本文来自微信公众号“安信国际”。
内容摘要
2H19老游戏流水下滑，费用控制和投资收益驱动净利增长：2H19收入环比-12%、同比-13%至3.1亿美元，主要由于老游戏进入成熟期流水同比下滑。两款主要产品流水加速下滑，《王国纪元》2H19收入环比-9%，《城堡争霸》收入环比-30%。从利润角度来看，IGG(00799)的费用控制好于预期，加上投资收益，2H19调整后净利率同比、环比大幅提升至30.6%;调整后净利同比、环比提升。下半年派息率稳定在30%。
拳头产品在成熟期流水自然下滑，运营以稳定活跃用户基础为主。公司的拳头产品《王国纪元》在2019年月均流水约4900万美元，贡献了整体81%的收入，但该游戏收入同比下滑10%，符合成熟期的特点。12月MAU820万，较6月明显下滑，主要由于年底重点在日韩市场拉新，获客成本远高于当南亚市场，导致当月拉新效率低于以往，但从今年1月开始，MAU已经回归到1000万+的水平。《城堡争霸》在2019年贡献了整体11%的收入，在上线7年后月流水维持在500万美元以上的水平，未来运营策略以稳定MAU规模为主。2018年底上线的《王者决断》在2019年贡献了整体3%的收入，过去一年玩家留存提升;2020年中将迎来以中国大陆市场为中心的大范围推广，推广时点取决于国内版号申请进度。
2020年游戏策略强调“精品+多样化”: 我们认为公司保持了稳定的上新速度，2019-2020年上新都在10款以上;从品类来看，除了优势品类SLG，公司向休闲类、塔防类、MOBA类、女性向类等都在积极拓展。我们预期2020年公司将加大与外部优质游戏公司的合作和提高自研团队的竞争力，实现游戏产品的多样化。由于大部分上新测试集中在今年Q2，我们预期新游收入贡献在今年将呈现前低后高，到年中时可见度会改善。我们认为公司尚在等待新老拳头产品接力的拐点，但公司在游戏上新和品类拓展上呈现更积极的态势。考虑到去年有一次性的投资收益和销售费用缩减，而今年的运营更为积极，我们预期全年净利率将同比有所下滑。
投资建议：维持增持-B。我们认为公司在全球游戏研运能力优势领先，2020年策略为精品化与多样化结合，新游看重多品类结合和玩法创新;在蓄力阶段，整体利润率面临下行压力。目标价6.3港币，基于7倍动态市盈率(不变)和2020年调整后每股收益0.9港币.我们预计公司2020/2021年的收入增为0%/5%，调整后净利润为1.58亿/1.73亿美元，同比增速为-6%/9%，调整后净利率为23.7%/24.7%。维持风险评级B，是考虑到游戏业务本身的不确定性。
风险提示：1)新游变现不及预期;2)营销、研发投入高于预期。
（编辑：张金亮）
