本文来自微信公众号“ 华创非银”，作者：华创非银团队。原标题《保险行业深度研究报告：负债端变革伊始，投资端挑战已至》。
摘要
代理人渠道需要进行新旧动能切换。2018年开始大部分公司在新单增长上相对乏力，即使是刚需的长期健康险，从2018年的20%左右增速也回落至2019年的5%左右。保费增速不振的主要原因出现在需求与供给之间的渠道。2015年开始的个险渠道代理人数量开始大幅增长，个险渠道保费收入占比也同步提升，到2019年达到60%。保险产品是低触达且高门槛产品，需求的实现要依靠强势的销售介入，代理人销售模式本质是社交圈销售，不同圈层的代理人依靠自身的亲缘和社会关系卖保单，获得佣金收入，代理人的数量和销售能力即是保险公司的产能。过去几年代理人数量的增长是保险公司NBV增长的最主要驱动力，而人均FYP几乎都是负增长，平安略好。从人数增长到产能提升，个险渠道需要进行新旧动能的转换。
保险行业将从行业红利走向竞争红利，不同公司的战略差异将日益明显。银保突围、传统升级和互联网下沉是三种突围方式。国寿依然选择个险渠道，规模做大与三高团队同步推进;新华重启银保，个险人力持续扩张，以保持健康险业务的传统优势，通过银保打破保费平台瓶颈，做大规模，虽然价值贡献不高，但规模有利于支撑资产端扩张，推行公司资产负债联动的战略;太保继续突出个险优势，强调通过科技赋能和聚焦专业实现代理人团队的转型;平安目前来看，布局最为全面，个险、银保、互联网创新改革将同步推进。
资产端遭遇“黑天鹅”带来的利率俯冲，久期缺口却难以收窄。目前我国保险业平均负债久期13.19年，资产久期5.76年，缺口7.43年，久期缺口呈扩大趋势，险企在销售保障型产品的过程中，负债久期较快拉长，而资产端受制于投资渠道和品种的限制，短期内无法快速拉长。利率下行不可怕，欧美均有成功应对经验，我们当前的困难在于叠加了还在扩大中的资产负债久期缺口。资产端的战术腾挪压力不小，同时需加快负债端的结构调整和优化。
中国平安(02318)，改革先行者。我们认可中国平安当前主动而积极的战略转型，这将为下一个十年创造继续领先的基础。平安当前的新业务价值中，非利差占比稳定在2/3，对利差的依赖较小，稳定的死病差贡献使得剩余边际的释放可靠性更高。虽然平安具有最长的负债久期，但其资产久期也更长，同时从趋势上来看，与行业整体缺口拉长不同，平安近年来的缺口在收窄，应对利率下行风险的能力相对较强，NBV保持持续正增长的支撑因素较多。
今年保险股的投资环境并不算友好，去年有较高的税收补偿基数，同时准备金评估利率进入下行周期，财务利润增长压力较大。基于长期视角的EV增速料将保持稳定，但利率下降将冲击估值底线。保险行业发展中的阶段性问题，需用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业今年的主基调。较大的机会可能来自于利率下行过程中权益投资带来的贝塔行情。当前估值已经具备一定的安全边际，但考虑短期经济冲击带来的利率下降尚未结束，负债端渠道变革才刚开始，保费端的转暖积极信号仍需等待，我们调整行业评级至“中性”，预计其或与市场基准指数保持±10%的收益空间。
风险提示：卫生安全扩散超预期，对经济冲击超预期;利率持续下行;行业改革推进低于预期。
目录
图表目录
一、核心观点
保险行业的长期逻辑中的有利因素并未变化，但站在当前的时点来看，我们必须正视行业当前所面临的压力和不确定性。
负债端，2015年开始的行业代理人的扩容，产品端的“回归保障”，促成了行业3年的大繁荣，2018年之后，连续的新单增长乏力，长期健康险新单增速放缓，代理人增员难度加大，依靠“人海战术”的粗放扩张模式或已走到了强弩之末。宏观经济压力下，储蓄型保险需求受到抑制，刚需健康险相对平稳。作为行业战略的先行者，平安明确提出“转型”并降低了对营运利润增长目标的要求。从行业红利，走向竞争红利，低垂的果实，或许已经都被摘取。
资产端，卫生事件对经济的短期冲击加快了利率的下行，长期看虽然无法精确描述，欧美日经验显示低利率时代到来的必然。低利率不是问题，问题是如何在利率下行的过程中，收窄资产负债的久期缺口，避免利差损风险。这需要在资产端进行战略性的战术腾挪，同时对负债端的产品久期进行动态的调整。保障型产品的大发展拉长了行业的负债久期至13年，而资产端久期不到6年。权益资产未来几年或将成为保险投资端的“胜负手”。
严监管持续，近2年以来各项产品规范、精算调整的文件频出，客户、渠道(包括代理人、银行、第三方等)、保险公司利益切分将有所变化，在保护消费者的原则下，或渠道变革，或保险公司让利。此外，偿二代2期、IFRS9的全面执行，都将短期内增加保险公司管理上的成本。
保险行业发展中的阶段性问题，需用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业今年的主基调。今年保险股的投资环境并不算友好，去年有较高的税收补偿基数，同时准备金评估利率进入下行周期，财务利润增长压力较大。基于长期视角的EV增速料将保持稳定，但利率下降将冲击估值底线。
我们认为，较大的机会可能来自于利率下行过程中权益投资带来的贝塔行情，因而我们调整行业评级至“中性”，认为其将与市场基准指数保持±10%的收益空间，同时我们认可中国平安当前主动而积极的战略转型，去年11月马总挂帅，成立寿险改革领导小组，开启全面数据化经营转型，加强专职代理人、兼职代理人、银保及"线上+区拓"等多渠道建设， 为下一个十年的继续领先夯实基础，维持其“强推”评级。
二、负债端：渠道变革ing
(一)个险渠道的天平：人数和产能
保险行业最核心的投资逻辑在于尚未得到满足的巨大长期需求空间。从当前的渗透率和保险密度来看，在人口老龄化的大背景下，保障型和养老型需求处于快速释放的“黄金赛道”。但从数据上来看，2018年开始大部分公司在新单增长上相对乏力，即使是刚需的长期健康险，从2018年的20%左右增速也回落至2019年的5%左右。
需求是长期问题，尤其是健康险，各种有利于需求释放的宏观环境并未产生变化，供给端，监管层和保险公司“回归保障”的导向也十分明确，同时对各类产品的逐步规范和市场化竞争也使得保险产品层次更丰富，更具性价比。我们认为保费增速不振的主要原因出现在需求与供给之间的渠道。
保险产品是低触达且高门槛产品，需求的实现要依靠强势的销售介入。因而渠道建设和投入一直是保险公司战略之中的重中之重。2015年开始的个险渠道代理人数量开始大幅增长，个险渠道保费收入占比也同步提升，到2019年达到60%。上市公司更为明显，平安、太保(02601)、国寿(02628)、新华(01336)基本都超过了80%。代理人销售模式本质是社交圈销售，不同圈层的代理人依靠自身的亲缘和社会关系卖保单，获得佣金收入，代理人的数量和销售能力即是保险公司的产能。数量的扩张难度低于销售能力的提升，因此“人海战术”是保险公司普遍首先考虑的战术，除去当时立志转型的新华，其他保险公司的代理人数量在2015-2017年都实现几近翻倍的增长。
我们将NBV的增长驱动因素进行以下分解：
NBV=新单保费收入*margin
=代理人数*人均产能*margin
=代理人数*活动率*出单人均产能*margin
从过去几年的数据分析不难发现，代理人数量的增长是保险公司NBV增长的最主要驱动力，最为明显的是国寿。其次是margin的提升，最为明显的是新华，太保和新华相对均衡一些。而人均FYP几乎都是负增长，平安略好。当然人均FYP下降不能完全理解为新增代理人销售能力不足产生拖累，因为在保险公司产品结构调整、回归保障的过程中，一方面margin提升，另一方面缴费期限也会拉长，产生保费总量增加、NBV增加，而FYP下降的现象。但从方向上来开是可以说明问题的，此外代理人收入增速的踌躇不前也说明人均产能几乎没有提升。
(二)渠道变革的当下：银保突围vs个险升级vs互联网下沉
应对个险渠道当前的瓶颈，保险公司的战略各有不同，总体来看思路主要是三个方面：
1.银保突围：
08年在金融危机爆发时，银保渠道崛起挽保费收入于狂澜。虽然渠道成本较高，但银行能帮助保险公司快速定位大量有钱有配置需求的客户，短期容易上量。尤其是对于储蓄型和理财型产品而言，银行是较好的销售场景。2020年开局不利，卫生安全事件导致部分保险公司开么红目标难以完成，近期海外市场振幅加剧，宏观不确定性因素较多，类似08年时通过银保来稳定保费规模的策略也合理。长期来看，在规范了销售误导、产品结构之后，银保渠道本身的价值也应当再次发掘。欧洲许多国家，银保渠道就是占据了主流地位，如法国、土耳其、意大利等。
2.传统升级，迈向高阶
人口红利逐步消退，代理人增长的总盘子在下降，高基数上规模持续扩张难度加大，成本将大幅上升，个险的nbv驱动因素中，未来增长潜力最大的就是代理人产能，当然，这也是难度最大的。当“增员”就能“增效”这样低垂的果实被摘取后，保险公司不得不开始自我变革。
代理人产能提升包括两个方面，一是通过提升招人的门槛，招募高学历、高收入的代理人，其本身的社交圈消费能力就更强，直接拉动销售规模上升。
二是通过更行之有效的培训，强调提升代理人的专业素养，而非以前仅是着重于销售话术的速成，使得代理人在社交圈层之外能够通过专业服务不断开拓新的客户。平安的“优才计划”，太保的“金玉兰”，新华的“保险规划师”都是如此，通过更高的固定底薪、更优厚的展业条件来打造高阶队伍。当前国内保险公司“高产能”战略的样本主要就是友邦，2019年友邦中国拥有超过4.4万的“最优秀代理”(premier agents)，人均NBV水平是行业的4-5倍，考虑友邦中国的margin达到了93%，相当于平安47%的2倍，人均新单也是平安的2倍以上。
3.互联网渠道下沉，抢占保险的“五环外市场”
2018年我国互联网保费收入1889亿元，渗透率为4.79%。其中，人身险渗透率为4.4%小于财产险6.5%的渗透率。2012年以来互联网保险增长经历三个阶段：2012-2015成倍增长，逐步放缓，远超行业增速;2016-2017急速下降至负增长;2018至今，个位数增长缓慢回升。互联网保险的发展与行业保费收入增长相悖，说明在主流渠道遭遇阻力时，互联网渠道才会得到更多重视和投入，尚未形成作为独立渠道的稳固地位。
极简、性价比、互动迭代升级、网红爆款——人身险逐步具备互联网产品特征。过去复杂难以理解、低频的人身保险产品特征与互联网营销方式相悖，大部分依赖代理人和银保渠道销售。
近两年一些公司产品突破传统限制、深挖客户需求、深刻理解和融合互联网，使人身险产品也具备了互联网产品的特征，加上互联网内容运营生态的兴起，很大程度上科普、教育了保险消费者，推动了过去复杂难理解的人身险产品线上化销售。
如同拼多多(PDD.US)聚焦“五环外”客户成功做大，互联网保险通过极简、性价比将逐步取代低效能代理人，有望成为底层保险需求的切入点和核心渠道。各大传统保险公司也在参与的进程中加快了脚步：平安一直在互联网生态场景建设方面脚步向前，去年和国寿分别成立互联网寿险公司，今年集团体系内上线了两款互助计划(好医生“步步夺宝”恶性肿瘤互助、财险“长辈骨折医疗康复互助计划”)。
根据目前几家保险公司的策略来看，
国寿依然选择押宝个险渠道，规模做大与三高团队同步推进;
新华重启银保，个险人力持续扩张，以保持健康险业务的传统优势，通过银保打破保费平台瓶颈，做大规模，虽然价值贡献不高，但规模有利于支撑资产端扩张，推行公司资产负债联动的战略;
太保继续突出个险优势，强调通过科技赋能和聚焦专业实现代理人团队的转型;
平安目前来看，布局最为全面，个险、银保、互联网创新改革将同步推进。
保险行业未来几年将从行业红利走向竞争红利，各家公司不同的战略选择和执行能力会分化的更为明显。
三、资产端：利率下行+久期缺口
(一)不止是利率下行
卫生事件海外扩散，叠加经济疲弱，全球利率下行再次加速。美国十年期国债收益率一度跌破0.5%，历史上首次全线美债收益率跌破1%，恐慌情绪可见一斑。虽然这是短期极端情绪的体现，但无疑让全球利率持续走低的阴霾更为浓重，对中国保险行业而言，并不是好消息。利率之所以对保险业的内含价值产生重大影响，与资产负债久期缺口有重大关系，缺口越大，对利率的敏感性越高。当前之所以监管层和保险公司如此担心“利差损”风险，就在于近几年国内险企的缺口呈扩大趋势。
目前我国保险业平均负债久期13.19年，资产久期5.76年，缺口7.43年，总体呈现“长钱短配”特征(银保监会资金部主任袁序成于，2019年8月)。与前几年相比，整体而言久期缺口呈扩大趋势，险企在销售保障型产品的过程中，负债久期较快拉长，而资产端受制于投资渠道和品种的限制，短期内无法快速拉长。大型公司往往已形成规模效应，渠道发展已较为成熟，希望沉淀价值，业务多为长期保障、储蓄型业务，负债端久期较长，与资产久期缺口较大。
缺口拉大+利率下行是非常不利的情景。欧美的保险公司因为经历过低利率，所以在通过资产配置化解利率风险方面有更多的实践。在美国寿险业的债券资产配置中，从2018 年的情况来看，其存量债券中政府债券的平均久期约为13.12年，企业债券的平均久期约为11.86 年。其中，20 年以上期限的债券在两种债券中的比例分别达到了25%和19%。正是由于较好的资产端的匹配，使得在美国长期收益率持续下降的过程中，除了08年部分保险公司出现风险问题，保险业基本保持了稳定。
此外，日本近年来通过大量配置长久期国债不断缩小了错配缺口，同时通过增加海外投资比例和调整负债成本等措施，使得日本寿险业长期的利差损现象得以缓和。英国拥有着较高的非保证收益产品比例，使资产端面临长久期资产荒的环境下能够实现资产负债的期限结构匹配，使得英国寿险业成为全球资产负债错配风险最低的国家之一。德国安联一直将资产负债久期缺口维持在一年之内，公司优化负债结构，最低保证负债成本到2019年Q3下降至0.48%，分红支出也下降到0.33%，下降幅度高于新增的固定投资收益率，较好的控制了利差水平。
(二)国内保险业：负债端和资产端都需要改革破局
根据年报披露敏感性分析，投资端收益率每50BP 的下降，对保险公司的NBV 影响在-10%—-20%，对EV 的影响在-7%—-10%。实际上，利率对保险公司的价值影响并没有这么大，首先，敏感性分析对应的是投资收益率的下降，而不是利率的下降，利率下降50BP，不意味着投资回报下降50BP，从我国险资回报率和十年期国债收益的走势来看，即期的相关性是不明显的，其中受到权益投资波动的影响很大，如2007 年和2015 年。
其次，利率下降，负债端也会随之浮动，分红险分红率、万能险结算利率等，即使投资收益率同步下行，对利差和价值的影响也并没有那么大。根据平安披露的材料，典型分红保障型产品(如分红型终身寿)对50BP 利率下行的NBV 敏感性仅2%。
由于卫生安全的全球蔓延，短期为应对经济和流动性危机，美国欧洲都开启降息加QE 的宽松之旅，长期的利率下行趋势被动加快，这也将倒逼国内险企的改革需要加快，通过负债端的产品结构和期限结构优化，投资端的期限拉长和组合多元化，尽量对冲利率下行的负面影响。
我们认为，应对利率下行险企需要在负债端和资产端进行同步的改革破局：
1. 适时调整产品定价策略，发行较短久期产品。产品策略包括期限和利源结构两个方面。期限而言，一昧拉长负债久期并不是最优策略，在强调“回归保障”的同时，考虑到保险公司资产负债匹配和现金流的风险，可以考虑适当增加中短期险产品以优化负债结构，今年的开门红国寿和平安都推出了10年期的定期年金，相较于去年的15年期有缩短，部分中小公司 3-5年的短储产品也有所松动。此外，开发死差和病差占比高、利差占比低的产品，也有利于缓解“长钱短配”的压力。保障型产品的利润来源主要来自保障风险，对投资端的依赖会降低，险资在资产配置上对收益率的要求不会那么高，可以更多的配置在长久期国债上。
2. 加大权益类和非标类投资。长期来看权益类的回报远超固定收益类资产，只是A股市场波动较大，对险资的期间回报影响显著。从已经执行IFRS9的平安来，加大高分红、高股息的权益投资，同时对有业务协同和ROE回报较高的资产增持至按权益法核算。中国人寿去年以来也较为明显的加大了权益投资和举牌的动作，年内先后举牌了申万宏源、中广核电力、万达信息、中国太保(港股)，其中万达信息被三次举牌，持股比例18.3279%，成为第一大股东。非标类资产有收益率高和期限长的特点，险资应增加优质债权投资计划和股权投资计划投资，扩大资产支持计划业务，对流动性较好、有长期增值潜力的多元化资产增加投资，如ABS、REITs、黄金、大宗商品等;在商业地产、长租公寓等领域投资增加投资，切实对接和服务实体经济。
四、中国平安，改革先行者
如果我们假设今年十年期国债收益率中枢在2.5%左右，对应保险公司的投资收益率假设下调100BP，静态测算下内含价值下降幅度15%-20%，1倍PEV估值中枢将下移至0.8倍左右。这是一种相对简单的静态的测算，实际上如前所述，保险公司的价值敏感性并没有这么大，而且相对短期的利率俯冲对于聚焦长期投资的险资而言，也不能直接推导到长期收益率。
在当前风险偏好整体降低，对利率预期相对悲观的环境下，我们以此来计算保险公司估值的安全边际。我们认为平安今年的估值中枢在0.9倍PEV左右，平安内含价值1.2万亿中，寿险内含价值占比63%，因而100BP回报率下降对其内含价值影响在10%左右，国寿、新华估值中枢在0.8倍PEV，太保由于财产险公司负债久期较短，对利率敏感性较小，整体估值中枢在0.85倍PEV左右。
短期来看，今年保险股的投资环境并不算友好，去年有较高的税收补偿基数，同时准备金评估利率进入下行周期，财务利润增长压力较大。基于长期视角的EV增速料将保持稳定，但利率下降将冲击估值底线。保险行业发展中的阶段性问题，需用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业今年的主基调。较大的机会可能来自于利率下行过程中权益投资带来的贝塔行情。
我们认为，长期来看，当前估值已经具备一定的安全边际，但考虑短期经济冲击带来的利率下降尚未结束，负债端渠道变革才刚开始，保费端的转暖积极信号仍需等待，我们调整行业评级至“中性”，认为其将与市场基准指数保持±10%的收益空间。
同时我们认可中国平安当前主动而积极的战略转型，这将为下一个十年创造继续领先的基础。平安当前的新业务价值中，非利差占比稳定在2/3，对利差的依赖较小，稳定的死病差贡献使得剩余边际的释放可靠性更高。虽然平安具有最长的负债久期，但其资产久期也更长，同时从趋势上来看，与行业整体缺口拉长不同，平安近年来的缺口在收窄，应对利率下行风险的能力相对较强，NBV保持持续正增长的支撑因素较多，维持“强推”评级。
（编辑：张金亮）
