本文转自微信公号“樨樨和她的油气小伙伴”，作者：张樨樨团队
核心观点
2019年中国石油股份（00857）实现营业收入25168亿元，同比+6%。归母净利润457亿，扣非后535亿，同比-20%;EPS0.25元，符合预期。计划分红263亿，0.066元/股。
上游：油价下降却实现增利，降成本在2019年取得良好成果
公司2019年原油产量同比+2.1%，天然气产量同比+8.3%。原油、天然气证实储量分别比2018年底下降5.1%和0.3%，原因是新发现少于当年产量。
2019年公司勘探开发板块经营利润961亿(同比+226亿)，在油价同比下降的环境下实现正增长。主要原因是：1)2019年实现原油价格为60.96美元/桶，同比下降 10.7%，但折算人民币原油实现价格降幅6.7%;2)成本控制良好，折旧折耗及摊销减少107亿、特别收益金减少40亿，且单位油气操作成本为 12.11 美元/桶，同比小幅下降。3)板块计提资产减值损失115亿，同比少计提144亿。
下游：炼化、销售板块整体承压
公司2019年原油加工量同比+4.1%，加工负荷85.1%，同比+2pct。受国内供给压力影响，炼油经营利润103亿元(同比-265亿);化工业务经营利润34亿(同比-44亿);销售板块经营亏损6亿(同比减亏59亿)。公司在炼油和销售板块之间推动了内部定价市场化，是炼油盈利大幅下滑、销售板块边际好转的原因。
天然气与管道：首度公开分项，扣除管输业务小幅亏损
天然气与管道板块经营利润261亿，同比+5亿。公司首次给出具体拆分：天然气销售业务毛利亏损161亿元，同比增亏5亿。其中，国内天然气平均门站价1.82元/方，同比+4.5%，国产气毛利146亿，同比+58亿。销售进口气亏损307亿元，增亏58亿元。管输业务毛利366亿，同比+3亿。燃气业务盈利157亿，同比+6亿(注意，前面的261亿是经营收益口径，后面分项是毛利口径，有所差异)。可以简单理解，扣除掉未来将要出让的管输业务，公司天然气与管道板块可能面临小额亏损。
资本开支：面临调整，参考自由现金流、挂钩油价
公司2019年资本开支2968亿元，同比+16%，其中上游+17%。之前经过董事会批准的2020年资本开支2950亿，考虑到疫情、油价变化等因素影响，将按照自由现金流为正的原则，对2020年资本性支出进行动态优化调整。根据我们对经营现金流的估算，2020年公司资本开支在2000亿左右比较合理。
盈利预测与估值：考虑到油价暴跌影响，下调2020/2021年业绩预测至-311/93亿(前值为571/669亿)，当前股价对应PB0.36，维持“买入”评级。
风险提示：油价长期维持低位的风险;管道资产出让价格不及预期的风险。
