本文来自“海通证券”，原文标题《从电商龙头走向数字经济体》，作者汪立亭、周旭辉、郑宏达、郝艳辉、李宏科
投资要点：
核心驱动：制度、人和文化的融合与创新。阿里巴巴形成涵盖电商、基础建设、本地生活、大文娱的生态圈。我们理解最重要的驱动是制度、人和文化的融合，2010 年确立的合伙人制度保障独特的文化和良将如潮的人才梯队，38 名合伙人平均年龄 45 岁、平均工龄 15 年；2015 年升级“大中台、小前台”组织架构，2018年提出阿里巴巴商业操作系统，2019 年提出数智驱动从“五新”全面走向“百新”，阿里巴巴数字经济体将以全球化、内需、大数据和云计算作为三大战略。
收入保持快速成长，电商夯实利润基础。①公司 2019FY 收入 3768 亿元增 51%，归母净利润 876 亿元增 37%，核心商业板块占比总收入超 85%；虽然核心商业调整后 EBITA 利润率由 2017FY 的 62%降至 2019FY 的 42%，但剔除本地生活服务、新零售等新并表业务的市场平台核心商业部分调整后 EBITA 利润率自2016FY 维持在 60%以上，带来稳定增长的经营性净现金流。②云计算板块2019FY 收入 247 亿元，调整后 EBITA 亏幅逐年收窄至 4.69%；大文娱、创新等仍在培育期，但考虑公司各板块协同效应，预计有望实现中长期投资回报。
线上稳健增长，全渠道布局新机遇。（1）线上：2019FY 年活跃用户 6.54 亿人，GMV 增 19%至 8530 亿美元，目标 2020 年 GMV 达万亿美元；消费分级成效佳，2019FY 下沉市场提供超 70%年活跃用户增量；2019FY 单个活跃用户贡献收入 379 元，是 2012FY 的 3.5 倍；货币化率 3.62%增 0.29pct，我们认为仍有提升空间。（2）线下：我们统计阿里近年对零售企业的投资额累计超 700 亿元，推进新零售转型。（3）全球化：①天猫国际：收购网易考拉，承诺 5 年实现 2000亿美元进口额；②电商出海：以电商欠发达地区为突破口，投资 Lazada 等。
协同集团资源，拓展消费新边界。（1）本地生活：①餐饮：加快下沉，夯实新零售布局；②出行：高德地图 2019 年 3 月市场渗透率 45.7%居首，阿里以高德为载体，掌握出行搜索入口；③健康：打造“互联网+医疗”一站式解决方案，2017-2019FY 收入 CAGR 达 227.5%。（2）大文娱：调整后 EBITA 由 2016FY的-18.1 亿元扩大至 2019FY 的-158 亿元：①优酷土豆：发力自制内容，缩减成本；②阿里影业：2016FY 亏损率 112%，2019FY 扣非净利-4.38 亿元，亏损率降至 14%；③大麦：APP 月活 237 万人，用户数和粘性居行业榜首。（3）创新业务：开创产品孵化体系，并入阿里文学、阿里音乐、UC 重组创新业务事业群。
基础设施建设，夯实长期成长势能：①菜鸟物流：协同全球化发展，双 11 一亿包裹签收时间由 2013 年 9 天缩短至 2019 年 2.4 天；②蚂蚁金服：包含支付宝、蚂蚁财富、芝麻信用和网商银行四大板块，阿里 2019 年 9 月收到蚂蚁金服 33%股份，确认一次性投资收益 692 亿元；③阿里云：截至 2019 年 8 月服务 59%的国内上市公司，得益于会员规模和客单价提升，阿里云 2010-2019 财年收入CAGR 为 77%，调整后 EBITA 亏损率近五个季度不超 6%；④阿里妈妈：基于多平台业务，推动阿里营销进入数字化、内容化和智能化时代。
盈利预测。预计 2020FY-2022FY Non-GAAP 净利 1281/1551/1946 亿元，增长37%/21%/25%。分部估值给以 2020 年合理市值区间 5373 亿-6597 亿美元、4.2 万亿-5.1 万亿港元，合理价值区间 H 股 195-239 港元/股。首次覆盖，予“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧带来货币化率提升的不确定性；新零售、大文娱和创新业务的培育压力；跨国扩张风险等。
（编辑：陈秋达）
