本文源自微信公众号“TL海外研究”。
还记得那部火遍全球的电影《大空头》吗?片中由“蝙蝠侠”克里斯蒂安·贝尔饰演的原型--Michael Burry又回来了，这一次他说下一个要崩的就是ETF。
本文目的在于从金融工具和市场特征的视角去看待市场。像 Burry 那样用底层思维看待问题的人并不多。大多数务实的人会因为重视眼前的“现实”而轻视其他的“现实”。
下一个要崩就是ETF
他是投资界的传奇：
学医出身
带着一只义眼
患有自闭症
他于2000年成立 Scion 基金，到2008年，基金投资人实现的回报率是489%(扣除费用后)。而同期，标普500指数的回报率只有3%。
其中最被人称颂的是在上一次哀鸿遍野的金融危机中，他坚持以自己的判断行事，押注次级房贷违约，最终以 6 亿美元的规模为投资者赚到了 7.5 亿美元。
2008年他永久关闭了这只基金。
这位曾经准确预测了美国房地产市场衰退的前对冲基金经理，这一次发现了又一个即将引发崩盘的金融产品，那就是ETF(交易型开放式指数基金)。
他认为被动投资代表的指数基金和ETF将会导致的市场崩盘。
这无疑为众多唱空美股的声音增加了一些新意。
他认为大量资金流入指数基金的情况正如同2008年危机前的CDO。
CDO：将不同资产的现金流重新分层(如房贷)，打包成不同信用评级的金融产品进行出售。
2004年ETF的资产规模为3380亿美元，到2018年中已高达55950亿美元，是前者的16倍。
Burry 说：“一些简单的论文和模型让人们购入指数基金或ETF以及其他模仿这些策略的共同基金，然而这些被动投资都不需要做到真正的价格发现所需的安全性分析。”
价格发现：证券在市场的供求以及其他与交易相关的因素下所形成的合理价格，是市场化交易的意义所在。
“这非常像上一次金融危机之前的CDO泡沫，像大多数泡沫一样，持续时间越长，崩盘就越严重。”
查阅相关资料后，我发现 Burry 对被动投资的不感冒由来已久。
早在20世纪末，Burry就在自己的博客上说过Vanguard(先锋)旗下的指数基金不值得投资，这些指数产品在未来的表现将会相当差劲。
在上一次次贷泡沫破裂之前，没有人把 Burry 的意见当一回事，这一次呢?
在过去十年中，美国ETF的持股数量已经急剧上升，使其成为一股不可忽视的力量。
正如 Burry 指出的那样，大量资金在没有经过价格发现的过程就配置了股票。
没有好坏，这就是ETF的结构。
市场处于长期牛市中，一切都没问题。但在重大抛售中，ETF抛售可能会引发流动性较低的股票出现问题，可能加剧市场崩盘的程度。
Burry 说：“被动投资的泡沫被吹起来了，这不是我的一个观点，而是事实。”
近十年来，ETF为什么会以如此迅猛的速度发展呢?
在我看来有三个原因：
1. 大多数主动型基金经理无法持续跑赢大盘是ETF等被动型基金最好的广告词。
许多主动投资的基金经理未能跑赢市场，相对于ETF等指数基金，他们往往还收取更高的管理费用，这让他们的基金变得更加难看。
今年即便是伯克希尔哈撒韦的表现也大幅落后于标普500指数，在今年早些时候的一次采访中，巴菲特就说过，伯克希尔的表现可能不会优于指数太多。
2. ETF降低了投资指数的成本。
3. 此外，还有一股力量加速了这个趋势。
证券经纪业务收入已经开始从佣金转向财富管理，也就是说，这些专家们更倾向于收取年度理财顾问费，而不依赖客户日常交易的佣金了。
财富管理专家们会告诉客户，不要再为选股烦恼了，购买ETF可以让你的投资一下子配置几百支股票，风险足够分散，业绩还往往能跑赢天天埋头研究股票的大部分专业投资人。
从前寄希望于客户频繁交易的证券经纪人，现在淡定了很多，他们现在可以向客户收取年度顾问费，只需要去配置一些被动型基金。
ETF对于经纪行业来说，是个天才的发明，这可是更稳定的收入，干的活也少了许多，更棒的是客户承担的风险也小了。
另外，一些成熟市场形成了一种偏见，交易股票的散户被认为是“穷人”，因为这是一种低生活质量的行为。
这一系列原因共同推动了ETF行业增长。
那么 Burry 为什么说 ETF 会崩呢?存在着什么大家忽视掉的问题呢?
那就是流动性!
和次贷危机爆发之前一样，在房价上涨时候，没有任何问题。
过去十年也正是美国的牛市。
而目前看衰的声音越来越大，美国的内外环境都可能支撑不了这一波牛市继续前行了。
如果掉头向下，ETF会怎么样?
比如罗素2000指数，其中绝大多数股票的交易量很低。
就拿今天来说，其中有1049只股票交易量不到500万美元，里面又有近一半(456只股票)的交易量不到100万美元。
然而，通过指数化的被动投资，数千亿美元与这样的股票挂钩。
标准普尔500指数也没有什么不同，该指数包含了一些全球最大的公司，但仍有266只股票今天的交易量低于1.5亿美元。
1.5亿美元听起来很多，但全球数万亿美元的资产都投入了由这些股票编制的指数之中。
剧院里面越来越拥挤，但出口的门却没有变大。
(在一个没有涨跌幅限制且算法交易极其发达的市场，缺乏流动性的个股面对恐慌抛售的下场，画面不敢想象)
当每个人都试图出售这个指数的时候，没有人可以以市场价格成交，价格将会因为市场下跌而崩溃。
这个时候，投资人会听到财富管理专家的一堆理由，比如，这是黑天鹅，这些是完全意料之外的，任何人都无法掌控的等等，但最终付出代价的只有投资人。
再去看看其他国家，那里的市场流动性更差，如果出现问题，后果也将更加严重。
比如，在过去的2，3年里，被动型投资基金在欧洲国家的发展速度令人瞠目结舌，每个人都希望用简单的方式实现财富的保值，而不再是增值。
值得一提的是，日本在这方面会好一些，因为他们的ETF主要由他们的银行所持有，因此在极端情况发生时，他们的表现会较更稳定一些。
当极端情况出现，即便是可能性很小，抛售被动投资型基金将会造成的影响是没有经过检验的。
Burry 同时强调说，被动投资型基金抛售可能还会衍生其他风险，因为有非常多的基金使用这些产品作为组合的一部分，用于对冲等目的，这可能会进一步引起连锁反应。
因此，是时候考虑下那些正态分布曲线远端上的极端事件会对ETF以及金融市场造成的影响了。
Burry和他在次贷危机中的故事
《大空头》的书中记载了这段历史，在次贷危机来临前，一小撮人站在华尔街的对面，几乎对赌了整个美国金融体系的崩溃。我相信看完这本书的人都会被 Burry 的传奇深深吸引。
Burry 2岁时失去左眼，一直是身边小伙伴嘲弄的对象，这造成了他孤僻，不愿与人沟通的性格，成年后也几乎没有朋友。
最初他只是一个UCLA毕业的医生，投资的业余爱好者。
1990年代末，互联网刚刚普及时，他经常出现在一些股票论坛，发表自己的见解。
由于他选股能力出众，其推荐的股票表现优异，慢慢的，很多人成为了他的粉丝，他是美国PC互联网时代的投资大V。
2000年他成立 Scion 基金，许多粉丝成了他基金第一批投资人。
最早 Burry 是格雷厄姆的信徒，但是随着研究深入，他发现不可能教条的遵循这些投资原则就能成为巴菲特，他要建立起自己的方法，那就是找到超前的“其他人还没有意识到的不寻常的机会”。
他曾经说过：“The bulk of opportunities remain in undervalued, smaller, more illiquid situations that often represent average or slightly above-average businesses。”
他寻找的机会就在便宜、冷门、小市值、流动性差的“垃圾股”里。
Burry 曾在博客里说过，他的核心策略是，在100%遵守安全边际的原则下，去寻找被严重低估的便宜货，无论是在牛市还是在熊市。然后不预测市场走向，因为市场总是不理性的。
在次贷危机发生前，他调取了大量房贷还款记录和借款人资料数据，发现50%的借款人是没有任何资料，同时有很多的违约，尤其是可调利率次级贷，随着利率上升，违约率同步上升。
当时的房贷市场没有做空工具，因为没人认为会下跌。
没有条件就创造条件，Burry 精心挑选了几个次级贷款品种和投行签署CDS(Credit Default Swap)。
CDS是下注次级房贷违约的最好工具，书中的比喻是“为大火正要吞没的房子投保，房子是别人家的”。
每年缴纳1.5%的保费，一但标的发生违约，即可获得相当于保费30-50倍的赔付收益。
Burry 认为这是盈亏比极佳的投资，而且根本不用等很久，不出三年次贷风险必然会爆发。
但是在次贷真正爆发之前，保费可都是交出去的，这就是基金的净亏损。
Burry 在2005年开始不断加码，而真正的风险一直等到2007年才开始爆裂，所以2006年基金大幅度跑输指数。
2007年1月，Burry 面对投资人的质疑：“为何去年标普500上涨超过15%的年头里，你的基金却回撤了18%?”
人们并不在乎过去他带来186%的收益，而是质疑他不好好选股，却去玩衍生品。
他深知必须要坚持下去，而且胜利就在前方，但是没有人有耐心听他解释。
因此他采取了强硬的回应，冻结了他的信用掉期产品。投资人至少一半的基金资产被锁定。
那些急于拿回现金的投资人威胁准备把他告上法庭。
最后他不得不在客户的压力下被迫不断减持宝贵的CDS头寸。
2007年下半年，次贷危机爆发，华尔街哀鸿遍野，Burry赢了，那一年他实现了138%的净收益。
但是这种“投资人-管理人”脆弱的信任关系，让他毅然在2008年关闭了基金。
他拿了1亿美元的提成，成为了一名个人投资者。
让我们再看一次他的告别信，作为结束吧：
我与妻子相识于相亲网站Match.com。我的个人介绍写着：“我是个只有一只眼睛的医学院学生，不擅长社交，并且背负着14.5万美元的学生贷款。”她回信说：“你正是我想找的人。”她是指我是真诚的人。现在我也真诚的和你说。投资赚钱已经和我以前想的不一样了。这个行当扼杀了我认为生活中宝贵的东西，而这些事情其实和投资没有半毛钱关系。
在过去两年，我的内心一直感觉在自我腐蚀。所有我尊敬的人不再理我，除了通过他们的律师。人们希望权威告诉他们什么是重要的，什么不是，但人们并不根据事实或者结果去选择权威，他们只选择看上去权威并且耳熟能详的人。而我永远都不会变成一个耳熟能详的人。所以我意识到，我必须要关闭这只基金。
真诚的
Michael J. Burry
