本文来自微信公众号“ 文香思媒”，作者：文浩、周奕纯。
核心观点
IGG（00799）收入低于市场预期，净利润受益于投资收益大幅超预期。2019年IGG收入为$6.68亿，同比下降10.8%，低于市场一致预期2.3%;2H19收入$3.13亿，同比下降13.1%，环比下降11.8%，主要是由于核心手游《王国纪元》收入下滑。FY2019归属股东净利润为$1.65亿，同比下降12.9%，超市场预期21.2%，主要受益于投资业务表现亮眼;2H19归母净利润$0.94亿，同比增长3.9%，环比增长33.0%，净利率30.1%，同比提升4.9百分点，环比提升10.1百分点。
核心游戏流水继续回落，内容创新有望延长生命周期。2019年IGG集团月均流水约6,100万美元，同比下降10.3%，其中《王国纪元》月均流水约4,900万美元，同比下降10.9%;2H19集团月均流水约5,700万美元，同比下降13%，环比下降12%，《王国纪元》月均流水同比下降15%至约4,600万美元，环比下降12%。集团总体注册用户继续增长，截至2019年末的注册用户数约为7.4亿，同比增长19.4%，相比1H19增长5.7%，但用户活跃度下滑明显，MAU同比下降23.2%至1,460万，相比1H19下降39.2%。核心游戏《王国纪元》迈入成熟期，《城堡争霸》已上线近7年，活跃用户下降导致流水下滑，MAU分别为820万和340万，同比分别下滑37%和13%。2020年两款核心产品将继续推出新的内容和玩法，通过产品创新维持用户活跃，减缓流水下滑趋势。根据Sensor Tower，今年2月《王国纪元》在中国手游出海收入榜排名环比提升至第五名。
全球化布局稳步推进，以投资注入新活力。2019年IGG继续开拓南美和西欧市场，组建本地化团队，进一步完善全球化研运布局。截至2019年末，IGG在30余个国家和地区拥有研发团队及技术合作伙伴，在15个国家拥有本地化运营团队，并与超过100个推广平台达成长期合作，通过全球化研发和运营能力服务全球200多个国家和地区的7.4亿玩家。此外，IGG通过全球化投资分享海内外优秀游戏公司的成长红利，主要采取战略投资模式，在获得财务回报的同时，有望为公司带来更多优质、多元化的游戏产品，扩充产品矩阵。
未来产品线丰富，多元化布局有望新辟增长点。IGG继续推进多元化产品布局，拓展更多游戏品类，未来计划推出SLG、休闲类、射击类、MOBA、女性向等多个品类的新游戏，有望开辟新的增长点，预计2020年上半年将推出超过10款新游戏。
估值：我们预计公司2020年收入同比下降7.2%至6.2亿美元，归母净利润同比下降11.6%至1.46亿美元。IGG当前市值对应2020年市盈率为5.6x，若剔除现金则仅3.5x。考虑公司未来游戏pipeline丰富，且通过投资扩充储备，多元化探索有望新辟增长点;截至2019年末，账面现金为3.07亿美元;2019年公司累计回购金额2,700万美元，支付股息4,930万美元，合计占净利润的46%。我们给予目标价7港元，对应2020年P/E为7.7x。
风险提示：核心游戏流水继续下滑，新游戏上线进度不及预期，新游戏表现低于预期，海外市场竞争加剧，汇率风险。
深度分析
1. 核心观点
1.1. 核心游戏流水继续回落，内容创新有望延长生命周期
IGG集团流水继续下滑，仍稳居中国厂商出海收入前五。2019年IGG集团月均流水约6,100万美元，同比下降10.3%，其中《王国纪元》月均流水约4,900万美元，同比下降10.9%。2H19集团月均流水约5,700万美元，同比下降13%，环比下降12%，《王国纪元》月均流水同比下降15%至约4,600万美元，环比下降12%。集团总体注册用户继续增长，截至2019年末的注册用户数约为7.4亿，同比增长19.4%，相比1H19增长5.7%，但用户活跃度下滑明显，MAU同比下降23.2%至1,460万，相比1H19下降39.2%。根据App Annie，IGG 2H19稳居中国厂商出海收入排名第五。
图1：IGG注册用户数和MAU及占比(2014A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图2：IGG集团及核心游戏月流水趋势(2018年1月-2019年12月)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图3：IGG按游戏产品的收入结构(2012A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：中国厂商出海收入排名Top 5(iOS & Google Play，2018年4月-2020年2月)
资料来源：App Annie，天风证券研究所
核心游戏活跃用户和流水回落，内容创新有望继续延长生命周期。IGG占收比超过80%的拳头产品《王国纪元》已经迈入成熟期，另一款核心手游《城堡争霸》已上线近7年，两款产品的注册用户数仍在增长，截至2019年末分别为2.7亿和2.5亿，但用户活跃率继续下降，MAU分别为820万和340万，同比分别下滑37%和13%，导致游戏流水继续下滑。2020年两款核心游戏将继续推出新的内容和玩法，并持续投入做推广，通过产品创新维持用户活跃，减缓流水下滑趋势。根据Sensor Tower，今年2月《王国纪元》在中国手游出海收入榜排名环比提升至第五名。
图5：IGG核心游戏运营数据(截至2019年12月31日)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图6：《王国纪元》注册用户数和MAU及占比(2016A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图7：《城堡争霸》注册用户数和MAU及占比(2014A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图8：中国手游出海收入Top 30中IGG产品排名趋势(iOS & Google Play，2018年1月-2020年2月)
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所
图9：中国手游出海收入Top 30(iOS & Google Play，2019A)
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所
1.2.全球化布局稳步推进，以投资注入新活力
全球化研运布局稳步推进，全球化投资注入新活力。2019年IGG继续开拓南美和西欧市场，组建本地化团队，进一步完善全球化研运布局。截至2019年末，IGG在30余个国家和地区拥有研发团队及技术合作伙伴，在15个国家拥有本地化运营团队，并与超过100个推广平台达成长期合作，通过全球化研发和运营能力服务全球200多个国家和地区的7.4亿玩家。此外，IGG通过全球化投资分享海内外优秀游戏公司的成长红利，主要采取战略投资模式，在获得财务回报的同时，有望为公司带来更多优质、多元化的游戏产品，扩充产品矩阵。
图10：IGG全球化布局
资料来源：公司公告(截至2019年12月31日)，天风证券研究所
图11：IGG按地区的收入结构(2011A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1.3.未来产品线丰富，多元化布局有望新辟增长点
IGG继续推进多元化布局，拓展更多游戏品类。未来公司产品线丰富，计划推出SLG、休闲类、射击类、MOBA、女性向等多个品类的新游戏，有望开辟新的增长点。公司预计将在2020年上半年推出超过10款新游戏。
1) 《First Fantasy》(Project FF)：悬空岛塔防游戏，采用类似《城堡争霸》的即时策略RTS玩法;
2) 《Project DB》：MOBA游戏，由外部团队开发，采用好莱坞卡通风格;
3) 《Project Princess》：女性向养成类游戏，让玩家打造温馨小家，并提供上百款服饰供搭配选择;
4) 《Have a Farm》(Project HF)：模拟经营农场游戏。
图12：IGG游戏产品及部分pipeline梳理
资料来源：App Annie，公司公告，天风证券研究所
注：已发行的游戏为目前仍在运营的产品。
图13：IGG pipeline部分新游戏
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2. 财务数据分析
收入：FY2019收入为$6.68亿，同比下降10.8%，低于市场一致预期2.3%;2H19收入$3.13亿，同比下降13.1%，环比下降11.8%，主要是由于核心手游《王国纪元》收入下滑。
产品结构：《王国纪元》FY2019收入同比下降10.2%至$5.4亿，占公司总收入的80.7%，2H19收入为$2.6亿，同比下降11.0%，环比下降8.9%，占总收入的82.1%;《城堡争霸》FY2019收入同比下降31.2%至$7,585万，占总收入的11.4%，2H19收入$3,115万，同比下降41.3%，环比下降30.3%。
区域结构：1)亚洲地区FY2019收入同比下降17.2%至$2.87亿，占总收入的42.9%，同比降低3.3百分点;2)欧洲地区收入$1.68亿，同比下降1.4%，占比25.1%，同比提升2.4百分点;3)北美地区收入$1.75亿，同比下降11.9%，占比26.2%，同比降低0.3百分点。
图14：IGG总收入及同比增速(2011A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
毛利及毛利率：FY2019毛利为$4.63亿，同比下降11.6%，毛利率为69.3%，同比降低0.6百分点;2H19毛利率69.2%，同比和环比分别下降0.3百分点和0.2百分点，主要是由于新业务拓展带来人力成本和服务器成本增加。
研发费用：FY2019研发费用为$0.93亿，同比增长45.4%，研发费用率为13.9%，同比提高5.4百分点;2H19研发费用率为15.8%，同比提高6.2百分点，环比提高3.7百分点，主要由于研发项目增加。
图15：IGG研发费用及研发费用率(2011A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
运营利润：FY2019运营利润为$1.92亿，同比下降19.3%，运营利润率为28.7%，同比降低3.0百分点;2H19运营利润率环比提升10.1百分点至34.1%，同比提升2.6百分点。
归母净利润：FY2019归属股东净利润为$1.65亿，同比下降12.9%，超市场预期21.2%，主要受益于投资业务表现亮眼，净利率为24.7%，同比下降0.6百分点;2H19归母净利润$0.94亿，同比增长3.9%，环比增长33.0%，净利率30.1%，同比提升4.9百分点，环比提升10.1百分点。
经调整净利润：FY2019经调整净利润为$1.69亿，同比下降13.1%，经调整净利润率为25.3%，同比下降0.6百分点;2H19经调整净利润$0.96亿，同比增长3.1%，环比增长31.5%，经调整净利率环比提升10.1百分点至30.6%，同比提升4.8百分点。
现金及现金等价物：截至2019年12月31日，现金及现金等价物为$3.07亿。
图16：IGG归母净利润及净利率(2011A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图17：IGG业绩与一致预期对比表(2019)
资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所
3.估值与投资建议
估值：我们预计公司2020年收入同比下降7.2%至6.2亿美元，归母净利润同比下降11.6%至1.46亿美元。IGG当前市值对应2020年市盈率为5.6x，若剔除现金则仅3.5x。考虑公司未来游戏pipeline丰富，且通过投资扩充储备，多元化探索有望新辟增长点;截至2019年末，账面现金为3.07亿美元;2019年公司累计回购金额2,700万美元，支付股息4,930万美元，合计占净利润的46%。我们给予目标价7港元，对应2020年P/E为7.7x。
风险提示：核心游戏流水继续下滑，新游戏上线进度不及预期，新游戏表现低于预期，海外市场竞争加剧，汇率风险。
图18：IGG盈利预测(2020E)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
（编辑：张金亮）
