本文源自微信公众号“叶盛的读书笔记”。
美国软件公司：大跌之后是否机会已经到来?
2020年伊始至今，受全球公共卫生事件的影响，美国股市大跌。作为美国最具成长性的板块，美国软件行业也出现了深幅调整。截止2020年3月23日，美国67家软件公司今年平均下跌了16.7%，平均从区间最高价下跌了44.5%。
因此，投资者都会关心：在大幅下跌之后，美国软件公司现在估值情况如何?是否已经到了投资的时点呢?
1.1 美国软件公司选择
我们选取了市值在50亿美元以上的美股软件公司，共计67家。分为以下三类，详细列表见附录。截止2020年3月23日，67家软件公司合计市值为2.4万亿美元。其中原生SaaS公司37家，市值合计为6121亿美元，转型SaaS的传统软件公司18家，合计市值为1.99万亿美元。其他软件公司12家，市值合计为1420亿美元。
1.2 分析指标维度
我们最关注的是这些软件公司的成长性和估值水平。成长性主要通过收入增速来衡量，而估值水平则通过市销率来衡量。
1.2.1 收入增速
收入增速是成长性最重要的衡量指标。因为收入增速是一个非常综合的衡量指标。它不仅能够反映出公司的成长性，而且能够对公司的商业模式和竞争能力也能充分体现。通常来说，SaaS模式中获客成本通常都非常高，只有足够低的客户流失率，才能带来客户的不断累积和增长，进而带来收入的持续增长。
在本报告中，67家美国软件公司从2020-2022年的收入预测，都是按照数据平台一致预期得到的。
1.2.2 市销率
美国软件公司中相当部分都是原生 SaaS公司，很多公司大多不盈利，通常采用市销率来估值。背后的原因在于企业的生命周期。
任何企业都会经历从产品导入期、成长期、成熟期和衰退期。SaaS公司在成熟期时候会有稳定的收入和利润率水平。但是，在成长期却只能看到收入高速增长而基本没有利润。因此，我们在估值时候会推测出它成熟期的市场空间和潜在利润率水平，再用市销率反推过来得到它现有的成长期估值。
在本报告中，采取了两种市销率指标：
1、1年期市销率。比如2017年的市销率，则是用2017年12月31日的公司市值/2018年公司的收入(或预测收入)。
2、3年期的市销率。比如2017年的市销率，则是用2017年12月31日的公司市值/2020年公司的收入(或预测收入)。
美国软件行业估值仍处于历史较高水平
我们统计了67家软件公司过去10年的平均收入增速和市销率水平，具体如下所示：目前，美国67家软件公司平均2020年市销率是8.9倍，相比之下，2020年的平均收入增速为19.7%。
如果我们以三年期的尺度来看，现在的美国软件行业的整体估值水平。截止2020年3月23日，美国67家软件公司股价，对应的2022年市销率平均是5.9倍。也就是按照2020-2022年的平均收入增速为19.7%、18.1%和17.7%，则当前的估值对应着2022年收入的5.9倍。
从图中可以看出，虽然美国软件公司的整体估值有所下降，但是其估值仍处于历史较高区间。
美国SaaS行业的估值水平高么?
3.1 美国SaaS行业的相对估值水平仍处于历史较高水平
原生SaaS公司是美国软件行业的精华，是其中最具有成长性的板块。我们统计了37家市值在50亿美元以上的原生SaaS公司的数据。其收入增速和市销率分别如下：
目前，美国37家原生SaaS公司平均2020年市销率是11.5倍，相比之下，2020年的平均收入增速为27.8%。
如果我们以三年期的尺度来看，现在的美国软件行业的整体估值水平。目前，美国37家原生SaaS公司平均2022年市销率是7.2倍。也就是按照2020-2022年的平均收入增速为27.8%、24.2%和23.6%，则当前的估值对应着2022年收入的7.2倍。
从历史区间来看，目前美国SaaS行业整体估值水平仍然处于较高水平。
3.2 美国SaaS公司的绝对估值步入合理区间
3.2.1 5倍PS 是SaaS模式达到成熟期的合理估值
SaaS公司通常采用市销率来估值。这种估值方法隐含着一个假设：SaaS公司在成长期却只有收入却缺乏利润，发展到成熟期会有稳定的利润率水平。
我们预计SaaS公司能够在成熟期实现25%-30%的净利润率水平，市场给予15-20倍的市盈率PE，则公司在成熟期的市销率PS为3.75-6倍。为简单起见，我们假定5倍PS是SaaS公司在成熟期的合理估值水平。因此，超过5倍PS的估值都可以认为是市场给予的成长性溢价。
3.2.2 美国SaaS公司进入合理区间
和之前一直用平均法来计算不同，下面我们分别用平均法和整体法来计算67家SaaS公司的收入增速和估值水平：
按照平均法来计算，目前美国37家SaaS公司的2020年平均PS为11.5倍，2022年平均PS为7.2倍，对应2020-2022年收入增速分别为27.8%、24.2%和23.6%。
按照整体法来计算，目前美国37家SaaS公司的2020年平均PS为8.5倍，2022年平均PS为5.9倍。对应2020-2022年收入增速分别为24%、21.6%和18.5%。
不过，无论按照哪种方法来测算，美国原生SaaS公司都需要3-4年的时间达到5倍的PS。考虑到行业整体未来几年仍将有20%左右的增速，美国原生SaaS公司整体估值水平只能说处于合理区间，并未被低估。
从整体法和平均法的差别可以看出，美国SaaS行业整体估值更为合理，但是有部分收入体量不大的高成长SaaS公司享受了很高的市场估值。
重点公司推荐：ROKU(ROKU.US)
因此，今年以来的大幅调整后，美股软件公司的整体估值仍处于历史较高水平，虽然从3年的角度来，目前行业绝对估值水平具有一定合理性，但是整体并没有被特别低估。
当然，在大幅下跌之后，有部分美国软件公司已经具备了很好的投资价值。我们重点推荐美国流媒体公司Roku，该公司是美国流媒体行业的领导者，推荐理由如下：
1、公司是从电视向流媒体过渡的领导者。目前，公司的观看时长、广告收入都处于高速增长中。
2、公司的业务不但不会受到公共卫生事件影响，反而会受益于公共卫生事件。当美国人更多地呆在家里看电视之后，公司将能够从中获益。
3、经过大幅调整之后，公司估值已经非常具有吸引力。在大幅反弹之后，公司股价89美元，市值107亿美元，按照2020年公司平台收入估算市销率为8.9倍，考虑到公司平台收入未来几年增速都在50%，公司目前估值仍然处于较低水平，建议重点关注。
风险提示
全球宏观经济的风险。
(编辑：宇硕)
