本文来自中信证券。
报告要点
主流观点通常将现阶段黄金的下跌归结于流动性因素，但实际上通过基本面也可以进行解释，就像2008年黄金持续半年的下跌一样。金价与美国实际利率显著负相关，而实际利率等于名义利率减去通胀预期，金融危机期间大宗商品的快速下跌可能使得通胀预期的降幅超过名义利率的降幅，此时实际利率不降反升，近期美国实际利率的快速反弹验证了这一观点，而美元流动性压力加剧了这一现象。
黄金作为避险资产，其与风险资产的相关性本身并不稳定。近期黄金与美股同涨同跌的现象似乎使得贵金属的避险属性有所削弱。我们从历史回顾的角度观察，黄金与美股的相关性本身并不稳定，正相关与负相关的持续时间大约对半。历史上两者的250日滚动相关系数大约在-0.3~0.3之间波动。
黄金的定价本质上是货币的定价。这又与两类因素反向相关：第一是美元的现货价格，也即美元指数;第二是美元的期货价格，也即实际利率。我们发现实际利率对金价的影响明显高于美元指数，这可能是因为美元指数是相对价格，而实际利率是绝对价格。因为实际利率是名义利率和通胀预期的差值，我们可以由此区分黄金的避险属性和商品属性。
1) 黄金与债券价格同步波动的部分，即名义利率，可以称之为避险属性。债券是最常见的避险资产，而名义利率是债券的价格。在通胀预期不变的情况下，实际利率与名义利率同向波动，金价与名义利率反向波动，也就和债券价格同向波动，这就是黄金避险属性的体现。
2) 黄金的商品属性是指大宗商品的价格中枢，也即通胀，对黄金价格的影响。债券和黄金同为避险资产，两者差异的关键就在于通胀。高通胀利好黄金，但是利空债券。金融危机期间，大宗商品价格暴跌，通胀预期的跌幅可能超过名义利率的跌幅，此时实际利率不降反升，金价下跌。
近期黄金价格的下跌受到三类因素的驱动。第一类因素是原油价格暴跌引发商品市场巨震，通缩预期加剧，实际利率不降反升;第二类因素是美元流动性压力，以及交易性因素使得风险资产和避险资产均被抛售;第三类因素是美元指数的走强，这部分来源于上述美元流动性，部分来源于欧洲公共卫生事件的严重性超过美国，以及市场可能判断欧洲经济的韧性不及美国。
当前黄金市场基本上重复次贷危机期间的行情，金价筑底可观察三个信号。次贷危机期间黄金的行情可以明显划分为三个阶段，核心在于黄金的避险属性和商品属性的博弈。第二阶段发生在2008年，黄金出现了持续8个月的下跌，这与当前的情况相似。上述三类因素分别对应未来筑底的三个信号：一是大宗商品现货价格的企稳;二是货币宽松再加码，实际上2008年黄金见底的时点刚好对应于第一轮量化宽松启动;三是美元指数阶段性见顶。
风险因素：海外公共卫生事件进展的不确定性;美联储采取进一步宽松措施的意愿弱于预期;原油限产协议在短期内达成;美国实际利率过低不足以进一步驱动黄金上涨。
正文
黄金的避险属性失效了?
近期黄金与美股表现出明显的同涨同跌迹象。从2019年12月开始的2个半月中，美股和黄金均处于温和上涨阶段，伦敦现货黄金从1477美元/盎司一路上涨至1672美元/盎司，期间标普500也有9%的涨幅。而2020年2月中下旬以来，公共卫生事件在海外的传播抑制了全球金融市场的风险偏好，截至3月18日标普500的累计跌幅已达到29%，然而期间作为避险资产的黄金，也有11%的跌幅。不仅如此，日内行情中黄金与美股的相关性也很强，美股暴跌往往同时对应黄金的大跌。
黄金作为避险资产的特征失效了吗?从传统意义上讲，风险资产与避险资产应当存在类似于股债跷跷板的效应，均衡配置风险资产和避险资产应当可以在一定程度上对冲经济增长风险。但是假如风险资产和避险资产同向波动，这两类资产的划分可能就失去意义，对冲策略也会失效。那么事实是这样吗?黄金与美股的正相关是仅在当前出现，还是历史上早已有之?风险资产与避险资产同向波动的原因是什么?未来黄金是否还具有对冲权益市场风险的价值?以上是我们希望在这篇报告中回答的问题。
黄金与每股的相关并不稳定
从历史来看，认为黄金和美股反向波动可能是一种误解。两者的相关系数实际上在-0.3~0.3之间波动。如果我们考察自1969年有伦敦现货黄金数据以来的黄金和美股的相关性，会发现两者正相关和负相关的时间接近于对半，实际上相关关系并不稳定。即便是在美股暴跌的2008年、2000~2002年、1987年、1973~1974年，两者的相关性也可能阶段性转正。从历史来看，黄金和美股可能出现持久的同涨同跌现象，究其原因在于，决定这两类资产价格的因素均十分复杂，并非经济增长这一单一因素可以解释，多种因素的共同影响下，两者的相关性既可能出现正相关，也可能出现负相关
那么两类资产同向波动，就不可以用于分散风险了吗?这也是一个伪命题。风险分散的概念起源于马尔科维茨投资组合理论，而从投资组合波动率合成的角度来讲，只要两类资产收益率的相关系数不为1，那么使用这两类资产构成的投资组合的夏普比率就会高于其中任何一个资产，因此负相关并不是风险分散的必要条件。而从对冲经济增长风险的角度来讲，由于黄金和美股定价的区别并不仅仅在于经济增长，使用这两类资产对冲会引入额外的风险敞口，本身并不属于优良的对冲标的。实际上，真正导致这两类资产同向波动的，也基本不是经济增长因素。
实际上在上个10年，黄金和美股就表现出明显的同向波动。2000年互联网泡沫破灭的调整阶段过后，自2003年开始美股和黄金都进入长达数年的牛市。而在金融危机最剧烈的2008年，黄金在大部分时间也处于熊市，最大跌幅达到10.7%。2009年的复苏阶段过后，黄金和美股重新回到牛市。
风险资产与避险资产的关系
如果我们考察更经常被视为避险资产的债券，那么得到的结论会与此相似。
美股和美债的相关性至少可以划分为两个时间层次，第一个层次持续数十年之久，我们称之为长期;第二个层次持续数月或者数年，我们称之为中期。
从长期来看，美股和美债的相关性明显的划分为两个阶段，1980年之前为负相关，而此之后则为正相关。从有数据的1950年代开始至1980年代，欧洲处于战后重建阶段，美国的汽车、电子、消费产业蓬勃发展，漂亮50领涨美股，通胀温和上涨，70年代中东石油危机爆发，日本制造业崛起，美国陷入滞胀，名义利率达到历史最高。80年代以后，信息产业蓬勃发展，全球化将世界变为平的，养老金、捐赠基金等被动资金入市，ETF、指数基金、量化投资、垃圾债、杠杆收购等金融创新陆续出现，通胀稳步下行为美联储货币宽松打开空间，名义利率开启一轮长期下行阶段持续至今。
而从中期来看，美股和美债的相关性也存在间歇性的正相关和负相关。一个典型的负相关阶段出现在1998~2002年的互联网泡沫阶段，2000年之前美股走强，债券处于熊市之中，互联网泡沫破灭之后，情况发生反转。从2002年至2009年的大宗商品牛市和次贷危机期间，美股和美债的相关性也接近于负相关。而2009年以后，全球的货币宽松共同驱动股债走牛，风险资产和避险资产转为正相关。
使用相关系数可以得到相似的结论。使用标普500和美国10年国债收益率计算的250日滚动相关系数大约在-0.6~0.6之间波动，美股和美债的相关关系也不稳定，既可能出现正相关，也可能出现负相关。因此我们可以得出结论，风险资产和避险资产并不是简单的反向波动关系，股债跷跷板确实存在，但并非总是如此。实际上，历史上经常出现风险资产和避险资产同涨同跌的现象。
黄金的避险属性与商品属性
可转债基本条款分析
目前市场上对于贵金属下跌的解释主要归结于流动性因素，也即美元荒导致各类资产均有普跌的倾向，这可以在一定程度上解释黄金的下跌。但是，从基本面角度也可以解释黄金的下跌，这首先要理解黄金的定价逻辑。
黄金像其他商品一样存在供给和需求，但是定价权主要掌握在交易所手中，金融属性决定了黄金价格的波动。根据世界黄金协会的数据，目前黄金每年的开采量和产业消费量大约在4000~5000吨，而可供流通的存量黄金大约有20万吨左右，每年的增量相对存量较少，因此供求对于黄金定价的影响相对有限。此外，全球主要黄金交易所每年的成交量总计大约在50万吨左右，是存量黄金的两倍以上，因此是交易所掌握着黄金的定价权。
黄金的实质是一种货币，黄金的定价也是货币的定价。贵金属因为其化学惰性以及稀有性作为货币有着悠久的历史。即便在当代，主要国家均采用信用货币体系，黄金依然有作为货币的价值。1970年代以前，美元和黄金采用固定汇率制，美元的价值直接和黄金的价值挂钩，布雷顿森立体系瓦解之后，虽然美元的价值开始浮动，但黄金的定价至今为止还是根据货币的属性进行定价的，这具体来说包含两个方面：
1. 美元的现货价格，金价和美元指数负相关;
2. 美元的期货价格，金价和美国实际利率负相关。
值得一提的是，为什么黄金价格和实际利率负相关，而不是名义利率?也就是说黄金的定价剔除了通胀。由于每年黄金的供给相对稳定，可以认为黄金本身的价值没有通胀或者以固定的水平发生通胀，这样在考虑和美元的关系时，自身绝对价值的波动基本上不存在，波动就主要来源于美元绝对价值的波动。
美国实际利率是比美元指数更好的衡量金价的风向标。从数据我们可以明确看出，黄金价格与美国实际利率的负相关程度，远高于与美元指数负相关的程度。显然实际利率对金价的影响，明显高于美元指数的影响。究其原因，美元指数本身是一个相对价格，是使用一篮子货币衡量的美元价格，它反映的是美国与其他国家经济的相对强弱。但是实际利率是一个绝对值，衡量美元剔除通胀之后的一般资本报酬率。金价受绝对值的影响，高于相对值。因此我们倾向于根据美国实际利率的走向判断金价，而不主要依赖美元指数。
通过将美国实际利率拆分为名义利率和通胀预期两部分，我们可以定义黄金的避险属性和商品属性。实际利率的测算相对复杂，美国主要使用通货膨胀保值国债(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)的市场价格来计算出来，并通过与名义利率计算差值，反映市场的通胀预期。由于实际利率等于名义利率减去通胀预期，而名义利率就是债券的价格，而通胀预期又与大宗商品价格直接相关，我们可以把实际利率中的名义利率部分定义为避险属性，通胀预期定义为商品属性，那么黄金的定价就分解为这相对独立的两部分。
黄金的避险属性
关注金价与实际利率的关系，我们可以更好的理解黄金价格的波动。通过将名义利率和通胀预期拆分开来，我们可以看到两个相对独立的驱动因素。
黄金与债券价格同步波动的部分，即名义利率，可以定义为避险属性。名义利率反映债券的价格，而债券是通常所认为的避险资产，尤其是基本不存在信用风险的利率债，因其现金流的可预期性。实际利率等于名义利率减去通胀预期，我们可以明确的看出名义利率是影响金价的一部分，且名义利率越低，债券价格越高，如果假设通胀预期不变，那么实际利率也会越低，金价与实际利率反向相关，所以金价也越高。由此我们看到，黄金包含了避险属性，也与利率债同步波动。
但是避险属性并不决定黄金价格的全部，这也解释了同为避险资产的黄金和债券为什么存在差异。除了名义利率以外，金价还会受到通胀预期的影响，或者也可以说名义利率会受到通胀预期的影响。更准确的说法是，金价和债券的价差，反映的是通胀预期。这就是金价与实际利率反向相关的直接推论。黄金具有抗美元通胀的特性，美国1970年代的滞胀阶段就是最好的例子，但是债券在高通胀的阶段一般表现较差，通胀利好黄金但利空债券，这就是同为避险资产的黄金和债券的差异所在。
黄金的商品属性
为什么要将通胀预期定义为商品属性?因为通货膨胀的实质就是大宗商品价格。《大宗商品电子交易规范》(GB/T 18769-2002)定义的大宗商品是指“可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品”。可以说这里的大宗商品广泛的包含了生活中接触的除电子产品以外的几乎所有实物商品。而通货膨胀，虽然不同的统计指标侧重有所不同，实际上也指生活中各类物价水平的变化，所以大宗商品价格的变化实际上就是通货膨胀。
通过研究可以知道，PPI、CPI等主要通胀指标都可以归结于主要几类商品的价格波动，国内CPI主要是猪价与油价，PPI则是黑色采掘与加工、有色采掘与加工、化工和能源等行业的产成品或中间品。目前上市交易的大宗商品类型虽然有限，但也包含了主要的流通量大且价格波动剧烈的品种。通过数据库看出，上市交易的大宗商品价格和通货膨胀的关系十分显著，美国的情况尤其如此。
黄金的商品属性并不是指供求对价格影响，而是指大宗商品价格对于作为商品的黄金的锚定作用。虽然我们看到，各类商品根据其产业基本面，价格波动的差异非常之大，但是大宗商品确实存在一个价格中枢，这个中枢即为通货膨胀，各类商品均有跟随这一中枢波动的倾向。一种可能的解释是，各类商品面对相同的宏观经济基本面，由此产生了价格中枢，或者也可以通过货币的价格来进行分析，因为通货膨胀的存在，各类大宗商品有趋同波动的倾向，这两种解释可能指的是同一个意思。
从数据我们可以明显的看出，黄金价格与大宗商品价格有明显的同步波动特征。假如在经济危机期间，大宗商品价格出现大幅下行，那么也将拖累金价。
黄金的价格展望
黄金下跌的三个原因
近期美元的下跌可以归结于三类因素，第一是因为通胀预期的下降，推动实际利率向上反弹;第二是因为风险资产暴跌，商业银行信贷投放的风险偏好下降，美元流动性紧缩;第三是因为美元指数的走强。
原油暴跌引发商品市场巨震，供给和需求双杀导致通缩预期加剧。近期的原油市场可谓屋漏偏逢连夜雨，COVID-19在全球的蔓延以及隔离措施对工业品需求是一大打压，原油市场在1月底就已逐渐显示这一趋势，3月6日沙特与俄罗斯就减产协议的谈判未能达成一致，沙特阿美意外宣布下调各地原油售价4~8美元/桶，且到4月以后将不再受到减产协议约束，俄罗斯的表态针锋相对，称能够承受原油价格在6~10年内维持在25~30美元/桶的水平。3月17日，布伦特原油已从1月的高点67.7美元/桶降至27.8美元/桶，降幅达到58.9%。
通缩预期使得美国实际利率不增反降，金价受此影响承压。原油暴跌引发通缩预期，名义利率在美元流动性紧张的情况下发生短暂回升，当前10年期国债名义利率已回升至1%附近。名义利率上行的叠加通缩预期，实际利率在短期内发生大幅反弹。3月6日，美国10年期国债实际利率下行至最低点-0.57%，此后开始反弹，3月17日收盘已经大幅回升至0.39%，2周之内回升幅度达到98 BPS。黄金也在此期间出现明显回调，实际上金价的最高点正出现在3月6日，与实际利率的最低点为同一天。可以看出，实际利率的快速上行是近期金价回调的重要原因。
美元流动性压力是黄金下跌的第二大原因，机构可能存在被动抛售黄金的压力。权益市场暴跌，大宗商品暴跌，市场恐慌情绪加剧，现金是当前最有价值的资产，因此各类资产均有抛售的压力。此外，多资产配置型基金持有黄金主要以风险分散为目的，其仓位可能同时持有其他风险资产，此类基金在面对赎回压力的时候，可能同时抛售持有的各类资产，黄金面临和风险资产相近的压力。
根据和讯网、东方财富网等媒体报道，桥水基金在3月18日的每日观察(Daily Observations)中披露，其风险平价策略产品今年以来回撤幅度在9%~14%不等，此类基金在面对赎回时便会同时抛售风险资产和避险资产。另一方面，目前大部分多资产策略在配置过程中，均以固定市值占比作为调仓的目标，当美股暴跌，调仓时便有抛售跌幅较小资产，增配跌幅较大资产的倾向，这也是黄金受到抛售的另一种可能原因。
美元流动性压力的另一个反映是美元指数的走高，这进一步增加了黄金的回调压力。3月中旬以来，美元指数出现大幅反弹，由3月9日的95.0586一路上行至3月17日99.5935，美元流动性紧张是重要驱动因素。3月初以来LIBOR-OIS利差迅速扩大，大幅上行约70BP，这反映出当前美元离岸市场流动性的迅速收缩。从长期视角来看，作为美元指数权重占比最高的货币，欧元的走势也对美元影响重大，当前欧元持续表现疲软，同时欧元区公共卫生事件在海外公共卫生事件方面最为严重，意大利、西班牙、德国和法国肺炎确诊人数均快速攀升，因此欧元表现出的压力也是美元走强的背景。
美元流动性压力的另一个反映是美元指数的走高，这进一步增加了黄金的回调压力。3月中旬以来，美元指数出现大幅反弹，由3月9日的95.0586一路上行至3月17日99.5935，美元流动性紧张是重要驱动因素。3月初以来LIBOR-OIS利差迅速扩大，大幅上行约70BP，这反映出当前美元离岸市场流动性的迅速收缩。从长期视角来看，作为美元指数权重占比最高的货币，欧元的走势也对美元影响重大，当前欧元持续表现疲软，同时欧元区公共卫生事件在海外公共卫生事件方面最为严重，意大利、西班牙、德国和法国肺炎确诊人数均快速攀升，因此欧元表现出的压力也是美元走强的背景。
黄金筑底的三个信号
从2008年前后黄金的走势，我们可以一窥金融危机期间金价的表现，这大致可以分为三个阶段。第一阶段美股从高位回落，市场恐慌情绪逐渐加剧，美联储采取降息降准等宽松政策，此时避险情绪占据贵金属定价的核心位置，名义利率下降，通胀预期反应落后一步，实际利率下行，此时贵金属处于牛市;第二阶段市场仍处于恐慌状态，金融危机转化为经济危机，大宗商品现货价格暴跌，通胀预期下降，叠加美元流动性紧缩，名义利率难以进一步下行，实际利率出现反弹，贵金属出现明显回调，这对应于2008年3月至11月的情况;第三阶段步入危机尾声，美股仍处于下跌状态，但是商品市场现货价格接近于筑底，美联储启动更深层次的宽松措施如资产购买，美元流动性紧张的情况逐渐缓解，此时黄金的避险属性再次战胜商品，黄金进一步走牛。
当前的市场环境正处于上述第二阶段，2008年这一阶段持续了大约8个月。本次会持续多久?我们认为应当关注上述三点理由逐步缓解所对应的三个信号。
第一个信号是大宗商品现货价格接近于筑底，通缩预期得到缓解。目前导致商品市场大幅下跌的因素主要还是原油，其他商品受到波及的程度仍然有限。海外公共卫生事件正处于爆发阶段，各国也在逐渐学习和尝试应对措施，在当前公共卫生事件会对全球经济造成怎样的影响仍然具有较大的不确定性。从国内经验来看，公共卫生事件对经济影响的完全消除远远落后于当日确诊人数的最高点，而对海外而言这一最高点目前还没有看到。此外，在欧美杠杆率水平过高的当下，本次公共卫生事件的冲击极端情况下有可能引发流动性危机导致的经济危机，如果出现这种情况，那么经济复苏的时间可能会进一步延后。但不论如何，通缩情况得到缓解将是黄金价格筑底的第一个信号。
第二个信号是美元流动性紧缩的情况得到改善，货币宽松力度的明显提升以及商业银行信贷投放意愿的修复。当现金仍然是投资者最希望保有的资产，那么各类金融和实物资产的价格都难以得到有效提振。截至目前，美联储的降息和量化宽松规模均不及次贷危机时期，未来可能有进一步宽松政策出台。实际上2008年金价调整阶段结束的11月，正是美国采取第一轮量化宽松的时点，当时美联储计划购买机构担保抵押贷款支持证券和机构债务，首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。所以我们看到，美元流动性的紧缩得到改善，也将是金价筑底的重要信号。
第三个信号是美元指数达到阶段性顶部，这与上述美元流动性改善有一定的重合之处。美元相对其他主要货币的价格也反映了市场的恐慌情绪，同时也是美元流动性情况的反映。但是如前所述，美元指数本身是一个相对价格，其对黄金的指示意义相对于实际利率较为有限。我们观察2007~2009年美元指数和黄金价格的关系可以发现，黄金调整阶段的结束和美元指数的阶段性顶部基本对应，但是大约4个月后美元指数达到新高才达到真正的顶部，因此我们认为美元指数作为信号的指示意义相较于前两个指标更弱一些。
实际上，上述信号不一定需要完全实现，关键的问题是黄金的避险属性战胜商品属性。我们可以看出，从2008年的经验得到的黄金三阶段划分，其实是避险属性和商品属性的博弈，其中虽有流动性因素对名义利率的扰动，但是真正的关键是名义利率下行幅度和通货膨胀预期下行幅度孰高。在第二阶段，避险属性伴随名义利率的下降依然在发挥作用，只是大宗商品价格的下跌引发的通缩预期掩盖住了避险属性，所以黄金才会出现调整。因此我们需要观察的是避险属性和商品属性的博弈。
本轮筑底阶段结束后，黄金有望开启一轮阶段性上行。这大概率来自避险的需要以及货币宽松的加码，共同导致美国实际利率的走弱。但是由于美国实际利率当前已经处于非常低的水平，金价能否启动类似于2009年之后的上涨值得观察。
风险因素
海外公共卫生事件进展的不确定性;美联储采取进一步宽松措施的意愿弱于预期;原油限产协议在短期内达成;美国实际利率过低不足以进一步驱动黄金上涨。
