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报告摘要
保利物业（06049）营收业绩快速增长，收入结构持续优化。公司2019年实现营收59.7亿元，同比增长41%;实现归母净利润4.9亿元，同比增长49%。其中基础物管/非业主增值/社区增值服务分别实现营收38.4/9.7/11.5亿元，同比增长32%/39%/85%，占收入比例分别为64.4%/16.2%/19.3%，较2018年分别变动-4.4/-0.2/+4.6个pct，社区增值服务占比大幅提升，收入结构持续优化;分别实现毛利为5.4/2.0/4.7亿元，同比增长33%/40%/56%，其中社区增值服务毛利占比达到39%。截至2019年末，公司在管面积/合约面积规模达2.87/4.98亿平米，同比净增0.97/1.37亿平米，管理规模位居行业前列。经营性现金净流入为6.9亿元，较2018年大幅增长61%;2019年末公司在手现金65.1亿元，货币资金极为充裕，未来外延扩张动力充足;公司董事会建议每股派息
0.3元，分红率为33.8%。
综合毛利率稳步提升，管理费用率小幅回落。2019年公司综合毛利率为20.3%，同比提升0.2个pct，主要系管理规模扩张带来的降本增效及毛利率较高的社区增值服务占比提升所致。分业务来看，其中基础物管/非业主增值/社区增值服务毛利率分别为14.2%/20.3%/40.7%，较上年同期分别变动+0.1/+0.2/-7.7个pct，社区增值服务毛利率下降主要系公司加大社区增值服务品类，引入美居、社区媒体、社区零售等毛利率较低的垂直服务产品。行政/财务费用率分别为9.62%/0.02%，其中行政费用率较同比回落0.2个pct，主要系公司经营管理优化所致。2019年净利率提升0.5个pct至8.4%。
社区增值服务快速渗透，单方收入、毛利位于行业领先水平。2019年公司社区增值服务实现收入11.5亿元，同比增长85%，实现毛利4.7亿元，同比增长56%，增速远高于在管面积增速，依托优质服务公司社区增值服务正在加速渗透。2019年公司社区增值服务单方收入和毛利分别为8.32/3.39元，位于行业领先水平，其中社区增值服务收入总量领先于可比公司。公司在美居业务、社区零售、社区媒体等垂直领域持续增加服务品类，美居/社区零售/车场管理/社区媒体/社区空间管理/社区便民服务实现收入1.9/1.2/1.8/0.7/1.4/4.6亿元，占比17%/10%/16%/6%/12%/39%。长期来看，疫情期间品质物业公司防疫保卫价值得到业主和社会高度认可，业主满意度持续提升，有利于公司做大做优增值服务品类。
公建物业管理规模快速扩大，未来盈利具有潜力。自2018年以来，公司公建物业规模进入快速扩张通道。公司打造“镇兴中国”物业服务品牌，实现在高校物业、城镇景区、城市公共设施、轨交物业等业态的全面覆盖。2019年末公司公建物业在管面积规模达到1.40亿平米，同比增长105%;实现营收4.8亿元，同比增长116%。相比住宅及商写业态，公建物业单方物业服务收入较低，2019年公建物业单方年收入为3.4元，住宅及商写单方收入则分别为20.6/63.9元。未来随着放管服改革持续深化、公建物业菜单式服务持续增加以及公司管理提效，公建物业板块未来具备较大挖掘潜力。
投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润为7.6/11.0/17.0亿元，同比增长54.7%/45.0%/54.2%，对应EPS分别为1.37/1.99/3.07元，2019-2022年CAGR为51.2%。当前股价对应2020-2022年PE分别为42.2/29.1/18.9倍，考虑到行业高景气度、公司良好的成长性及盈利质量，目标价78.0港元(对应2020-2022年1.0倍PEG)，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：第三方外拓面积增长不及预期、公建物业盈利能力低于预期等。
01 营收业绩加速增长，在管面积规模快速扩张
营收业绩加速增长，未来有望延续良好成长性。公司2019年实现营收59.7亿元，同比增长41%;实现归母净利润4.9亿元，同比增长49%，营收及业绩增速均较2018年有所提升。2016-2019年公司营业收入/归母净利润的复合增速达到33%/50%，延续快速成长趋势。随着公司在管规模扩张步伐加快，社区增值服务渗透率持续提升，未来有望延续良好的成长性。
现金流表现优异。公司2019年经营性现金流净额为6.9亿元，较2018年大幅增长61%;公司董事会建议每股派息 0.3元，分红率为33.8%。
管理面积规模快速扩张，公建物业贡献主要增量。截至2019年末，公司在管面积/合约面积规模分别达到2.87/4.98亿平米，同比增长51%/38%，较上年净增0.97/1.37亿平米，管理规模实现快速扩张。分业态看，截至2019年末住宅/商写/公建项目新增在管面积分别为2325/127/7191万平米，住宅项目延续稳健增长，公建物业规模快速扩张。
02 收入结构持续优化，综合毛利率小幅提升
社区增值服务快速增长驱动收入结构持续优化。分业务看，2019年公司基础物管/非业主增值/社区增值服务分别实现营收38.4/9.7/11.5亿元，同比增长32%/39%/85%;占收入比例分别为64.4%/16.2%/19.3%，较2018年分别变动-4.4/-0.2/+4.6个pct，收入结构持续优化。
综合毛利率稳步提升，管理费用率小幅回落。2019年公司综合毛利率为20.3%，同比提升0.2个pct，主要系管理规模扩张带来的降本增效及毛利率较高的社区增值服务占比提升所致。分业务来看，其中基础物管/非业主增值/社区增值服务毛利率分别为14.2%/20.3%/40.7%，较上年同期分别变动+0.1/+0.2/-7.7个pct，基础物管服务及非业主增值服务毛利率实现小幅提升，社区增值服务毛利率下降主要系公司年内部分毛利率较低的增值服务收入占比提高所致。行政/财务费用率分别为9.62%/0.02%，较去年同期分别回落0.2/0.0个pct，行政费用率小幅回落下降主要系公司经营管理优化所致。
03 社区增值服务快速渗透，单方收入毛利位于行业领先水平
单位面积社区增值服务收入毛利位于行业领先水平。2019年公司社区增值服务实现收入11.5亿元，同比增长85%，实现毛利4.7亿元，同比增长56%，增速远高于在管面积增速，依靠优质服务公司社区增值服务正在加速渗透。考虑到社区增值服务主要在住宅小区开展，我们以住宅在管面积为基础来计算单方收入及毛利，公司2019年单位面积社区增值服务的收入及毛利分别为8.32/3.39元/平方米，位于行业领先水平，其中社区增值服务收入总量仅次于绿城服务。
积极打造服务体系，多元化内容提升业主粘性。2019年，公司在美居业务、社区零售、社区媒体等垂直领域持续增加服务供给，全年美居服务/社区零售/车场管理/社区媒体业务/社区空间管理/社区便民及其他服务实现收入分别为1.9/1.2/1.8/0.7/1.4/4.6亿元，占比分别为17%/10%/16%/6%/12%/39%。本次疫情有利于物业企业持续开展社区增值服务，有利于公司继续做大做优增值服务品类。
04 卫生危机催生城市服务需求，“大物业”战略大有可为
公建物业管理面积快速扩张，单位面积收入贡献整体偏低。自2018年以来，公司公建物业规模进入快速扩张通道。公司打造「镇兴中国」物业服务品牌，作为公共服务领域的先行者，实现在高校及教研物业、城镇景区、政府办公楼、城市公共设施、轨道及交通物业等业态的全面覆盖，奠定了在国内公共服务领域的领先优势。2019年末公建物业在管面积规模达到1.40亿平米，同比增长105%，在管项目达到266个;公建物业收入为4.8亿元，同比增长116%。相比住宅及商写业态，公建物业具备较低的物业费单价。根据公司收入测算，2019年公建物业单方收入为0.29元/月，住宅及商写单方收入分别为1.72/5.32元/月。未来随着放管服改革持续深化及公建物业菜单式服务持续增加，公建物业板块未来具备较大挖掘潜力。
卫生危机催生城市服务需求，加速物管服务走向社会和城市。本次疫情爆发，不但暴露一些城市的应急管理水平，也成为各地政府城市治理水平的一次大考;危急时刻能否及时、有序、充分地调动城市资源，直接决定了一个城市疫情防控表现的优劣，疫情也催生了城市服务治理的需求。社区作为居民生活的最小单元，将在社会网格化管理和服务中发挥重要作用。未来物管服务有望成为城市公共服务的重要组成，逐步纳入社会治理综合体系，充分发挥专业化、市场化优势，为政府及公共事务管理提供更优的解决方案。公司坚定推进“大物业”战略，积极布局多业态公共服务，我们看好公司未来在公建物业的扩张发展。
05 在手货币资金充足，未来外延扩张动力强劲
在手货币资金充裕，外延扩张动力充足。截至2019年末公司在手货币资金规模达到65.1亿元，同比增长263%，在手资金十分充裕。未来公司一方面通过自然经营加速业绩增长，另一方面有望通过外延并购及产业链布局进一步强化整体配套能力。公司在2019年募集基金中约57.0%将用于基础物管的战略投资机会，投资金额约26.1亿元，未来具备较强的外延扩张动力。
06 盈利预测及估值分析
6.1. 盈利预测
分项收入预测：我们预测公司2020-2022年营业收入增长34.6%/33.5%/35.1%，其中物业管理服务收入分别增长29.4%/27.9%/22.7%，主要受益于保利地产竣工交付提速、公司第三方住宅外拓发力以及公建物业收入快速提升，公司当前货币资金充足，未来外延扩张具备较强动力;非业主增值服务收入分别增长20.0%/20.0%/20.0%，预计收益于关联公司销售持续稳健增长及第三方非业主增值服务增长;社区增值服务收入增长64.4%/56.1%/68.8%，预计将受益于社区增值服务业务类型拓展以及管理规模持续扩张。
毛利率及费用率：我们预测2020-2022年三年综合毛利率分别为20.9%/21.7%/23.3%，维持稳中有升态势，其中物业管理服务毛利率未来将小幅提升，咨询服务毛利率预计随关联交易定价更加市场化将延续上升趋势，社区增值服务收入预计由于各类垂直业务业务业务培育开展，低毛利率业务收入占比逐步提升，未来将有所回落。预计随着公司持续优化优化管理，叠加规模效应下，2020-2022年管理费用率将稳步回落，分别为9.1%/8.8%/8.5%。
根据以上假设，预计公司2020-2022年归母净利润为7.6/11.0/17.0亿元，同比增长54.7%/45.0%/54.2%，对应EPS分别为1.37/1.99/3.07元，2019-2022年CAGR为51.2%。
6.2. 估值分析
公司当前股价对应2020-2022年PE分别为42.2/29.1/18.9倍，考虑到行业高景气度、公司良好的成长性，我们使用PEG估值法对公司进行估值，2020-2022年公司归母净利润CAGR为49.5%，考虑到公司龙头地位及较高盈利质量，给予公司1.0倍PEG，对应目标价78.0港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
07 风险提示
第三方外拓面积增长不及预期。除从关联公司保利地产接管物业项目之外，公司第三方住宅外拓及公建物业外拓发展迅速，当前行业竞争逐步加剧，公司第三方外拓存在不及预期的可能。
公建物业盈利能力低于预期。公司公建物业管理面积从2016年的246万平米增长至2019年末的1.40亿平米，管理面积规模扩张超过50倍，当前公建物业盈利贡献较低，若公建物业盈利持续低于预期，存在业绩增速不及预期的风险。
