本文来自微信公众号“招商有色刘文平”。
摘要
2008年金融危机的发生可以划分为四个阶段：(1)2007年8月-2008年3月，危机酝酿；(2)2008年3月-8月，危机蔓延；(3)2008年8月-10月，金融危机全面爆发；(4)2008年10月至2009年5月，启动拯救。金价在酝酿阶段快速上涨触顶，此后在危机爆发阶段触底，最大跌幅48%。
强美元和流动性危机造成金价下跌。危机酝酿阶段，美联储降息300bp并紧急调低贴现利率50BP，美债实际收益率快速下行1.5个百分点，美元指数下行，金价涨幅54%;危机蔓延阶段美联储及美国政府的强美元策略，导致美债实际收益率上行，美元走强，黄金震荡下行。危机爆发初期，避险需求致金价快速上行(上涨22%)，随后流动危机发生，VIX指数飙升至新高，资产被恐慌性抛售，美元之外的投资品均大幅下跌，黄金难以幸免(快速下跌21%)。流动性危机后，金价触底，此后伴随美联储宽松一路上扬。自危机酝酿开始，信用利差一路上行，最高飙升至13%。美国的强美元政策对金融危机有一定的催化作用。
金价与大宗商品价格具备很强的同向性，金价是大宗商品触底的领先指标。在危机爆发前大宗商品和黄金价格均主要受流动性主导，危机爆发后一起下跌。从价格下跌开始，黄金开始大幅跑赢其他大宗商品(原油、铜、白银、铂、钯)。商品价格的触底顺序基本和金融属性强弱正相关，依次为：黄金、铂钯、白银;铜;原油;螺纹钢。商品价格触底后，黄金阶段性跑输。
危机阶段，黄金超额收益明显。相对大盘超额收益最高达200%以上。金价触底领先A股半个月左右，领先美股4个月。在金价上涨阶段，黄金股票跑赢大盘。在大盘下跌阶段至触底之前，黄金商品大幅跑赢两家A股黄金龙头300-600%。
当前全球公共卫生事件爆发叠加原油价格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指数飙升至历史高点，引发流动性危机，从而引发黄金价格短期大幅下跌。
公共卫生事件下的封城停产，危机到实体经济正常运行。全球央行开启救助模式。当前阶段类似于2008年金融危机最剧烈阶段之后。
黄金最黑暗的时候已经过去。美债实际收益率为0，处于历史较低位置;美元指数达到历史最高点。实体经济恶化与美联储的无限量货币宽松政策，将促进美债收益率继续下行和美元指数下行，从而支持金价上行。金油比创历史新高，金铜比达到历史高点，大宗商品价格历史低位将对黄金价格形成支撑。
金价企稳后，白银、钯和铂的价格向上的弹性将大于黄金。推荐白银基金(161226)。钯铂受炼厂爆炸和停产影响大幅减产(10%以上)，需求端受益全球(尤其是我国)汽车排放标准提升(单车用钯量提升40%)，公共卫生事件后伴随汽车产量提升，预计钯供应短缺程度加剧，铂由小幅过剩转为短缺。
金价启动上涨，黄金股票相对大盘会产生超额收益。在大盘触底之前，黄金商品将跑赢相关黄金股票。从我们自创的指标来看，黄金股目前估值安全(A指标)，预计超额收益明显，由于跌幅较大，港股黄金标的目前优于A股。目前推荐：银泰资源、山东黄金（01787）、紫金矿业（02899）、赤峰黄金、恒邦股份等。美股建议关注：斯班一静水公司(SBSW.US)。
投资风险提示。金价大幅下跌风险;美国经济持续超预期走强;美联储持续加息;美元超预期走强;大宗商品持续熊市;上市公司经营风险;公共卫生事件造成的停产风险;政治风险。
正文
一、2008
年危机四个阶段——金价最多下跌 48%
公共卫生事件全球蔓延，全球股市大跌，大宗商品暴跌，美债收益率大幅下滑，全球央行开启新一轮大规模宽松之路。金价短期大幅下跌之后，企稳上涨。以史为鉴，参考2008年金融危机期间的黄金表现，对当前有重要的指示意义。2008年金融危机可以划分为以下几个阶段：2007年8月-2008年3月，危机酝酿2006年7月至2008年3月，美国8个主要城市的房价跌幅超过20%，次级抵押贷款问题暴露。流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，美联储认为次级抵押贷款的规模和范围可控。美联储开启救助措施：联储在议息会议前紧急调低贴现利率50bp，目标利率从5.25%下调至2.25%。布什签订一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。2008年3月-8月，危机蔓延2008年3月，贝尔斯登2计划申请破产，后得到摩根大通的救助，美联储提供了紧急支持。美联储的干预行为使得市场获得了一段时间的平静。商品价格高企，美国货币政策当局关注潜在的长期通胀变化，开启强势美元政策。2008年8月-10月，金融危机全面爆发2008年9月，财政部及美联储向房利美和房地美各自注资1000亿美元，基本将两家巨头收为国有。对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑。一周后，雷曼兄弟、美林、美国国际集团AIG、华盛顿互助银行和美联银行几乎在同一时间倒闭或濒临倒闭。恐慌情绪蔓延，并传染至实体经济领域。次贷危机全面爆发，市场陷入恐慌。2008年10月至2009年5月，启动拯救美国政府实施了购买不良资产等若干计划，并综合运用强有力的货币政策和财政刺激政策，包括2009年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力。
二、黄金与美元、美债危机中延续强相关
危机酝酿阶段，美联储降息和调低贴现利率，美国国债实际收益率持续下行，黄金价格从650美金上涨到1000美金，涨幅54%，在危机阶段性缓解之后。酝酿阶段美国国债收益率上行，金价小幅下跌。
危机蔓延后期，国债实际收益率小幅下行，美元大幅走强，金价暴跌，2008年7月金价从975下跌到746美元，跌幅23%。
危机爆发阶段，美联储降息，但美元、美债上行，金价先涨后跌。上涨阶段主要是避险情绪所致，与美债收益率同向上行，一周内金价涨幅约22%(746-912)。随后，国债实际收益率继续大幅上行，市场恐慌性抛售，流动性危机出现，黄金作为流动性较好的资产也被抛售以缓解流动性危机，金价短期大幅下跌21%(912-721)，此阶段也是金价下跌最快的阶段。
自危机酝酿阶段开始，美债信用利差持续走高;流动性危机发生之后，信用利差急剧扩大到13%左右水平，货币市场基金和商业票据也遭受挤兑。美国财政部及美联储开启救助计划，10月份之后流动性危机逐步缓解，黄金开启牛市。
在市场最为恐慌的时候，VIX指数最高触及89。
2008年和本次的危机中，期限利差显示出了很好的预示意义。美国国债的期限利率的平坦化或者倒挂预示着经济预期不好，短期利率偏高。市场积弱已久。稍有风吹草动容易造成较大波动。
三、黄金为大宗商品触底领先指标
黄金与以铜和原油为代表的大宗商品具有较好的同向性。但黄金的见顶时间与铜和原油基本一致。金价在2008年金融危机中最为剧烈的流动性危机后触底，而大宗商品金价触底时间晚于金价两个月，且价格在底部徘徊时间较久。
在2008年3月份之前，大宗商品和黄金主要依靠流动性宽松加速赶顶。此后共同受流动性和美元左右。最后阶段强美元使得大宗商品和黄金走弱。在流动性危机之后，货币宽松，但实体经济受到金融危机波及，大宗商品被动加库存，商品属性强于金融属性，从而商品价格走弱。黄金因工业需求影响较小，金融属性强于商品属性，在宽松的货币政策下，率先触底。此后伴随宽松力度加大，大宗商品的金融属性被不断加持，最终触底。金价成为大宗商品的领先指标。
金融危机之前除原油之外的商品库存开始累积，意味着商品价格更多依靠货币驱动上涨。
从大宗商品和价格下跌开始，金油比开始上行;流动性危机发生后金油比值加速上行(金油比从6最高上涨到24)。说明在危机阶段及危机解除后初期，黄金大幅跑赢原油。
金铜比与金油比类似，在铜价下跌中，金铜比值创新高。
因为相比原油，铜更容易保存，且单位价值高，即铜的金融属性强于原油，在大宗商品的价格下跌过程中，铜油比持续上涨，意味着铜价跑赢油价。
螺纹钢主要依靠国内定价，金融属性较铜和原油弱，主要受供需影响，其触底时间晚于黄金5个月左右，直到中国“4万亿刺激计划”出台，价格才正式启动上涨。
金价弹性其他贵金属白银工业需求占比约60%，受需求端影响较大，同时也具备较强的金融属性。与黄金价格同向性较强，几乎同步上涨和下跌。在下跌阶段，金银价格比值持续上涨，白银跑输黄金，上涨阶段白银跑赢黄金。白银弹性大于黄金并非浪得虚名。在关注白银商品的同时可以关注白银基金(161226)，类似于黄金ETF，该基金的投资标的为上期所白银期货主力合约。
铂与钯价格与金价同向性极强，弹性大于黄金。
四、黄金大幅跑赢A股和美股
在危机之前，金价与(2007年8月份之前)道琼斯同向波动。在金融危机发酵阶段(2007年8月-2008年3月)，道琼斯震荡下行，跌幅近15%左右，金价大涨。危机蔓延阶段道琼斯和金价一起下跌，黄金跌幅大于道琼斯。而在危机爆发阶段，道琼斯大幅下跌。道琼斯在美国出台救市政策后仍然继续下跌，触底时间晚于金价约4个月。因黄金的避险功能，与道琼斯呈现出一定的反向性。
A股从危机蔓延阶段开始大幅下跌。因为2008年我国仍处于大基建周期，经济强势，且A股跌幅较大(约70%)，最终A股早于美股触底，几乎和金价同时触底。
从危机发酵阶段(2007年8月份)开始，直到危机结束股市上涨初期，金价持续大幅跑赢道琼斯和A股，超额收益最多达到200%以上。乱世黄金也并非浪得虚名。
五、黄金跑赢黄金股
黄金股的与金价的正相关性更强。黄金股票基本同时和金价触底。早于上证综指触底约2个月时间。
由于黄金股票受股市下跌拖累，从危机酝酿阶段开始(2007年8月)，黄金商品价格持续跑赢黄金股票价格。金价最多跑赢中金黄金股价600%;最多跑赢山东黄金股价300%以上。伴随A股触底之后，中金黄金和山东黄金股票开始跑赢黄金价格。
危机酝酿和蔓延阶段，因为金价最终持平，黄金股票跌幅与上证综指跌幅相当，几乎无相对收益，黄金股相对于上证综指的超额收益跟随金价波动。从危机爆发阶段开始，黄金开始有超额收益。
总结：在危机酝酿至大盘触底之前，黄金商品优于黄金股票。黄金股票从危机爆发开始相对大盘有超额收益。
六、当前情况——金价或已触底
当前情况为全球公共卫生事件爆发叠加原油价格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指数飙升至历史高点，阶段性造成流动性危机，引发黄金价格短期大幅下跌。公共卫生事件下的封城停产，波及到实体经济。包括美联储在内的全球央行开启救助模式。我们认为此次危机的酝酿和蔓延时间也就1个月(从2020年1月下旬到2月中旬)，2月下旬进入危机爆发阶段。由于历史经验积累和对实体的直接影响，各国政府果断出手救市。救市和危机爆发基本重合。
危机爆发阶段，VIX指数、国债收益率和美元飙升，信用利差急剧扩大。黄金阶段性避险，在恐慌的下半场依然被抛售，金价大跌。本轮金价在2020/3/9-3/19日快速下跌13.7%，在历史上也比较罕见。随后企稳快速上涨。
当前或可以对比2008年金融危机大爆发阶段的流动性危机。危机最严重的阶段或已解除。考虑此次公共卫生事件影响，实体企业波及严重，债务违约造成的阶段性的流动性危机预计依然会不断出现，但对市场造成的恐慌程度预计减弱，对金价形成阶段性利空，但不改金价上行趋势。
预计恐慌情绪缓解后，美国实体经济因公共卫生事件走弱，叠加美联储的无上限宽松政策，预计美债实际收益率将持续下行;美元也有望走弱。
黄金、铜和原油价格之前具备较强的同向性。铜和原油价格大幅下跌，铜价触及行业75%现金成本位置，原油价格下跌到页岩油现金成本位置。成本端对铜和原油价格支撑作用强大，价格继续大幅下跌难度高。铜和原油价格低位对金价上涨形成强大支撑。金价有望再次成为铜和原油价格上涨的领先指标。等经济复苏迹象显示，铜原油等大宗商品开始上涨时，价格比值才会开始修复，即金油比金铜比回落。
黄金白银价格比值超过120，超过2008年50%以上，创造历史新高。因钯对铂的替代作用，铂下跌，铂与黄金价格比值持续创历史新高，钯因严重短缺，从2014年持续上涨，最高涨幅超过500%。
2020年3月6日英美铂业(Amplats)的ACP工厂发生爆炸，熔炼炉无法工作，工厂关闭。预计影响铂金产出50-80万盎司，超过全球10%的铂金供应；同时影响约30万吨盎司的钯金供应。南非铂金矿供应全球占比72%，钯金占比38%，为遏制公共卫生事件传播，3月25日南非总统宣布南非矿山封闭21天。我国是铂钯的主要消费国，消费占比近四分之一，因汽车国六标准实施，单车用钯量将增加40%。其它国家排放标准的提升同样提升钯金用量。而燃料电池的长远发展有望大幅提升铂金用量。钯金短缺程度加剧，而铂金有望从小幅过剩转为大幅短缺。
流动性危机之后，实体经济恶化尚未显现，且恢复耗时比较长，即上市公司eps仍在恶化。而黄金直接受益流动性宽松。危机之后金价有望继续跑赢股票。
金价上涨，黄金股票相对大盘才会产生超额收益。金价与山东黄金股价的比值呈现明显的反相关关系，预示着大盘上涨时，山东黄金股价相对于金价有超额收益，否则从投资角度看，黄金商品跑赢山东黄金股票。
情绪评估。黄金股票主要受两个因素影响：(1)金价和(2)大盘。这两个因素之外的因素可称之为情绪因素，情绪会造成黄金股超涨或者超跌。情绪指标采用指数A来表示，A
=黄金股票股价/wind全A指数/黄金价格。若A位置较低，意味着股票存在被低估的可能，若A位置较高，意味着股票存在被高估的可能。
目前山东黄金和银泰黄金的情绪指标(A)均处于历史上相对偏低位置。估值较为安全。
由于近期上证指数跌幅小于恒生指数，紫金矿业A股跌幅小于港股，紫金矿业的A股股价是H股的1.51倍，处于最近两年的偏高位置，但距离2018年初的1.9倍仍有较大空间。
山东黄金的A/H股比值为2.03，处于2018年四季度以来的偏高位置。山东黄金A股与招金矿业的比值也在偏高的位置。即从近期来看，港股的黄金标的略优于A股对应标的。
七、风险提示
1、金价大幅下跌风险若金价大幅下跌，则公司盈利恶化，股价有下跌风险。2、美国经济持续超预期走强若美国经济走强，则美联储加息预期强化，对金价形成负面压制。3、美联储持续加息若美联储持续加息，对金价形成巨大负面压制。4、美元超预期走强美元走强对金价形成负面压制。5、大宗商品持续熊市大宗商品熊市，则通胀预期低，对金价不利。6、上市公司经营风险因为矿山多地下开采，水文、工程地质条件复杂，开采存在众多不确定性，对上市公司经营造成负面影响。7、政治风险因为一些上市公司的资产在政治稳定性较差的海外地区，存在政治风险。
（编辑：林喵）
