本文来自微信公众号“ 学恒的海外观察”，作者：王学恒。
报告提要
美国：最快速的下跌已经结束，3月将弱势反弹后转振荡
消费、地产、通胀、ECRI等指标均表明，美国经济处在短周期的复苏启动阶段，而我们1月份提及的美股上涨过快，如何在未来的某个时间降速，以实现缓慢上行的走势?目前的答案是：以安全事件的全球发展导致短期大跌为路径展开的。我们测算了历史的短周期下跌时间与空间，时间上平均在70个交易日(4个月)，空间上大约15%-17%。标普500在周五已经实现了最大回撤15.75%，即空间满足条件，同时我们考虑到海外情况尚处在爬坡期，以及美国的真实情况难以还原，美股3月将会呈现弱势反弹之后振荡的局面。这对全球的股市的风险偏好冲击将会快速减弱。此外对美联储降息的预期开始增加。中期，我们相信，经济周期向上的力量不会改变，美股将重启升势。
港股：又现黄金买点，保持耐心与乐观
短期全球风险偏好的下行导致了海外资金的流出，南向资金保持一定的资金流入，我们测算的25500-26000点的重要支撑距离2月收盘价仅一步之遥。因此在如此黄金买点当充满信心。3月的行情我们认为港股的机会远大于风险，是年内继续布局股票的最佳时点。由于3月诸多企业的年报将纷纷发布，届时，将披露更多的受到影响的基本情况，投资者以此判断1季度与2季度的盈利情况，互联网、软件、5G、物业板块业绩的确定性或将更强。同时我们预期相关的对冲政策，房地产，基建、军工也将迎来诸多消息面的利好;此外，券商受益于A股的成交火热，也将是一季报为数不多的业绩增长板块。因此我们认为以基建为代表的低估值板块，也将持续受益。有色金属、能源板块碍于全球的影响，短期或将呈现低位震荡的局面。
投资建议
3月组合推荐：腾讯控股(00700)、美团点评-W(03690)、阿里巴巴(09988)、金蝶国际(00268)、中芯国际(00981)、中兴通讯(00763)、中信证券(06030)、HTSC(06886)、玖龙纸业(02689)、海螺水泥(00914)、中航科工(02357)。
风险提示
全球经济复苏不及预期。
报告正文
01美股：调整即将结束，未来几个月转向缓慢上涨局面
安全事件的出现反倒让我们对美股后期走势更加积极
伴随着日本、韩国、意大利的病例增加，对海外股票市场的冲击于2月25日开始发酵。
从经济周期研究的角度，我们都主张秉承同一思路：先剥离事件的影响，看看经济本身的位置在哪里?惯性几何?作为一个中短期的影响事件，对市场的风险偏好冲击往往只是短暂的。
我们先回顾通胀走势。
10年期国债收益率与10年期TIPS收益率的差值，经我们检验，它稳定领先于PCE(个人消费支出物价指数)或者CPI，2-3个月。这是因为，通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS)与CPI挂钩，因此，当投资者预期CPI/PCE下行，TIPS的利率较国债利率下行更少，也就是说，10年期国债收益率-10年期TIPS收益率处在下行阶段。我们将该指标作为通胀预期，检验了近20年的历史数据，该数据稳定的领先于PCE 2-3个月。且两者的相关系数高达0.7以上。
如果我们拉近观察短期的通胀预期，可以看出，2019年9-10月份，形成了低点，该低点是自2015年的最低，也和全球的大宗商品的低点时间重叠，我们将大宗商品的低点作为全球经济短周期的起点，或许会有人认为，美国的经济对房地产、能源、基建这些并不敏感，因为它主体在消费。但如果考虑通胀本身就是消费的映射，通胀预期的低点叠加大宗商品的低点，则是相当有说服力的上一个短周期的终点和新一轮短周期的起点(短周期指的是基钦周期，这与年度报告一脉相承)。
由于ECRI领先指标中包含了股市与消费的权重，因此其低点与标普500的低点一致，均出现在2018年圣诞节，但是次低点是在2019年的8月;OECD领先指标，低点则出现在2019年的9月(上一轮低点在2016年初，这和CRB指数位置接近)，以上指标可以交叉佐证我们对周期位置的看法。
当下的情况是：自2019年9月前后，全球已经处在新一轮的经济复苏周期，而因为当下的影响，通胀预期经历了短暂3个月的反弹之后微幅下行，而这个数据将在2-3个月后成为PCE的走势，则我们可以得到，美联储想要看到的今年通胀将回复到2的目标，在上半年能够看到的可能性已经微乎其微。则，这意味着自去年沿袭下来的美联储降息，可能继续选择等待(而不是像年初设想的加息)，甚至加大了继续降息的可能性，其结果有利于股票市场。
截至2月26日，芝商所联邦基金期货显示，美联储目前在3月18日的FOMC议息会议上降息25个基点至1.25%~1.50%的概率为25.5%;在4月29日降息25个基点至1.25%~1.50%的概率为48.6%，降息50个基点的概率为12%;在6月10日降息25个基点至1.25%~1.50%的概率为44.4%、降息50个基点概率为28.7%、降息75个基点至0.75%~1.00%的概率为5.5%。
消费、地产都在显示着美国经济处在复苏中
美国的地产数据复苏整一年，12月份的销量同比更是超过了10%，标普20房价指数，同比也开始向上缓慢的抬升。我们认为，伴随低利率的环境可持续，会持续不断的刺激房地产的恢复。
12月份个人消费支出出现了明显的上行，不仅是服务，还是耐用消费品、还是非耐用品，都有提升，其中耐用品和非耐用品的上升明显，虽然这和去年圣诞节低基数有关，但我们看到占比最大的服务(70%)也在缓慢爬坡。
时薪出现了暂时的下行：时薪是我们很看重的指标，时薪从长期看是个独立周期，它与经济和联邦基金利率都有关系，目前来看，造成时薪下跌的原因一方面和2018年底的高基数有关，另一方面，如果拆分数据：服务业，尤其是信息业与11月相比，出现了明显的下降，商品生产则持平略降。总体来看，我们尚有时间再多跟踪1-2个月的走势，以判断这是短暂的回调，还是趋势的转向。
目前海外处在爬坡期，美国则是“掀盖子”的局面
1月20日-2月4日达到高点(这里主要考虑2月12日是因为集中确认，而非自然增长)，合计16天新增数量达到顶峰。而大盘的低点(A股2685点，港股26145点)也发生在2月4日，两者是同步的。这个结论同样适用于2003年香港的SAAS走势：即新增病例见高点，大盘见低点。
倘若，我们将中国的情况作为全球股市对市场风险偏好冲击的参考，即，16天，风险偏好的冲击结束。时间尚没有到。考虑到2月20日左右海外开始，目前的时间尚不足判断拐点。
此外，相对难于把握的是美国。美国并未像中国、韩国、日本一样披露数据。市场有猜测，美国流感中可能碍于检测能力、医疗条件、费用高昂、医疗设备包括口罩的不足，因此不会像其他国家一样逐一排查，那么，这个“盖子”是否能够掀开，目前是难于判断的，也是资本市场感受到无助的原因之一：不怕情况不佳，问题是不知道什么情况!
简单的说，我们无法知道美国的基本情况：例如，最早什么时候出现，在哪里出现，现在是几代病毒，目前有多少人确诊，每日新增病例几何?等等…因此，这里，我们就无法对时间上做出客观的判断。
剧烈调整阶段3月终结，转向振荡或缓慢上涨
我们在一月的月报中，曾经这样判断美股的走势：“最近四个月，美股每月上涨2-3%，这有些过快了：如果标普500的ROE长期在14-15%左右，PB不动，则股票每年上涨14-15%，考虑到分红因素，则指数上涨应该低于该数字，大约每个月上涨不到1%。美股当下对2020年的估值在17-18倍(2000-2019均值18倍+)，并不算贵，快速的上涨主要是因为三连降之后，债券资金的挤出效应引发了权益市场的活跃。我们总体对美股2020年的判断是缓慢上涨，目前以这样的速度上涨显然不可持续，那么大概率就是在某些标志性事件上(比如中美贸易问题、中东问题、降息预期问题)，阶段性的降速回撤。补充说明的是，如果标普上涨速度四季度的高速降到中低速，这也有助于海外资金加大A股、港股的配置力度。因为我们的估值更有优势，而且目前可能正处在从中低速到中高速上涨的过渡阶段。”
回头来看，这个标志性事件，就是安全事件的全球影响。刚刚我们提到，我们无法判断时间(但是我们估计，最差的局面是北半球的夏天一到，将基本结束)，但我们可以匡算空间：
目前，美股从经济周期的起始点上已经确认，是2019的三季度。伴随全球走一个新的短周期的扩张。改变不了经济周期，因此，它的回调遵循几个大概率：
1. 回调幅度小于历史短周期的调整幅度，这是因为那些幅度伴随着都是打破经济周期的力量;
2. 如果时间上不能明朗，则会选择在某个低位震荡以等待信息的确认;
3. 在确认之前，不大会大幅上涨，而是选择低位震荡或者底部缓慢抬高。
我们统计自金融危机之后的标普500短周期波动，可以发现如下的一些规律：
1、 在一个短周期里，标普的较大幅度的波动可能会发生两次，如2010年4月-7月，2011年5月-10月，这两次同属于一个短周期;2015年11月-2016年2月，2018年9月-2018年12月，这两次同属于一个短周期;
2、 其振幅的平均数/中位数为17%，跌幅的中位数为平均数/中位数为15%上下;
3、 跌幅的平均时间是70个交易日(4个月);
当下，标普只用了8个交易日，振幅接近16%，距离17%只有1%;跌幅12.35%，距离15%只有2.6%。
因此，以此前8天的速度下跌，则2020年3月2日，即将达到历史波动的中值，因此，我们认为，海外市场的剧烈调整阶段已经到了尾声。美股继而选择接下来的两种路径：1、短期快速反弹，然后再回调;2、低位反复振荡，但跌幅已经非常有限。
此外，在这个调整中，美股调整的幅度大于A股/港股的调整幅度。这背后的信号是：港股/A股，与美股相比，相对强弱在缓慢提升。这会在今年的全年的走势里，越发明显。换句话说，这也是一种切换：当基钦周期转向扩张时，股票市场的风格从发达国家像发展中国家切换。A股/港股，将可能成为今年、明年全球市场中最闪耀的星!
小结：经济周期不会因为疾病、局部战争、贸易冲突等发生改变，这些事件只能改变经济周期的短期走势，而改变不了它的中期趋势。我们一次次的、不厌其烦的反复强调全球处在经济周期的复苏阶段，就是为了在坚持2020年的经济周期处于扩张阶段的这个基本判断基础上，排除短期看似如此重大的事件性冲击与诸多不确定的消息对投资人的干扰，努力成为2020年最后的赢家!
02 港股：又现黄金买点，保持耐心与乐观
港股短期资金驱动优势不如A股
如果比较之后的这段时间，A股反弹力度较港股明显强，成交量连续突破万亿人民币，此外，在吸收全球的影响冲击时，港股明显弱于A股，创了新低。
虽然，我们清晰的看到在中国得以控制，当下的主要矛盾从防控逐渐地转向了恢复生产，但由于港股市场的参与者70%以上为海外投资者，因此当全球风险偏好下降之时，权益类资产遭到抛售，港股的资金流出导致了其短期走势弱于A股的局面。
港股的极限支撑近在咫尺，保持乐观
尽管如此，但我们应对港股保持充分的乐观。我们的股息率计算低点，中间包含了非常重要的经济周期思想，我们以此，在去年8月香港游行的市场最黯淡的时刻提示《迎接反弹》，也准确预测到了美股2018年圣诞节期间的低点支撑。当下，指数再次来到这个黄金买点，或许有投资者继续担忧冲击远未结束，但如果思考：
1、 中国的情况，世界的情况那个对港股影响更大呢?
2、 如果美股、欧洲、日本市场选择低位震荡，A股/港股有无可能成为全球资本的避险区域呢?
3、 未来会有越来越多的刺激经济的政策出台;
4、 对应如此低的估值和如此高的分红，与债券相比，与理财产品相比，港股将继续吸引源源不断的资本。
5、 到了夏天，全球已经终将结束，时间也就是3个月以后。
我们为什么要在如此低位选择担忧而不是乐观呢?
时隔2个月，当下市场对2020年的股息、利润分别下调了2.8%和3.0%。
我们在全年的策略报告中，给的2020年恒指的底部支撑是25500-26000。截至2月29日收盘，恒指的股息率对应2020年为4.1%，这已经超过了2018与2019年的水平，以及超越了历史平均水平的4.0%。
尽管，股息较去年下调了2.8%，但我们认为，伴随着全球利率水平的下行，股息率在这一位置已经显示出良好的安全边际，因此，我们认为这一区域25500-26000依然是恒指最为重要的支撑位。
除了以互联网为代表的“宅经济”的火爆，基建板块成为2月冠军
以互联网、物业为代表的宅经济，半导体、软件、5G代表的“免疫”经济是最大的赢家。
互联网是大赢家
1、游戏同比去年全面开花，大公司是最大的受益者。腾讯诸多游戏，王者荣耀、和平精英、QQ飞车、斗地主..都取得了不俗的成绩和史无前例的收入;
2、估计视频、短视频的MAU有着大约25-30%的同比增长，我们预计抖音的MAU在去年下半年出现了短期的增长较慢的窗口期，今年又呈现了加速的局面;
3、电子商务公司的流量大约保持15-20%的增长，尤其是生鲜电商与到家业务，同比出现了百分之几百的增长;
4、宅家之后，物业公司预期有更多的服务机会。
这些，市场都能够理解，也有了一定程度的消化。
软件、5G、半导体的“免疫”
软件、5G、半导体是免疫类标的，这里有几个假设，也有一些需要后续市场检验的疑问。
1、 软件、通信、半导体，一般一季度收入在全年占比中不大，因此短期影响本身也有限;
2、 其中不少涉及到在家办公、远程办公/云办公的企业，成为了受益者;
3、 等待生产恢复之后，B2B生意中大型企业、央企(如电信运营商)，本来投资多少钱，还会投资多少钱，后边的开支能补上前面的;
4、 互联网的高速增长，流量的增长，带动了一批的云计算企业、云应用企业的需求中长期看保持强劲;
5、 半导体遵循的是国产替代的逻辑+全球半导体短周期2019年从收缩转复苏。
但这里有一些疑问(或顾虑)：
1、 从A股来看，经历了年初TMT板块的估值的攀升，如何考虑估值压力?
2、 消费电子如果受到影响，会不会造成半导体(尽管长期有进口替代)的短期需求不佳;
3、 软件业有后周期属性，如果企业恢复需要时间，软件的需求在后续是否会受到影响?
当然，这些问题无法短期一并回答，但就港股而言，我们这里有一个历史统计供参考。
小市值在年报前，都有不错的涨幅
我们曾在2017报告中，解释了十余年来港股轮动的几个关键特征：年报因素、市值因素、券商覆盖因素。
港股的两个阵营：“百亿俱乐部”一般有覆盖，小市值公司鲜有覆盖。于是，年报后，海外对冲基金选择能够信息源丰富的标的进行配置(本身这些行业如地产、金融等行业的信息也异常丰富)，而信息源不够丰富的行业，它们选择等待，待半年报确认后再行配置。诚然，市值与券商覆盖或许不能尽然解释关于周期轮动的所有原因，但在普遍信息远不如A股传递充分的市场中，信息的滞后现象确实是显著的。
因此，基于上述原因归纳做一小结：年报后，中大市值板块证明其业绩符合预期，然后伴随不断的信息反馈，带来持股信心，并开始了新一年的上涨行情，待到半年报后，涨幅过大需要进一步验证，部分基金撤离，而另一方面，小市值板块在半年报中纷纷开始显示出不错的业绩，热情再转到小市值板块中，一直到次年年报期，再逐渐调仓至大市值公司。周而复始。此外，轮动只是一个基于年度内的统计，而板块的特有风格，必将遵循经济周期，因此以上轮动主要揭示了年报季对信息不对称现象的影响。
因此，从港股自身的特征来看，我们的主张是，在年报之后，应将主要精力放在全年业绩稳定、竞争力强的大市值核心标的，而A股TMT的“输入性上涨”的力量将会减弱。
表现较弱的板块能够直接感受到影响：总体上，板块走势排名靠后的是石油石化(受到国内、国外的共同影响)、纺织服装，交通运输，电子元器件、家电、商贸零售、餐饮旅游。电力及公用事业、钢铁。
表现居中的板块主要集中在必选消费、B2B、金融领域：电力设备、农林牧渔、医药、国防军工、有色金属、传媒、银行、食品饮料、非银行金融、综合。这些行业一类是B2B(电力设备、国防军工)，需求端相对稳定。金融(银行、非银行金融)，银行保持稳定的ROE，非银行中的券商在最近市场成交活跃的基础上，盈利预期进一步强化，保险则预期变弱，主要是销售端受到影响更大。医药板块、农林牧渔、食品饮料属于偏重必选消费类的，受到的影响不大。有色金属产生了分化的局面，黄金强势，全球金属则继续弱势。
表现最强的板块是基建、互联网、5G：建材中的水泥、玻璃，机械板块保持了1月份与2月份的连续强势，2月更是录得所有行业排名第一，以中国铁建、中国交通建设为代表的建筑类板块开始底部放量。汽车板块本身受到的影响不小，然而1月份回调较为充分，估值纷纷回落，2月份表现不错。房地产板块分化，物业很好，开发类虽然也受影响较大，但估值很低，因此表现出很强的抗跌性。当然，这里也多少包含了对未来出台乐观政策的预期。互联网、通信此前分析过，受到影响最小，因此表现强劲。
综合对比来看，我们认为3月科技还将持续，而基建、军工相关的板块可能逐渐走热。
将这个趋势落实在风格中，如下：
12月份周期启动，1月份影响之后迅速热度回落，倘若我们将12月份看成是周期复苏的信号，则1月-4月，将成为周期复苏构筑了为期3个月的障碍。在此期间，TMT表现最好，周期、公用事业、消费总体受到影响表现不佳，金融属于中介业务，总体表现也平平。换句话说，以时间推论，4-5月，可能成为风格切换的重要时间窗口，让我们拭目以待。
汇率小幅贬值，HIBOR下行
美元兑港币在2月，有一定程度的反弹，HIBOR则继续下行。
海外资金的流出，未能阻挡南水的持续买入。
南向资金偏好内银+科技
建行、腾讯、工行、中行、小米、美团、农行、中兴通讯、中芯国际、赣锋锂业进入前买入10名;而吉利汽车、港交所、中国平安、华润品酒、瑞声科技、安踏体育、中国生物制药、中国神华、招行、友邦保险成为卖出前10名。体现出南向资金更加偏好股息率高的内银股与腾讯、小米、美团、中芯国际为代表的科技股。
03 投资建议
3月的行情我们认为港股的机会远大于风险，是年内继续布局股票的最佳时点。由于3月诸多企业的年报将纷纷发布，届时，将披露更多的受到影响的基本情况，投资者以此判断1季度与2季度的盈利情况，从这个角度说，我们前文分析的互联网、软件、5G、物业板块业绩的确定性或将更强。由于3月披露谷底的经济数据，我们预期相关的对冲政策，如房地产，基建、军工也将迎来诸多消息面的利好，因此我们认为以基建为代表的低估值板块，也将持续受益。此外，券商受益于A股的成交火热，也将是一季报为数不多的业绩增长板块。有色金属、能源板块碍于全球的影响，短期或将呈现低位震荡的局面。
组合方面建议如下：
04 风险提示
全球经济复苏不及预期。
（编辑：张金亮）
