本文来自中信证券研报。
核心观点
恒安国际(01044)2019 年业绩符合预期，其中 2019H2 卫生巾收入重回正增长，纸巾毛利率大幅改善。2020 年公共卫生事件对公司影响偏乐观，随电商渠道占比进一步提升、营销效果逐步兑现以及经销商信心恢复，公司卫生巾业务料继续改善，纸巾业务仍维持景气，2020 年业绩有望提速。
下半年经营如期改善，全年业绩符合我们此前预期。2019 年公司收入 225 亿元，同比+9.6%;归属净利润 39 亿元，同比+2.8%。其中 H2 收入/归属净利润同比+12.9%/+9.6%，基本面如期迎来改善。2019 全年分红共计每股 2.25 元人民币，对应分红率达 68.5%，对应当下股息率约 4.6%。
电商渠道驱动纸巾收入增长，卫生巾业务 H2 重回正增长。2019 年公司电商渠道销售额超 44 亿元，同比约+51%，收入占比同比大幅提升 5.4pts 至 19.8%，带动纸巾全年收入同比+12.3%，其中 H1/H2 分别同比+7.4%/+17.2%。卫生巾业务全年收入首次下滑 1.6%，主要受 H1 价盘紊乱及渠道改革阵痛影响，拖累收入下滑 4.6%;H2 加强打假、优化管理、产品区隔等措施迅速稳定价格体系及经销商信心，收入同比+1.2%，重回正增长。2019 年纸尿裤收入跌幅持续收窄至-6.3%(H1/H2 同比：-7.4%/-5.1%)，存结构性亮点：其中线上渠道占比超 40%，同比超+10%;成人纸尿裤占比 15.5%，同比约+27.2%。
原材料价格回落提振毛利率，营销费用率上升。2019 年公司卫生巾及纸巾销售 ASP 基本持平，但木浆价格同比大幅回落，石化原材料成本也有所下降，纸巾/卫生巾/纸尿裤毛利率同比+5.2/+0.9/+0.9pcts 至 27.7%/70.3%/40.1%。综合毛利率小幅提升 0.4pct 至 38.6%。2019 年公司营销费用同比+9.3 亿元，对应营销费用率+3.2pcts 至 14.2%，主因为 H2 加大对卫生巾营销投入及线上新品推广。
公共卫生事件影响偏乐观，各项业务均具亮点，利润率存改善空间。虽然公共卫生事件影响线下渠道销售及物流，但对需求有明显提振，且口罩生产业务预计贡献近亿元利润增量，整体来看公共卫生事件对公司影响偏乐观。2019 年卫生巾收入增速前低后高，预计 2020 年卫生巾收入同比+4%，逐季改善趋势有望延续;纸巾线上成长红利仍在，且不排除新产能扩张，预测 2020 年纸巾收入同比+9%，纸浆库存充足(超 4 个月库存)，成本弹性有望延续至 2020H1;判断 2020 年纸尿裤有望摆脱负增长，国际业务亦将稳健成长。2020 年公司将提升精细化营销、优化费用投入，料将带来营销费用率的同比回落约 1pct。
风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。
投资建议：卫生巾业务重回正增长带动公司基本面企稳，公共卫生事件影响偏乐观，纸巾业务仍维持景气。我们微调公司 2020-21 年收入增速预测至 6.3%/6.0%(原预测值对应增速：5.9%/8.2%)，新增 2022 年收入增速预测 5.3%;上调 2020- 21 年归属净利润增速预测至 10.7%/8.7%(原预测值对应增速：6.2%/5.9%)，新增 2020 年归属净利润增速预测 6.1%。基本面修复及高分红率有望推动估值向 20X PE 中枢靠拢，维持“买入”评级。
（编辑：林喵）
