本文来自微信公众号“医心医意要健康”，作者：光大医药团队。
业绩增长略低于预期。三生制药(01530)2019年实现收入53.2亿人民币(+16.0%)，实现归母净利润9.7亿元人民币(-23.8%)，不考虑可换股债券利息开支、三生国健奖励股份开支等的正常化纯利为13.9亿元人民币(+19.4%)。毛利率增加1.7pct到82.6%，EPS0.38元人民币，正常化纯利增长略低于市场预期。
特比澳销售持续强劲，益赛普受竞品纳入医保影响渐显。核心品种：1)特比澳全年收入23.2亿元(+39.1%)，强劲增长与医院认可度提升有关，预计20年有望保持双位数销售增速。2)益赛普全年收入11.4亿元(+3.0%)，中国市场份额约为60.9%，份额基本维持稳定，考虑到竞品纳入医保，预计20年益赛普有望保持约低个位数增长。此外，益赛普预充式水针剂型已申请生产，有望增加患者便利性和依从性，贡献增量。
促红素产品有望维持稳定，蔓迪快速增长。1)促红素产品：益比奥和赛博尔全年收入7.5亿元(-16.5%)，其中益比奥收入5.5亿元(-22.4%)，赛博尔收入2亿元(+5.3%)。促红素增速降低与招标价格下降、更换产品规格有关，预计20年有望维持双位数增长。2)蔓迪全年收入2.5亿元(+96.8%)，预计20年有望维持强劲增长。3)糖尿病板块：糖尿病板块盈利贡献有限，但随着公司糖尿病产品逐渐扩充和GLP-1通过谈判进入医保，该板块长期有望贡献增量。
伊尼妥有望于20年获批上市，在研管线不断丰富。公司全年研发开支5.3亿元(+45.2%)，研发活动与项目投入加大力度。研发进度方面，抗HER2单抗伊尼妥有望于20年获批上市;益赛普预充式注射剂已于19年7月报产，有望于20年获批上市;抗CD20单抗与美罗华头对头比较的I期临床完成。早期品种中抗PD1单抗获FDA新药临床批件，I期入组顺利;IL17(下一代自免疫用药)获中国临床批件并开始I期入组。在研产品阵容强大、梯队完善，潜力大。
盈利预测与估值。公司是生物药龙头企业，管线布局丰富。考虑到核心品种益赛普赠药和公共卫生事件影响，下调20~21年EPS至0.55/0.61元(原为0.69/0.81元)，新增22年EPS为0.71元，同比分别42.4%/+12.4%/15.7%，对应20~22年PE为13/12/10x，估值具有吸引力，维持“买入”评级。
风险提示：研发进度不及预期，销售不及预期。
附录：
