本文来自西南证券。
投资要点
业绩概要：中国新华教育(02779)公司2019年实现营收4.4亿元，同比增长13.4%，实现净利润2.7亿元，同比增长5.7%，经调整净利润3亿元同比增长14.4%。
业绩稳步增长，学生数量持续增加，红山学院利润并表推动盈利增长。在校生人数与学费的稳健增长，推动2019年公司实现学费/住宿费收入3.9亿/4583万元，分别同比增长14.7%/2.8%。2019/2020学年，公司新招收全日制学生人数12,493，较2018年增长41.1%。截至2019年12月31日在校生总人数达45244，同比增长30.2%，其中新华学院/新华学校/临床医学院在校生分别为28856人/5583人/1751人，同比分别增长-0.2%/6%/205%，红山学院在校生9054人。费用方面，销售费用率随招生宣传力度加大提升至1.8%(yoy+0.4ppt)，管理费用率受提高办学品质引进高水平人才费用支出增加、以及并购相关差旅等费用影响提升至21.5%(yoy+6.5ppt)，而同时受益于红山学院利润并表，经调整净利润3亿元同比增长14.4%，增速略超营收。
外延并购有序推进，校区扩建容量增加：公司于2019年4月完成红山学院并购，此外拟通过现金支付及发行股份的方式收购昆明医科大学海源学院、昆明市卫生学校， 2018-2019 学年，海源学院有在校生约 12026 人，学费约 17000-25000 元。2018-2019 学年，昆明市卫生学校有在校生约6247 人，学费约 6000 元/学年。2018年海源学院、昆明卫生学校合计实现营收 3.1 亿元，同比增长 20%，净利润 1.2 亿元，同比增长 51%，均实现较快业绩增速，公司外延并购能力逐渐验证;公司拟于合肥滨湖科学城核心区扩建临床医学院校区，一期预计2021年9月投入使用，预计可增加5000容量，此外公司2019年7月公告拟以人民币 3.04 亿元购得 950 亩教育用地用于建设红山学院新校区，校区持续扩容将进一步扩大学校学额提升空间。
优质民办高教集团，在手现金充裕，有望持续受益于行业整合+稳就业趋势。公司作为国内优质高教集团代表，拥有行业领先的医学院资源，内生业绩表现稳健，上市以来持续推进优质标的并购;公司报告期末拥有14亿账上现金，充裕的现金为外延及内生扩张提供坚实基础，国家稳就业导向明确，此外2020年全国专升本规模拟扩招184%，政策利好或直接体现100%-200%招生增量，有望支撑公司业绩可持续增长。
盈利预测与评级：由于公司海源学院、昆明卫生学校并购节奏较前期预期有所放缓，暂不考虑两所学校并表，盈利预测结果有所下调，预计2020-2022年净利润分别为3亿/3.3亿/3.6亿，对应PE分别为10X/9X/9X，维持“买入”评级。
风险提示：并购以及独立学院转设进展或不达预期，校区扩建或不及预期，政策层面风险等。
关键假设：
假设1：盈利预测暂时不考虑海源学院及昆明卫生学校并购完成，以及临床医学院、红山学院转设完成收入并表;
假设2：假设新华学院、新华学校2020-2022年学生人数增速在8%-10%左右;
假设3：假设各学校平均学费、住宿费2020-2022年增速分别在2%-5%之间;
假设4：假设毛利率保持相对稳定。
基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表：
（编辑：郭璇）
