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中国飞鹤(06186)成立于 1962 年，是一家婴幼儿配方奶粉生产企业，其主要品牌包括 超高端星飞帆、超高端臻稚有机。公司主要通过遍布全国的 1800 多名线下经销商组成 的广泛经销网络进行销售，截止 2019 年 6 月 30 日，覆盖超过 10.9 万个零售销售点。从 2016 年至 2019 年，公司经历了高速增长，一跃成为中国最大的婴幼儿配方奶粉制造商。
主要内容
我们认为飞鹤的成功因素主要包括以下几个方面：
1）踩准消费升级浪潮，集中资源打造大单品。公司敏锐察觉到消费升级的趋势，集中大 部分资源打造“星飞帆”这一大单品，定位超高端，并邀请章子怡做代言，投入大量广 告资源，使得星飞帆销量快速上升，并带动其他产品销售。
2）抓住渠道转型趋势，密集铺设线下渠道。公司很早就布局母婴店渠道，从而能享受到 销售渠道从传统商超向母婴店转变的红利。公司通过构建单层销售体系，能实现对终端 的更强掌控。截止 2019 年 6 月，公司已覆盖超过 10.9 万个零售销售点。密集的线下布 局使飞鹤拥有更强的竞争力。
3）营销力度大、效果好。18 年公司用于广告及线下推广活动的达到 16.8 亿，组织了大 量线下研讨会；请章子怡代言，提出“更适合中国宝宝体质”的理念，进行差异化竞争；建立线上会员体系，增强用户黏性。
行业趋势来看，我们认为消费升级仍将继续，而行业增速随着出生人口数量的下滑会放 缓，行业集中度仍有上升空间。2018 年奶粉行业零售额为 2450 亿人民币，较上一年增 长 14.4%，我们预计到 2022 年行业零售规模将达到 2709 亿人民币，增速下降至 2.4%。但是在高端及超高端市场仍有很大机会，细分行业增速将超过行业平均水平。与国外发 达国家相比，国内奶粉行业集中度仍然较低，集中度的提升意味着龙头企业仍有较大的 增长空间。
对于卫生事件的影响，奶粉消费为刚需，需求端影响不大；供给端可能在物流和复工方 面受到一些阻碍，但是随着复工节奏的加快，不会造成很大的负面影响。
预计未来几年公司将高速增长，净利润分别为 35.9 亿、41.8 亿、50.1 亿人民币，对应 EPS 为 0.45、0.52、0.62 港元。给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和 DCF 的估值，给予目标价 14.03 港元。
风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；渠道发生重 大转变，或者新品推广表现不及预期。
(编辑：李国坚)
