至约63%，财务资源增加使菜鸟能对科技及物流基础设施进行持续投资，从而为国内及跨境商家提供更优质的物流服务，因此我们认为未来三年“菜鸟履约”服务的采用率有望持续提升，拉动收入高速增长。
本地生活服务预计实现营收253、341、444亿元，同比+40%、35%、30%：本地生活服务的万亿级市场是公司必争之地，公司通过将饿了么与支付宝充分协同来撬动竞争优势。我们预计本地生活服务的GTV有望高速增长，但由于公司与美团的直接竞争，本地生活服务的商家佣金率预计不会较快上升，且处于战略考虑，未来三年该板块预计将维持亏损状况。
云计算板块预计实现营收405、628、942亿元，同比+64%、55%、50%：云计算具有前期资本投入大、行业进入门槛高、网络效应强、马太效应明显等特点。公司是全球第三大、亚太第一大公有云服务商，位居龙头地位。美国公有云渗透率高出我国12pct左右，我国云计算市场存在巨大发展潜力，我们认为公司云计算业务有望在未来三年抓住行业机遇保持高速增长。
数字媒体及娱乐板块预计实现营收274、307、338亿元，同比+14%、12%、10%：数字媒体和娱乐板块主要包括UC浏览器、优酷和阿里影业，收入主要来自优酷的广告收入和会员费等。目前长视频网络行业竞争较为激烈，我们预计未来板块收入增速将有所放缓，但伴随大文娱板块组织架构和战略部署的调整，预计未来板块亏损率有望进一步收窄。
创新业务及其他预计实现营收59、73、92亿元，同比+26%、25%、25%：创新业务主要包括高德、钉钉、天猫精灵等，目前处于孵化培育初期，基数低，预计未来三年收入增速在25%以上。
FY2020-2022，预计公司实现经调整EBITA利润1453、1915、2433 亿元，分别同比+36%、32%、27%：FY2020 Q1-Q3，得益于公司收入端的强劲增长和经营端杠杆效应的体现，公司毛利率同比增长，各项费用率均同比下降。我们预计FY4Q20受到卫生事件影响，公司毛利率和费用率端可能均有所承压，影响FY20全年盈利端提升幅度。但从长期来看，公司未来三年有望毛利率保持平稳，伴随公司生态规模的不断扩大，经营的杠杆效应有望持续显现，整体来看各项费用率有望稳中趋降，经调整EBITA利润率有望稳中趋升。
考虑到公司业务多元化，不同板块具有不同估值逻辑，因此我们采用分部估值法(SOTP)对公司进行估值：
①核心商业交易市场(淘宝天猫+国内批发)：业务具备较强竞争力，盈利能力较为成熟，是公司现金牛，因此采用EV/经调整EBITA进行估值，预计FY2020核心商业交易市场经调整EBITA同比+20%，给予FY2020E 20x估值，得到估值38781亿元。
②新零售：主要包括盒马、银泰等，业务处于培育期，采用EV/Sales，并参考高鑫零售、永辉超市等估值，给予1x EV/Sales，得到估值842亿元。
③Lazada：培育期国际零售，根据公司最新投资得到持股估值377亿元。
④本地生活(饿了么+口碑)：投入期业务，参考竞争对手美团估值，给予4x EV/Sales，得到估值1011亿元。
⑤菜鸟：投入期业务，根据公司最新投资得到阿里持股估值1223亿元。
⑥阿里云：云计算行业高成长，公司龙头地位稳固，参考云计算行业估值水平，给予7x EV/Sales，得到估值2836亿元。
⑦优酷&创新业务：优酷为公司生态协同业务，根据公司最新投资得到估值435亿元;创新业务处于培育期，参考竞争对手(Slack、Zoom等)估值给予2x EV/Sales，得到估值118亿元。
⑧重要投资：蚂蚁金服、阿里健康、阿里影业、苏宁易购、高鑫零售等，按照最新一期融资和上市公司最新市值得到持有所有权部分的估值。
由于公司业务并没有拆分，我们给予分部估值合计整体 10%折扣，得到目标价 246港元，短期卫生事件影响不改长期价值，维持买入评级。
8. 风险提示
卫生事件对消费行业及公司货币化率产生冲击：2020年1月，突如其来的卫生事件冲击整个消费行业，作为国内第一大电商平台，2020年一季度GMV增长或将遇到压力，此外公司积极出台政策为平台商家减免费用及佣金，可能令短期货币化率承压。
孵化新业务对报表产生拖累：近年来，公司持续加大对新业务和战略收购的投入，诸多新投资业务的利润率较低或亏损，而其他新投资业务目前正处于探索、建立、优化适当变现模式的早期阶段。新业务一方面可能面临发展不及预期的风险，另一方面可能在短期对公司财务报表产生拖累。
电商行业竞争加剧：目前公司核心主业电商平台的主要国内竞争对手为京东和拼多多，三家公司均在通过各种策略大力促进用户数增长、用户黏性增加，行业竞争可能进一步加剧。
并购不达预期商誉减值风险：由于过去几年商业生态的建设，公司战略投资了多家企业，目前商誉是占比最高的资产。并购后如果某些公司整合不达预期，公司可能面临商誉减值风险。（编辑：孟哲）
