本文来自中金公司。
中兴通讯(00763)2019年业绩符合我们预期
中兴通讯发布年报，2019全年营收907.37亿元，同比增长6%，;归母净利润51.48亿元，同比扭亏，均符合预期。
发展趋势4Q19，营收/成本同比下滑1%，四费向研发(占收比12%，同比增加34%)倾斜;减值损失大幅下滑(2.13亿元，同比减少90%)带动归母净利润同比增长269%至10.20亿元。全年，运营商业务大幅增长17%，消费者及政企业务下滑，收入结构优化带动毛利率提升4ppt，毛利润增长20%;费用同步优化，研发占收比进一步提升;核心利润达66.26亿元，同比增长115%;归母净利润达到股权激励目标;处置资产等非经常性损益较高导致扣非归母净利润4.85亿元，同比扭亏。同时年内公司经营性现金流净额创历史新高达到74.47亿元。年内公司员工数重回正增长，平均薪酬提升2.4%。
国内运营商业务受益于5G带动的Capex上涨和新产品，19/20E/21E增速为15%/15%/9%。国内5G发展受疫情影响有限，无线Capex 指引2020年增长23%。中兴已恢复正常经营，有望获得部分诺基亚份额，20/21年份额进一步提升。由于5G战略性合同签订，我们认为2020年毛利率可能出现下滑，但2021年将有望实现营收和毛利率的同步提升;同时自研服务器、视讯、数通、数据库、操作系统等新业务也成为增量。
海外运营商业务短暂受限于疫情影响，19/20E/21E增速为21%/-3%/10%。2019年全球四个区域(中国大陆、亚洲其他区域、非洲、欧美与大洋洲)运营商业务收入均呈双位数增长，突破Orange等大型运营商。疫情使2020年海外市场需求延期，但海外移动业务发展普遍落后于中国，需求刚性，我们预计21年疫情缓和海外业务有望恢复增长;随着诺基亚等供应商业务下滑，公司全球份额有望不断成长，欧洲地区或将成为重要突破口。
其他业务(消费者+政企)我们认为可能受疫情影响相对明显，业务增速不及运营商，19/20E/21E占收比下降为27%/23%/23%。
盈利预测与估值
截至20年2月，中兴5G专利全球排名前三，拥有算法-芯片(7nm)-整机一体化能力。我们认为自2019年起5G建设确定性提升，中兴通讯有望成为行业内增速最快的设备商。我们基本维持20/21年盈利预测，维持A/H股跑赢行业评级和目标价。A股股价对应34/29倍20/21e市盈率，目标价57.19元对应45/37倍20/21e市盈率和32%上行空间。H股股价对应16/14倍20/21e市盈率，目标价42.12港币对应28/24倍20/21e市盈率和77%上行空间。
风险
5G应用场景短期有限。
图表1：中兴通讯业绩回顾与盈利预测
资料来源：公司公告，中金公司研究部注：表中的毛利不包含税金及附加。
图表2：中兴通讯分板块盈利预测
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：此表中的毛利=营业收入-营业成本
图表3：中兴通讯各业务分区域半年度表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：此表中的毛利=营业收入-营业成本
图表4：中兴通讯单季度经营性现金流净额
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：此表中的毛利=营业收入-营业成本
图表5：中兴通讯各业务分区域半年度表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：此表中的毛利=营业收入-营业成本
图表6：中兴通讯毛利润构成(2015-2021E)
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表7：2020e中兴通讯毛利润结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表8：历史P/E
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表9：历史P/B
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
