本文来自微信公众号“CITICS汽车研究”，作者：陈俊斌 尹欣驰。
核心观点
国内豪华车渗透率持续提升，叠加消费升级，利好豪华品牌经销商。三大因素有望推动美东汽车(01268)继续快速增长：1. 豪华车消费下沉，契合公司专注低线城市的策略;2. “单城单店”、店龄增长带来盈利提升的高确定性。3、精细管理方式保证快速周转和高回报。首次覆盖，给予“买入”评级。
投资要点
快速成长的豪华品牌经销商。公司创始人追求数字化管理，高效率周转，门店经营效率优秀。自2003年成立至今，已先后取得宝马、雷克萨斯、保时捷、奥迪、宝马MINI等豪华品牌经销权，并稳步扩张至54家独立门店。公司2013年上市以来快速成长，五年营收CAGR为26%，归母净利润CAGR为28%。公司坚持豪华品牌扩张，提升售后服务占比，收入结构不断优化。2018年豪华品牌销量首次超过中高端品牌，达到1.98万辆，贡献收入占比达76%。
豪华车渗透率提升，下沉空间广阔。2014-2018年，国内豪华车渗透率由9.9%提升至12.4%，已接近美国(13.1%)。分省份看，除了北京、上海、浙江、江苏、天津外，其余省份豪华车渗透率不足15%，其中一半不足10%，豪华品牌在三四五线城市具有较大增长空间。豪华车渗透率与人均GDP、可支配收入显著正相关，随着经济持续充分、平衡地发展，三四五线城市所在省份购买力增强，中国豪华车渗透率有望持续提升至20%。
“单城单店”提升毛利率，店龄增长增厚盈利。截至2019H1，公司旗下保时捷、宝马、雷克萨斯、奥迪等豪华品牌运营店合计41家，占比76%;“单城单店”数量为30家，占比为55%。“单城单店”整体毛利率较其他店面高1.3%，宝马、雷克萨斯“单城单店”毛利率较同品牌店高2.7%和1.4%;“单城单店”收入规模更小，但市占率和售后服务粘性更高。根据我们统计，BBA+雷克萨斯等豪华品牌仅有一家经销商覆盖的城市数量分别为148 /165 /143 /53个，没有经销商覆盖的城市数量分别为137 /123 /147 /262个，美东汽车“单城单店”的扩张策略仍有较大的扩张空间。此外，截止2019年，公司店龄中位数不足3年，尚未进入成熟稳定期。店龄增长伴随售后服务占比提升，盈利提升确定性强。
周转快速效率高，精细管理是核心。公司以加快库存周转为首要经营目标，以提升ROE为核心经营理念。通过数据化管理、高频跟踪、KPI量化考核实现精细化管理，提升运营效率，实现快周转、高回报的经营目标。2014-2018年，公司ROE、ROIC分别由23.3%和8.8%提升至29.8%和16.4%;库存周转天数和现金周转天数由43天和13.6天缩短为27天和4.3天，比行业中位数分别快了16天和10天。公司创始人注重股东回报，分红比例由2013年22%提升至2018年40%。公司在保持稳健扩张节奏中，保持了同业公司中最高的ROIC和高分红比例，体现出卓越的现金利用效率。
风险因素：汽车行业销量不及预期;豪华车销量不及预期;公司品牌及门店拓展不及预期。
盈利预测与投资建议：与行业其他经销商相比，美东汽车可以获得更多估值溢价：
(1)其高效的现金使用效率和强劲的现金流在行业中无出其右，在低CapEx和高分红的条件下仍可以做到稳步扩张;
(2)公司单城单店的扩张模式和较低的店龄结构在未来3年内具有明确的成长空间，预计美东有望在3年实现业绩翻番。
我们预测公司 2019-2021 年EPS 分别为 0.45/0.60/0.79元。当前公司股价为9.38港币，对应2019-2021年19/14/11倍PE。我们认为，公司管理优秀，业绩增长确定性高，合理估值为2020年18倍PE，对应目标价12.07港币，首次覆盖给予“买入”评级。
报告正文
1.概览：高成长性的豪华品牌经销商
美东汽车是总部位于广东省东莞市的4S汽车经销商集团，从事豪华品牌、中高端品牌的新车销售及售后服务，专注于二三四线城市。自2003年首家成员公司东莞冠丰创立起至今，美东汽车先后取得丰田、现代、雷克萨斯、宝马、保时捷、奥迪、宝马MINI等品牌的经销权。2013年，美东汽车在香港联交所挂牌上市，股票代码为01268。
公司上市五年间稳步扩张，凭借豪华品牌拓展和“单城单店”模式，在车市低迷的情况下取得了快速增长，在中国汽车经销商集团百强榜中由2013年第80名上升至2019年第38名。截止2019年6月30日，公司共拥有54家门店，其中宝马/MINI共23家，雷克萨斯11家，丰田12家，保时捷6家，现代和奥迪各1家。
营收净利保持高速增长。2014-2018年，公司营业总收入从38.75亿元增加至111.59亿元，5年CAGR为26%，2019H1总营收增速达到57%。同期，公司归母净利润由1.11亿元增加至3.63亿元，5年CAGR为28%。
营收快速增长来源于收入结构持续优化，豪车收入及售后服务占比提升。公司深耕豪华品牌，目前雷克萨斯、宝马、保时捷三大品牌贡献了60%的销量。销量端，2013-2018年，豪华品牌销量由0.27万辆增长至1.98万辆，超过中高端品牌销量;收入端，2019H1旗下豪华品牌收入占比由2013年的36%提升至80%。此外，公司注重提升售后服务收入，2013-2018年，售后服务由18.46万台次增加至35.92万台次;2019H1售后服务收入占比由2013年的10.5%上升至12.1%。
优秀的高管团队：坚持精细管理，追求高回报的经营理念。1995年，公司创始人叶帆开始从事汽车经销业务，并于2003年创立了美东汽车。2008年，叶帆的哥哥叶涛加入公司并担任总裁至今。叶涛曾就读于北京大学、麻省理工学院，拥有麻省理工学院管理学硕士学位及机械工程硕士学位，加入美东汽车之前在某软件公司担任行政总裁，具有丰富的数字化管理运营经验。与行业其他经销商竞争对手相比，美东汽车并不盲目追求规模和体量，其经营理念是追求数字化、精细化管理，追求高效运营和高股本回报率。
股权结构集中，家族信托控股。叶帆及其家人通过晋帆公司持有公司65.25%股份，是公司的实际控制人。此外，FIL Limitied(富达基金)持有8.68%股份，其余26.07%股份由其他公众股东持有。
2.豪华品牌行业：渗透率提升，下沉空间广阔
2019年，中国11大豪华品牌乘用车共销售297.9万辆，同比增长7.2%，在整体乘用车市场大幅下滑的情况下逆势上升。豪华品牌乘用车年度销量在近10年来呈逐步上升态势，从72万辆增长到298万辆。受益于消费升级的驱动，豪华品牌的市场份额在2019年已达到13%，并有望在未来仍保持良好的上升势头。考虑到中国消费者对豪华品牌的偏爱和未来可支配收入提升的趋势，我们认为中长期中国豪华品牌的市场份额有望接近20%。
2019年，美东汽车所代理的三大豪华品牌增速均超过豪华市场总增速。预计三大豪华品牌2020-2021年将维持稳定的新品上市。其中，雷克萨斯计划于今年上半年推出旗下首款纯电动车型 UX 300e，续航超过400km，参考价格31万元起，价格具有相当竞争力;并将推出旗下首款MPV LM 300h。保时捷计划明年上半年推出旗下全新电动四门跑车Taycan 4S，续航超过500公里，支持800V超级充电技术;还将推出Macan纯电版本(MEB平台)。
中国豪华品牌渗透率仍有较大提升空间。在德国、英国等欧洲市场中，豪华品牌销量占比为30%左右，而目前中国豪华品牌渗透率虽逐年增长，攀升至13.5%，但与成熟豪华车市场相比仍有较大潜在增长空间。分省份来看，北京(31%)、上海(24%)、浙江(21%)等较为富裕的省份豪华品牌渗透率已超过20%。但是除了北京、上海、浙江、江苏、天津这五省之外，其余内地省份豪华品牌乘用车销量占比均不足15%，甚至有约一半的省份销量占比不足10%。
豪华品牌乘用车销量占比与经济发展状况正相关，看好其未来在中国市场进一步提高销量占比。通过比较各省份经济状况(人均GDP、人均可支配收入)与豪华车渗透率的关系，可以发现之间显著的正相关性。因此，我们可以期待，随着中国经济持续充分、平衡地发展，各省份消费的购买力逐渐增强，对豪华品牌渗透率有较强拉动作用。
3.独特的“单城单店”策略，店龄成长驱动盈利上行
加速豪华品牌扩张，坚持“单城单店”策略。截止2019年上半年，公司共有54家运营店，主要分布于广东、福建、江西、湖南、湖北、甘肃、河北、安徽及北京等9个省份。2015年，公司旗下豪华品牌(保时捷、宝马、雷克萨斯)店面共15家，2019H1增加至42家，同期，中高端品牌(丰田、现代)仅由12家增加至13家。目前54家运营店中，30家店为“单城单店”(即所在城市中仅有一家品牌运营店，没有其他竞争对手)，较2015年底的15家翻了一番，单城单店占比仍为55%。
“单城单店”模式的毛利率更高。通过“单城单店”策略，公司避开了一二线城市豪华车经销商之间的激烈竞争，在一些三四线城市区域市场取得先发的垄断优势，提高了新车销售议价能力和售后服务粘性，获得了更高的利润水平。2016-2018年，公司整体单城单店毛利率平均比非单城单店高1.3%\1.5%\1.2%。
“单城单店”销量、收入规模较小，但新车销售和售后服务利润率更强。根据终端调研，单城单店一般位于三四五线城市，销量和收入规模较小，但是具有更高的毛利率。以美东汽车同品牌的两家运营店为例，2019H1某三线城市的单城单店(店龄2.5年)收入约0.9亿元，销量约270辆，整体、新车销售和售后服务毛利率分别为14%、11%、48%;同期，同品牌某二线城市非单城单店(店龄6年)收入约2.5亿元，销量约810辆，整体、新车销售和售后服务毛利率分别为13%、8%、44%。
成熟店面售后服务毛利占比高，综合毛利率高于新建店。一般来说，新建店面的新车销售毛利是其主要的利润来源。随着店龄的增长，其客户群体也会增长，进而带动售后服务台次增多、售后收入占比提升，继而带动整体毛利率上升。
美东当前店龄中位数不足3年，同店增长的确定性强。预计到2019年底，公司共有61家运营店，平均店龄约为4.1年，店龄中位数不到3年。其中，店龄小于1年的有20家，占比33%;店龄在1-3年之间的有13家，占比21%;店龄在3-5年之间的有7家，占比12%;店龄在5年以上的有21家，占比34%。
和同行对比可以看出，美东汽车目前的店龄明显偏小，且单店销售规模较小，零服吸收率刚刚跨过100%的门槛。但预计未来3年内，受益于公司店龄的成长和客流量的提升，预计售后业务的提升将大幅提升其同店的盈利能力，也将快速提升其零服吸收率。叠加“单城单店”的策略，美东的同店增长预计将充分享受低线城市豪车消费崛起的红利。
“单城单店”模式可持续，短期不惧同城竞争。根据2019年《城市商业魅力排行榜》结合人口、GDP为划分标准，公司在一二三四线城市的门店数分别为6/19/13/11/5家，其中的“单城单店”分别为0/2/11/11/5家。公司在一二线城市 的“单城单店”仅有佛山保时捷、兰州雷克萨斯2家，其余27家均分布于三四五线城市。
这些城市人口规模大多在500万以下，GDP小于5000亿元，可容纳的豪华汽车消费需求有限，整车厂出于市场规模、竞争内耗等考虑，一般不会授权两家或以上经销店。此外，公司较早采取单城单店策略，具有先发优势，与客户关系更为紧密，其他经销商获客成本较高。
“单城单店”模式拓展潜力大。截至2019年11月，奔驰、宝马、奥迪及雷克萨斯等豪华品牌仅有一家经销商覆盖的城市数量分别为148 /165 /143 /53个，没有经销商覆盖的城市数量分别为137 /123 /147 /262个。豪华品牌经销商仅覆盖一家或未覆盖城市中，包括很多消费能力较强的三四五线城市，能够支撑公司“单城单店”战略的持续拓展。2019年底，公司预计运营店数量达到61家，同比新增12家店面，未来三年预计保持10%以上的扩张速度。
4.周转快速效率高，精细管理是核心
公司以提升ROE为核心经营理念，追求快库存周转和高效的现金周转。公司通过精细管理提升经营效率。首先，实行数据化管理，运用定制化信息科技系统(金蝶ERP)收集数据，形成每日、每周、每月经营报告，密切监控库存及售后服务状况，新车交付目标可细化至单店每天台数，售后服务产值目标同样细化至每天。其次，对经营数据进行高频跟踪，总监每小时发送实时经营数据至店长微信群，公司CEO、总监直接就业绩进度落后情况进行问责，人力不定期发邮件提醒清理库存新车。此外，公司还通过量化员工KPI，设定核心指标并赋予权重，以来来激励、引导店长的工作效率：利润类指标包括新车销量、单台毛利、增值项附加值、按揭申请率和二次销售等，是最重要的考核项;此外，库存水平占比和客户满意度也是重要的KPI考核指标。
公司2018年毛利率和净利率分别为9.7%和3.3%，较行业中位数(8家上市经销商的行业中位数)分别高出0.4pcts和0.9pcts，仅略高于行业平均水平。但公司通过数据化、高频、量化考核的管理方式，实现了库存快速周转，大幅提升了资产周转率，其ROE、ROIC均大幅领先行业。2013-2018年，公司ROE、ROIC分别由23.3%、8.8%上升至29.8%、16.4%，较行业平均的10.7%和4.9%均大幅领先，体现了超越行业的投资效率和运营效率。
营运能力领先行业，各项周转速率均行业领先。公司营运能力领先行业并持续提升，2013-2018年，总资产周转率由2.2增加至3.1，远高于行业中位数1.6。同期，库存周转天数由43天下降至27天，较行业中位数快了16天;现金周转天数由13.6天缩短至4.3天，较行业中位数快了10天。在售后业务方面，公司的售后业务固定资产周转率高达151%，明显好于竞争对手。
高周转、低负债带来充足现金流，盈利质量高。2013-2018年，公司资产负债率由73.8%下降至66.5%，低于行业中位数67.7%。其中，有息负债总规模仅为11.8亿元。美东汽车高周转、低负债使公司保持充足的现金流，并且维持较低的融资成本。2013-2018年，已获利息倍数由4.3增加至11.0，远高行业中位数3.4。同期，现金流量净额与营业利润的比值由39%上升至62%，高于行业中位数53%。
高分红比例+高ROIC，资本利用效率出众。2013-2018年，公司分红比例由28%提升至2018年的40%，高于行业平均水平，为股东创造了更多回报。同时，公司在保持稳健扩张节奏中，保持了出众的ROIC和高分红比例，体现出卓越的现金利用效率。
风险因素
豪华车销量不及预期;新店拓展不及预期;“单城单店”模式出现激烈竞争。
投资建议
公司豪华品牌组合宝马、保时捷、雷克萨斯2019年上半年销量增速显著优于同业，预计全年保持高增速，带动公司同店收入增长。公司未来计划保持10% +的开店增速，为公司提供新店收入增长。我们考虑到豪车市场的快速增长和低线城市巨大的消费升级潜力，预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 154亿、195 亿、248亿元。
毛利率方面，考虑到公司目前新店大部分为豪华品牌，有望于未来三年进入成熟期，受益于售后服务占比的持续提升，以及宝马品牌毛利率恢复，整体毛利率料将持续上行，预计公司 2019-2021 年整体毛利率分别为11.07%/11.44%/11.46%。公司为坚持单城单店策略与高效的周转速度，预计未来公司仍能维持快速增长和高效的运营效率。
估值层面，我们认为公司与行业可比公司相比，有两点原因可以给予美东更多的估值溢价：(1)其高效的现金使用效率和强劲的现金流在行业中无出其右，在低CapEx和高分红的条件下仍可以做到稳步扩张，因此可适当考虑通过P-CFS(每股经营活动现金流)的方式估值;(2)公司单城单店的扩张模式和较低的店龄结构在未来3年内具有明确的成长空间，预计公司有望在3年内实现收入翻番。
我们预测公司 2019-2021 年EPS 分别为 0.45/0.60/0.79元，CFS分别为0.61/0.85/1.26元。当前公司股价为9.38港币，对应2019-2021年19/14/11倍PE。我们认为，公司管理优秀，业绩增长确定性高，合理估值为2020年18倍PE，对应目标价12.07港币，首次覆盖给予“买入”评级。
（编辑：孟哲）
