本文来自微信公众号“广发香港”，作者：陈蒋辉。
报告摘要
2019 年欧元区 GDP 增速进一步放缓，主要受净出口大幅下滑拖累。
2018年欧洲经济开始放缓，欧元区19国的GDP增速从一季度的2.6% 下滑到四季度的 1.2%。2019 年，欧元区 GDP 增速在 2018 年增速下 滑的基础上进一步放缓。从消费，投资和净出口三分法来看净出口大 幅下滑是欧元区 GDP 增速放缓的主要原因。2019 年前三个季度净出 口对 GDP 的平均贡献为-0.4 个百分点，低于 2018 年同期的 0.7 个百 分点。净出口的下降一方面源于国际贸易保护主义的加剧，另一方面， 全球经济总体在放缓，出口需求受限。
英国脱欧不决拖累欧元区投资，消费稳健显韧性。
按照原定计划，英 国脱欧本应该在 2019 年 3 月底，但最终结果却是在 2020 年 1 月底才 得以正式确认。在强硬脱欧派约翰逊以压倒性优势当选新首相，“硬脱 欧”风险急剧上升的下半年，欧元区的投资意愿大幅下滑。较为稳健 的消费是欧元区 2019 年经济增长中为数不多的亮点。2019 年全年， 欧元区失业率总体呈下降态势，这对工资上涨形成一定支撑。不过， 居民人均消费指数增速慢于人均可支配收入，表明制约消费支出增长 的主要原因主要是消费者对经济前景信心不足。
出口和消费可能拖累欧元区 2020 年经济增速。
2020 年外部环境主要 关注贸易摩擦，包括中美贸易摩擦和欧美贸易摩擦，同时，全球经济 整体处于下行周期，外需可能较弱。内部则关注工资与消费，目前欧 元区失业率已处于历史低位，进一步下降的空间较小，工资涨幅或将 放缓，拖累经济增速。此外，今年初爆发的黑天鹅事件在欧洲 已有加剧恶化的趋势，对于欧元区的经济影响可能还会扩大，而也会影响外部经济体，冲击全球供应链，从而影响欧元区的生产活 动。虽然英国脱欧尘埃已定利好投资，但是总体上欧元区 2020 年经济 增速可能会继续放缓。
财政政策空间和效果总体大于货币政策。
虽然目前市场普遍预期欧央 行未来会进一步放松货币增长，但欧元区的货币政策效果和空间其实 已非常有限，政府降低存款利率对相关市场利率已不再产生明显作用。继续 QE 可能是 2020 年欧元区货币政策宽松的主选项，但 这次购买规 模或许难以对经济造成较为显著的影响。相反，目前欧元区整体财政 宽松空间较大。在欧元区 19 国中，绝大部分国家都低于欧元区平均债 务水平，短期财政赤字空间较为充裕。我们预计在 2020 年经济增长承 压的情况下，欧元区会出台更多的财政刺激措施。
核心假设风险
卫生风险发展超预期，欧美贸易摩擦超预期。
报告正文
一、2019 年欧元区经济增速进一步放缓
2019年欧元区GDP增速进一步放缓。2018年欧洲经济开始放缓，欧元区19国 的GDP增速从一季度的2.6%下滑到四季度的1.2%。2019年，欧元区GDP增速在 2018年增速下滑的基础上进一步放缓，分季度来看，欧元区2019年前三季度GDP 同比增速分别为1.4%，1.2%，和1.2%，呈逐步下降的态势。按照欧盟统计局的初 步统计，2019年第四季度欧元区19国的GDP同比实际增速仅为1%，这意味着2019 年全年，欧元区的实际经济增速大概只有1.2%，这将是2014年以来的增速新低。同 时，从PMI角度来看，欧元区PMI指数也从2018年开始一路下降，其中制造业PMI 指数已连续12个月低于荣枯线。
净出口大幅下滑是欧元区GDP增速放缓的主要原因。从消费，投资和净出口三 分法来看，2019年欧元区消费对GDP的贡献略有上升，从一季度的0.9个百分点上 升到第三季度的1.2个百分点；投资表现总体优于2018年同期，2019年前三季度平 均对GDP贡献0.7个百分点。净出口下滑较快，是拖累欧元区2019年GDP增速的重 要因素。2019年前三个季度季调后货物和服务净出口对GDP增速的贡献分别为-0.1， -1.2，和0个百分点，即前三季度出口对GDP的平均贡献为-0.4个百分点，低于2018 年同期的0.7个百分点。净出口的下降一方面源于国际贸易保护主义的加剧，另一方 面，全球经济总体在放缓，出口需求受限。
英国脱欧不决拖累欧元区整体投资。按照原定计划，英国脱欧本应该是在2019 年3月底，但最终结果却是在2019年历经数次延迟，最终在2020年1月底才得以正式 确认。英国脱欧的不确定性使得欧元区投资意愿下降。从数据上来看，2019年前三 季度投资对GDP增速的贡献分别为0.6，1.4，和0个百分点。在强硬脱欧派约翰逊以 压倒性优势当选新首相，“硬脱欧”风险急剧上升的下半年，欧元区的投资意愿大 幅下滑，我们估计第四季度投资对GDP增速的贡献也很可能维持在低位。
较为稳健的消费是欧元区2019年经济增长中为数不多的亮点。2019年前三季度， 消费对GDP增速平均贡献1个百分点，基本持平于2018年同期水平。2019年全年， 欧元区失业率总体呈下降态势，截止2019年12月，失业率仅为7.4%，处于全球金融 危机以来的最低水平，这对工资上涨形成一定支撑，单位劳动力的成本指数上升较 快。不过，居民人均消费指数增速慢于人均可支配收入，表明制约消费支出增长的 主要原因在于消费者对经济前景缺乏信心，而不是收入不足。如果不确定性和对未 来的悲观情绪加重，消费对经济增长所能带来的支撑力度可能也将大打折扣。
二、出口和消费可能拖累欧元区 2020 年经济增速
2020年外部环境主要关注贸易摩擦，包括中美贸易摩擦和美欧贸易摩擦，同时， 全球经济整体处于下行周期叠加黑天鹅事件影响，外需可能较弱；内部则关 注工资与消费，目前欧元区失业率已处于历史低位，进一步下降的空间较小，工资 涨幅或将放缓，拖累经济增速。虽然英国脱欧尘埃落定利好投资，但是总体上欧元 区2020年经济增速可能将进一步走弱。
（一）全球经济下行周期
全球经济正处于本轮复苏周期的后半程，欧元区外需较弱。从全球最大的两大 经济体----中国和美国的经济增速来看，美国经济高点是2018年，目前库存，工业产 出，失业率等指经济指标已出现较为明显的拐点，这也是2019年下半年美联储降息 3次的重要原因。中国经济则在近几年从高速发展转向高质量发展，经济增速趋势性 放缓。全球经济增速走弱使欧元区2020年出口承压，进而对欧元区经济增长形成掣肘。
中国经济正处于新旧动能转换期，增速将趋势性放缓。出口增长带动固定资产 投资造就了中国过去40年的经济增长奇迹。但出口和固定资产投资增速自2012年起 开始呈现下行趋势。从经济结构来看，制造业占GDP的比重已从上世纪八十年代初 的40%左右下降到目前的28.8%，同期服务业占比增加了近30个百分点。由于服务 业的产出总体效率低于制造业，从长期来看中国经济增速还将趋势性放缓。
美国经济已进入本轮复苏周期的末端。结构失衡，债务高企，贸易摩擦等风险 推动美国经济下行，也促使美联储在2019年货币政策转向。美国本轮经济复苏始于 2009年7月，到今年1月已连续扩张127个月，这已经是美国史上时间最长的扩张或 复苏周期。美国纽约联储在其官方网站上定期公布美国经济一年后陷入衰退的概率， 根据今年2月初的数据，美国经济明年1月出现衰退的概率为25.2%，虽然较几个月 前已有所下降，但是仍然处于较高的水平。
（二）黑天鹅事件影响
除了经济下行大周期，今年初爆发的黑天鹅事件也会对欧元区2020年的 经济形成较大的冲击。
从欧洲内部的情况来看，卫生风险有加剧恶化的趋势。据不完全统计， 截止2月27日，欧洲总共确诊826例新型冠状病毒感染者，合计死亡19例。其中尤以 意大利最为严重，累次出现病例655例，并有快速上升的趋势。此外，德国（48例）， 法国（38例）和西班牙（25例）确诊人数也较多。
卫生风险对于欧元区的经济影响可能还会扩大。目前，意大利已对超 过10座北部城镇进行封锁，以阻止其蔓延。学校、工厂和办公场所关闭，包括一 年一度“威尼斯狂欢节”在内的数百个公共活动均被取消。鉴于本次病毒 潜伏期长，传染性强，所以会对多人聚集的生产消费场所形成重大的打击。而欧元 区人员跨国流动频繁，可能很难遏制病毒在欧元区的传播，最终对经济的 负面影响可能进一步扩大。
即使黑天鹅事件在欧洲能够得以有效控制，外部经济体的影响也会对欧元区造成不小的冲击。本次事件已对中国，日本和韩国经济生产消费活动造成巨大 的影响。以2019年的数据为例，中日韩三国占欧元区出口的11.6%，进口的18.4%。受到影响，中日韩三国旅游、餐饮、娱乐等服务业消费大幅下降，工厂生产活动 也受很大的限制，这势必对欧元区的进出口带来不利的影响。
此外，本次事件对全球供应链的冲击也会影响到欧元区的生产活动。经济全球 化和供应链全球化，使得一个地区的风险冲击具有了放大性的全球影响。以中国为 例，自2001年加入WTO以来，中国逐渐成为全球供应链网络的中心节点，除了进口 最终消费品，欧元区也从中国进口中间商品，为的是投入到生产活动当中。中国为 防止事件扩大，延长春节假期，推迟企业复工时间、隔离外地返工人员两周，这些 都对中国工业生产造成了很大的冲击，由于短期很难找到替代企业，这也造成了欧 元区部分企业生产过程的中断。
（三）贸易摩擦
中美贸易摩擦贯穿2018年和2019年，增加了全球的不确定性，也是欧元区在过 去几年出口下滑的一个重要原因。
除中美贸易摩擦外，美欧间的贸易纷争也在过去2年间不断反复，且有恶化的可能。2018年上半年，美国对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税。欧盟随 后实施了报复性关税。2019年，美欧双方又就“数字税”问题展开反复的拉锯战。在法国决定征收数字税之后，美国立即宣布考虑对法国香槟等价值24亿美元的出口 商品征收高达100%的报复性关税。今年2月14日，美国贸易代表办公室发表声明称， 将提高欧盟出口美国的大型客机关税税率，从10%增至15%，自3月18日起生效，并 针对其他欧盟商品的关税继续维持在25%，但会稍微调整征税商品的清单，包括把 个别产品从清单上剔除。
此外，美国在2020年也可能对从欧洲进口的汽车加征高额关税。自全球金融危 机以来，欧洲汽车和汽车零件在美国从欧盟进口总额中的份额稳步上升，也是欧盟 对美国贸易顺差的主要部分。2020年是美国总统大选年，美国总统特朗普有可能通 过提升对欧盟的汽车关税来提升密歇根州和俄亥俄州等地区的支持率。所以美国对 欧洲汽车进口单方面采取行动的风险仍然存在。如果美欧贸易摩擦恶化，将会进一 步削弱欧元区的净出口，也会在一定程度上影响欧元区的固定资产投资。
（四）工资增长乏力
目前欧元区的失业率或已接近触底，市场信心仍处于下行通道，消费在2020年走弱的可能性较大。失业率的边际下降趋势已出现减缓的迹象，2019年4-11月份一 直在7.5%至7.6%之间徘徊。欧元区当下7.4%的失业率已是08年全球金融危机以来 的最低值，2020年进一步下降的难度较大。
同时，在2019年，欧元区总体工资水平继续保持较快增长的情况下，消费者信 心指数在全年处于下行通道，显示消费者在内外经济不确定性上行的环境中，对整 体经济预期并不乐观，购买意愿下降。从历史数据来看，消费者信心指数是消费增 速的领先指标，消费者信心指数目前仍然处于下行通道之中，或预示后期消费增速 有可能会放缓。
综合以上分析，虽然在英国脱欧尘埃落定利好欧元区的投资，但是我们认为在卫生风险影响，外需不足，消费动能减弱的情况下，2020年欧洲经济增速 大概率将在2019年的基础上进一步放缓。
三、财政政策空间和效果总体大于货币政策
面对诸多经济下行风险，欧元区又该如何应对呢？虽然目前市场普遍预期欧央 行未来会进一步放松货币政策，但鉴于欧元区货币政策空间较为有限，放松效果可 能并不尽如人意，我们认为欧元区应该采取更为积极的财政政策。
（一）货币政策空间和效果有限
欧元区的货币政策效果和空间其实已非常有限。2019年欧央行重返宽松，将存 款利率下调10个基点，至创纪录的-0.5%。负利率的主要逻辑在于，通过央行降低准 备金率，来迫使银行降低贷款利率，以促进对实体经济的支持。但是从目前的数据 来看，本次降息的效果较为有限，政府降低存款利率对相关市场利率已不再产生明 显作用。而且，负利率对银行系统造成的压力越来越大，未来通过再次降息来支持 经济的可能性是存在的，但是效果和空间值得商榷。
继续QE可能是2020年欧元区货币政策宽松的主选项。欧央行从2019年11月起 重新启动量化宽松，规模为每月200亿欧元，对到期债券投资持续2至3年。但是， 本轮QE每月购买的规模相比于2015年初每月600亿-800亿欧元的资产购买规模小 得多。在2015年开启的资产购买计划对经济的刺激作用就很微弱，这次的规模远小 于上一轮，或许难以对经济造成较为显著的影响。
就QE的空间而言，在欧央行不能购买任一发行国国债超过33%，购买投资级公 司债不能超过单只债券面值70%的规则下，目前欧央行购买空间大概还有1万亿欧元， 按照每月200亿欧元的速度，大概可以买4年，如果在经济压力加大的情形下加快每 月购买速度，这个空间将被很快耗尽。此外，欧元区各成员国对于持续宽松的货币 环境也存在一定的争议，例如德国荷兰等财政较为充裕的国家就坚决反对恢复购买 债券的决定。这也为欧元区未来加大QE力度蒙上了一层阴影。
（二）财政政策相对宽裕
目前欧元区整体财政宽松空间显著大于美国和日本。按照BIS的数据，2018年 欧元区政府债务占GDP的比重为68%左右，小于美国的90.7%和日本的185%，且得 益于多年来一直严格执行严格的财政纪律，欧元区负债率这几年呈现稳中有降的趋 势。中国官方政府债务占GDP比重在2018年为36.6%，但是政府的隐性债务（例如 30多万亿人民币地方政府融资平台）并不包括在内。如果算上这些隐性债务，中国 政府债务占GDP比重也将超过欧元区。
分国家看，欧元区19国中，绝大部分国家低于欧元区平均债务水平，短期财政 赤字空间较为充裕。按照2018年的数据，只有意大利，比利时，西班牙，法国和葡 萄牙的政府债务比例水平超过欧元区平均水平，其他的14个国家均低于欧元区68% 的平均负债率。从短期来看，欧元区完全可以突破3%的赤字率上限，财政空间较为充裕。
目前，不少欧元区国家已经开始实施更为积极的财政政策。法国取消了增加燃 油税的计划，同时加大对贫困人口养老金的扶持力度。德国也实施了针对电动车的 税收优惠，并将企业税从30%至33%的水平削减至25%。荷兰政府明确表示，2020 年将明显下调个人所得税税率、增加税收扣减等。欧洲财政放松的空间正在逐步打 开，预计在2020年经济增长承压的情况下，欧元区会出台更多的财政刺激措施。
四、风险提示
（1）黑天鹅事件发展超预期；
（2）欧美贸易摩擦超预期。
(编辑：李国坚)
