本文来源“中信建投证券研报”。
事件
百济神州(06160)发布2019年年度报告，实现营业收入4.28亿美元，同比增长116%，全年亏损9.49亿美元，而2018年全年亏损为6.74亿美元。
点评
收入符合预期，与新基终止协议获得1.5亿美元
公司收入符合预期。其中，2019年单四季度实现收入0.57亿美元，基本与2018年四季度持平。主要原因是2019年四季度，公司与新基合作终止后合作收入减少稀释了白蛋白紫杉醇、来那度胺、阿扎胞苷的销售收入增长和美国泽布替尼的初始销售。2019年全年收入的增长部分因为新基被BMS收购后，终止与公司合作因而支付给公司1.5亿美元违约金，同时公司商业化产品收入快速增长。拆分看产品销售部分，2019年产品销售收入为2.23亿美元，单四季度销售收入0.57亿美元，较2018年同期分别增长70%和51%。
多个产品进入关键临床及商业化阶段，亏损阶段性扩大
公司加大投入导致亏损扩大。2019年全年亏损9.49亿美元，而2018年全年亏损为6.74亿美元，亏损扩大。我们认为主要原因是公司产品密集进入关键临床和申报阶段，研发投入增加，同时两个新产品的商业化带来的费用投入增加。其中2019年，公司研发费用达到9.27亿美元，同比增长36%。主要原因是临床投入增长，尤其是泽布替尼、替雷利珠单抗的关键临床和注册申报费用投入增加，早期临床项目的投入也有所增加。泽布替尼成功在美国获批上市、替雷利珠单抗在中国获批上市，公司与安进达成战略合作，获得Xgeva、Kyprolis和Blincyto三个商业化产品，需要进行相应商业化团队组建和扩充、增加商业活动，导致费用支出加大。
研发成果显著，PD-1鳞状NSCLC达到终点，肿瘤免疫布局增强，补充新一代OX40单抗
2019年，公司BTK抑制剂泽布替尼MCL适应症获得美国FDA批准上市，PD-1单抗替雷利珠单抗cHL适应症获得中国NMPA批准上市。泽布替尼复发难治MZL适应症完成II期临床入组。替雷利珠单抗尿路上皮癌适应症申报上市，鳞状非小细胞肺癌一线临床III期达到主要终点，计划于2020年申报上市，肝细胞癌和食管鳞癌获得美国FDA孤儿药认定。肿瘤免疫方面，补充在研产品BGB-A445，为OX40单抗，该抗体有两个特征：一是完全不阻断OX40与其配体结合，保留了OX40和OX40L结合的激活效应，二是采用了IgG1亚型结构，与IgG4相比保留了ADCC、CDC活性。在小鼠模型中，BGB-A445较同靶点产品Pogalizumba展现出更强的抗肿瘤活性。展望2020年，公司研发将有多个里程碑事件。
盈利预测与投资评级
预计2020-2022年，公司收入分别为45.7亿元，75.9亿元、125.8亿元，净利润分别为10.81亿元、24.3亿元。使用DCF估值模型对公司未来现金流进行测算，公司合理估值为人民币1003亿元，对应1126亿港元，当前市值932亿港元。维持买入评级。
风险提示
新药研发进展不及预期。创新药医保目录谈判价格低于预期。市场竞争激烈程度高于预期。
（编辑：刘瑞）
