中达证券：宝龙地产(01238)商管业绩亮眼，优质土储资源亟待释放

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报告要点

事件：

宝龙地产(01238)发布2019年度业绩，公司2019年实现营业收入260.4亿元（+32.9%），归母核心净利润26.8亿元（+45.3%）。

销售高增产品优化，支持公司业绩高增。宝龙地产2019年实现营业收入260.4亿元（+32.9%），归母核心净利润26.8亿元（+45.3%），主要来源于前期销售金额的快速增长及产品结构的优化。销售金额方面，公司2017-2019年销售金额分别达208.8亿元（+18.4%）、410.4亿元（+96.5%）和603.5亿元（+47.1%），2020年公司销售目标750亿元，在2019年销售金额基础上同比增长24.3%，销售增长势头不减，将对公司未来业绩释放持续提供有力支持。产品结构方面，住宅占比明显上升，2016-2019年营业收入中，住宅销售分别贡献23.9%、47.7%、51.9%和65.7%，产品结构优化明显。高速增长的销售和持续优化的产品结构有望支撑公司业绩持续高增。

商管业绩亮眼，支撑公司表现。2019年12月，公司分拆商业运营及物业管理业务于香港上市（宝龙商业，09909），2019年收入同比增长35.0%，归母净利润同比增长34.0%（不含上市费用同比增长56.0%），商管业务的业绩增长为公司表现提供了一定支撑。

双轮驱动优势凸显，优质资源亟待释放。依托商业地产开发和运营方面的优势，公司近年成功以“商业+住宅”模式低价获取大量优质土储，截至2019年末，公司总土地储备约2973万平方米，其中73.2%土储面积位于长三角，可售货值约2626亿元，为公司销售增长奠定了坚实基础。拿地强度方面，公司2016-2019年均保持较高的拿地强度，当年拿地面积均达当年销售面积的2倍左右，双轮驱动的商业模式在竞争激烈的土地获取环节中优势凸显。拿地成本方面，公司平均土地成本仅占2019年销售均价的18.8%，可充分保障公司利润空间。

维持“买入”评级，目标价6.64港元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币0.81元、1.07元、1.34元，核心净利润同比增长25.9%、30.9%、26.0%。考虑到公司产品结构优化成果逐步释放，“商业+住宅”特色商业模式成效显著，物业管理业务分拆上市为公司表现提供支撑，业绩增长可期，给予NAV折让65%，对应2020年7.3倍PE，目标价港币6.64元，较现价空间达29%。（最新股价为2020年3月10日收盘价）

风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。