本文来源微信公众号“汽车琰究”，作者华西证券分析师崔琰/刘静远，文内估值预测对应中国重汽A股。
事件概述
中国重汽（03808）发布2019年年报：2019年实现营收398.43亿元，同比下滑1.3%;归母净利润12.23亿元，同比增长35.2%;扣非后归母净利润11.54亿元，同比增长48.4%。分季度来看，2019Q4实现营收105.84亿元，同比增长15.6%;归母净利润4.03亿元，同比增长133.0%;扣非后归母净利润3.88亿元，同比增长412.6%。
分析判断
19Q4公司重卡销量反转，带动营收全面向上
2019年公司重卡销量13.70万辆，同比下滑3.5%，略逊于行业销量同比增长2.3%的表现，主要与下游需求景气度相关，根据中汽协数据，2019年重卡整车、重卡非完整车辆和半挂牵引车的销量同比增速分别为-17.9%、-0.1%和16.9%，其中仅半挂牵引车实现较快增长，证明物流需求是支撑2019年重卡销量创新高的主要原因，而公司销量占比较高的工程车受基建投资放缓影响需求出现下滑。重卡销量下滑导致2019年公司营收下滑1.3%。分季度来看，2019Q4中国重汽集团口径重卡销量5.25万辆，同比增长24.5%，销量表现优于行业，一方面是“大吨小标”事件对公司市场地位领先的水泥搅拌车、自卸车销售的压制逐步消除，另一方面公司采购、销售条线人员调整完成后对市场的反馈更加积极，销量增长带动公司2019Q4营收增速反转。
净利润创新高，盈利能力领跑重卡整车板块
2019年公司毛利率10.50%，同比提升1.64pct，仅略低于2016年，新管理层上任后成本管控的效果逐步显现;其中2019Q4毛利率10.15%，环比下降1.01pct，但在历年Q4中仍处于较高水平。公司2019年期间费用率略微提升，其中销售费用率2.91%，同比增长0.29pct，管理费用率0.80%，同比下降0.01pct，财务费用率0.41%，同比下降0.04pct，研发费用率0.58%，同比增长0.11pct，销售、研发费用率增加导致费用率合计同比增长0.35pct至4.61%。毛利率大幅改善带动公司2019年净利率达到3.99%，其中2019Q4净利率4.58%，全年和2019Q4的净利率、归母净利润均创历史新高，盈利能力领跑重卡整车企业。
重卡高景气度延续，工程车销量反弹推动公司业绩向上
我们判断2020年物流重卡需求稳健，工程重卡将迎来向上拐点，重卡板块高景气度延续。1)物流车：疫情爆发前运量运价数据趋势向好，公路货运量维持稳健增长，同比增速5%左右，公路运价触底反弹。2月下旬以来公路货运量环比显著改善，目前已恢复8成以上，预计全年物流车需求维持平稳。2)工程车：稳经济预期不断强化，受疫情影响流动性释放有望持续超预期，逆周期调节提振工程车销量，考虑到2019年销量基数较低，2020年将爆发弹性。公司作为水泥搅拌车龙头、自卸车领跑者将受益于工程重卡销量触底反弹，同时潍柴进入配套体系也有望进一步提升公司整车竞争力，推动公司业绩向上。
投资建议
我们此前预计公司2019~21年的归母净利润为12.16/13.57/15.12亿元，考虑到公司2019年盈利改善超预期，逆周期调节利好公司销量占比较高的工程类重卡，我们上调公司的盈利预测，预计公司2020~22年的归母净利润为14.05/15.29/16.49亿元，对应的EPS为2.09/2.28/2.46元，当前股价对应的PE为9.7/8.9/8.2x，公司过去3年PB大致在1.2~2.5x之间，预计公司2020年末每股净资产达到12.01元，考虑到今年重卡板块高景气度延续，公司业绩确定性高，给予公司2倍PB估值，目标价由17.34元上调至24.02元，维持“增持”评级。
风险提示
国三重卡淘汰进度慢于预期;治超执行力度低于预期;逆周期调节对工程重卡销量的拉动低于预期;海外新冠肺炎疫情持续蔓延对公司出口业务造成冲击。
（编辑：刘瑞）
