本文源自微信公众号“中信证券研究”。
作为全球领先的的云视频会议厂商，Zoom(ZM.US)产品技术、易用性、互操作性等优势突出，并多年稳居Gartner在线视频会议市场领导者象限。中期来看，公司有望持续受益于客户ARPU提升、新客户群增长、海外市场拓展等，本次公共卫生事件亦将加快Zoom产品在企业市场渗透。目前公司估值对应FY2021 PS为47X，显著高于当前美股SaaS行业平均水平(8X)，以及高成长类SaaS公司(20X)，反应市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等认可。中期来看，营收增速毫无疑问是影响公司估值水平的首要因素，亦是后续持续跟踪观察的最核心指标。
公司概述：全球领先的的云视频会议厂商。
Zoom成立于2011年，创始人原供职于思科Webex(视频会议系统)团队，创业初衷旨在于改善Webex使用中面临的痛点，面向下游企业客户提供易用的(just works)在线视频会议软件及相关服务等，当前产品主要包括：Communication Platform、Developers、Conference Room & space三部分。凭借自身产品良好的易用性，以及卓越的通信质量，公司快速抢占cisco webex、skype等老牌视频会议厂商的份额，并在多项第三方用户调研中，被评为北美最受欢迎的视频会议产品。公司2019年实现收入6.23亿美元(同比+88%)，毛利率、销售费用率、研发费用率分别为81.5%、54.9%、10.6%。当前公司市值394亿美元，股价自去年上市以来累计上涨超过1倍。
视频会议市场：云化趋势明显，Zoom技术优势突出。
据IDC预测，包括语音通信、统一通信、协作办公、IP电话等在内的全球企业通信市场，2022年规模将从当前340亿美元提升至430亿美元左右。部署模式上，在线会议系统、电话系统、统一通信采用云架构部署比例亦在快速提升，预计到2022年(存量口径)将达到91%、32%、79%。目前在Gartner全球在线会议市场魔力象限中，Zoom、微软、思科长期位居领导者象限。第三方数据亦显示，Zoom用户数过去三年增长876%，增速显著高于同类竞争对手，客户满意度超过90%，显著高于主要竞争对手微软(72%)、思科(73%)等。Zoom在全球视频会议市场份额比重亦从三年前的不足1%提升到2018年的5%左右，预计2019年这一份额占比就已接近10%左右。
公司分析：技术、用户体验、口碑营销等构筑核心壁垒。
1)产品技术，相较于传统视频会议厂商基于MCU控制的集中式架构，Zoom在前端音视频编解码、路由传输层面则基于分布式云架构，处理方式更为高效、灵活;
2)产品易用性，“it just works”是Zoom最主要的产品理念，在Gartner举行的多次用户满意度调查中，Zoom均稳居第一位;
3)产品互操作性，Zoom在和企业既有系统兼容等层面具有突出的优势，并和Salesforce、okta等公司产品进行了深度融合;
4)口碑营销，目前公司年付费额超过10万美元的企业客户中，55%早期是从免费版本开始的，截至2019年末，公司企业客户数量(雇员10人以上)达到了8.19万，同比增长61%;
5)运营效率，公司大部分基础研发力量位于中国，研发费用率(11%)显著低于同行(20%左右)，关键指标LTV/CAC(9X左右)显著高于行业平均水平(6.5X)。
远期成长性：客户ARPU提升、新客户群拓展、海外市场拓展等。
1)客户ARPU持续提升，自2018Q2以来，Zoom客户Net expansion rate(企业客户ARR/去年同期ARR)连续7个季度超过130%;
2)新产品拓展，IP电话产品Zoom Phone自2019年1月推出以来，目前已经积累超过2900家企业客户，年化通话时长超过2.3亿分钟;
3)海外市场拓展，2019年，公司来自亚太、EMEA地区收入占比为8.2%、11.4%，海外市场当期增速102%，高于美国本土市场(85%)，目前公司已设立了11个国际办公室，重点拓展欧洲、亚洲市场;
4)公共卫生事件推动公司产品渗透率快速提升，伴随2月以来公共卫生事件在全球主要国家地区的蔓延，Zoom移动端app下载量快速飙升，3月上旬全球日均下载量就超过24万，在同类应用中份额占比近50%。
风险因素：
微软对于自有视频会议相关产品Skype、Teams整合超预期风险;新产品表现不及预期风险;部分国家地区电信监管政策风险;付费用户转化率不及预期风险;宏观经济下滑导致企业IT支出不及预期风险等。
投资建议：
根据当前数据平台一致预期，市场预期公司FY2021/22/23年收入为8.95/11.59/14.51亿美元，对应同比增速为43.8%/29.4%/25.2%。考虑到市场高成长性、公司突出市场竞争力，我们预计市场当前预期仍相对保守。目前公司估值对应FY2021(自然年为2020年)的PS为47X，显著高于当前美股SaaS行业平均8X水平，以及高成长类SaaS的20X水平，反应市场对公司高成长性、良好运营利润率、突出市场竞争优势等指标的认可。中期来看，对于该类高成长性SaaS企业，营收增速毫无疑问是影响公司估值水平首要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的最核心指标。
(编辑：宇硕)
