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核心观点
2019年西部水泥(02233)收入/归母净利润同比+23%/+55%，业绩符合预期，派息率继续提升，对应静态股息率8.7%。全年水泥实现量价利齐升。优先票据赎回及融资租赁利息高增导致财务费用大幅下降，经营现金流持续提升，净负债率明显降低。骨料商砼产能逐步释放，进军国际水泥市场。重大项目年内料将陆续开工支持陕西水泥需求，2020年料量稳价升；中期受益陕西“一带一路”建设推进，中期内料保持量价齐升趋势。综合考虑重大基建工程支撑需求、陕西“一带一路”建设逐步推进以及陕西供给格局良好等因素，我们维持2020-2021年净利润预测21.1/22.7亿元，新增2022年净利润预测23.9亿元，对应EPS预测为0.39/0.42/0.44元，现价对应PE为2.9x/2.7x/2.5x，维持目标价2.20港元（对应2020年1.0倍PB）及“买入”评级。
2019年公司收入/归母净利润同比+23%/+55%，业绩符合预期，派息率继续提升，对应静态股息率8.7%。2019年营收72.5亿元（同比+22.6%），毛利24.4亿元（同比+22.9%），利润总额22.4亿元（同比+37.5%），归母净利润18.0亿元（同比+55.4%），业绩符合预期，费用降低、研发支出等税收优惠增多等因素共同导致利润增速快于收入增速。分产品看，2019年水泥/骨料/商砼收入62.6/0.8/4.9亿元（同比+10%/+221%/+300%），毛利22.6/0.4/1.0亿元（同比+13%/+184%/+349%），水泥稳增，骨料、商砼放量增长。2H19营收/归母净利润39.4/10.1亿港元，同比+18.9%/+96.6%，公司克服雨水扰动的不利影响，下半年提质增效，成本费用降低导致利润同比高增。公司2019全年派息率30%（同比+18pcts），其中2H19股息率达34%，当前对应静态股息率为8.7%。
2H19销量保持稳增，受雨水扰动水泥价格环比下降，全年实现量价齐升。销量上，公司2019年水泥/骨料/商砼销售1,880万吨/198万吨/90万方，同比+3.9%/+288%/+260%，其中2H19水泥销量为1,035万吨（同比+3.9%），在3Q19雨水扰动下销量仍保持稳增，惟2H19价格环比下降16元至326元（同比+11元，+3%）；2019年水泥吨价格333元（同比+19元，+6%），全年仍实现量价齐升。分区域看，2019年陕南/关中/新疆/贵州水泥销量为806/786/179/129万吨（同比+6.9%/+2.8%/+6.5%/-8.5%），对应平均吨售价为333/319/440/263元（同比+6/+22/+80/-15元）。陕南仍为量价核心驱动；关中价格持续回升；受益错峰及低标水泥退出，新疆价格跃升；贵州量价均疲软。
煤价下行叠加产能运转率提升使2H19成本环比下降，全年水泥吨毛利同比提升。公司2019年吨水泥成本为213元（同比+9元，+4%），其中2H19吨成本为210元（环比/同比-7/-3元），受益2H19煤价下行，且公司通过新建熟料库、增大熟料库容从而提高错峰期间的产能运转率，使得2H19成本下降。成本结构看，2019年吨原料/煤炭/电力/其他成本为58/59/33/63元，同比+8/+3/+1/-3元，环保管控升级下原料成本持续提升；煤炭成本先升后降，全年有所提升。其中2H19吨原料/煤炭/电力/其他成本为59/58/33/60元，环比+2/-3/+0/-6元，同比+8/+3/+1/-15元。吨毛利看，2019年水泥吨毛利120元（同比+10元，+9%），骨料吨毛利19元（同比-7元，-27%），商砼每方毛利106元（同比+21元，+25%），公司2019年综合毛利率33.7%，同比+0.1pct。
优先票据赎回及融资租赁利息高增导致财务费用大幅下降，经营现金流持续提升，净负债率明显降低。公司2019年综合费用率5.5%（同比-2.6pcts），其中销售/管理/财务费用率为0.8%/5.3%/-0.6%，分别同比-0.1/-0.4/-2.1pcts；财务费用同比减少1.3亿元至-0.4亿元，主要为优先票据赎回（相关利息同比减少0.9亿元）及融资租赁利息收入高增（同比多增0.9亿至2.1亿元）所致。现金流方面，2019年经营现金净流入26.1亿元（同比+4.6%）；投资现金净流出20.1亿元（去年同期净流出16.8亿元）；筹资现金净流出7.1亿元（去年同期净流出13.1亿元）。公司净负债率降8.5pcts至17.5%。
骨料商砼产能逐步释放，进军国际水泥市场。公司2019年骨料年产能1,510万吨，同比+116%；商砼年产能455万方，同比+72%。随着骨料和商砼产能逐步释放，未来料将为公司业绩增厚做出重要贡献。此外，公司积极布局国际水泥市场，2019年9月公司于莫桑比克建设特种水泥生产线，预计在2020年9月投产，在当地生产成本具有较强竞争力；同时，公司2020年1月公告，拟收购纳米比亚当地水泥企业Schwenk Namibia，Schwenk Namibia为纳米比亚仅有的两家水泥生产企业之一，料将充分受益当地水泥需求的增长。
重大项目年内料将陆续开工支持陕西水泥需求，2020年料量稳价升；中期受益陕西“一带一路”建设推进，中期内料保持量价齐升趋势。我们预计卫生事件将影响Q1需求约30%左右，但Q1属传统淡季，而卫生事件过后西渝/西武/西延高铁等重大工程项目年内料陆续开工，支撑陕西水泥需求，我们预计2020年公司料量稳价升。此外，4月1日陕西省政府印发《关于印发“一带一路”建设2019年行动计划的通知》，要求推进交通商贸物流中心优化升级，具体包括西安国际航空枢纽建设、持续完善优化路网格局、加快物流枢纽建设等。我们认为，受益于陕西“一带一路”建设推进以及本地城镇化率继续提升，中期内陕西水泥需求料趋于稳增；结合陕西格局较好、错峰生产有序，中期内料保持量价齐升趋势。
风险因素：卫生事件管控不及预期，重大工程推进不及预期，雨水天气扰动等。
投资建议：综合考虑重大基建工程支撑需求、陕西“一带一路”建设逐步推进以及陕西供给格局良好等因素，我们维持2020-2021年净利润预测21.1/22.7亿元，新增2022年净利润预测23.9亿元，对应EPS预测为0.39/0.42/0.44元，现价对应PE为2.9x/2.7x/2.5x，维持目标价2.20港元（对应2020年1.0倍PB）及“买入”评级。
(编辑：李国坚)
