本文来自微信公众号“ 传统借贷vs新型金融”，作者：中泰非银团队。
投资要点
上一轮战略期补足资本短板，当前集团打造企业机构和个人零售两大集群的综合服务能力
1) 国泰君安(02611)业务模式设置比肩国际投行。以企业客户服务模式为例，其和高盛共通点包括：a)均是将部门间的职能按照服务对象进行整合，提高对机构客户服务的系统性;b)都强调研究所对业务的支持;c)突出客需的产品化特征：国君2019上半年累计新增的包括场外期权，收益凭证，收益互换，利率信用衍生品达到2,013亿元，同比增加177%，数量和质量均有大的提升;d)注重对公司品牌的建设;国君的企业客户数量和资产托管外包规模分别由由2016年的2.32万个，3914亿元发展至2019上半年末的4.1万个和10338亿元，复合增速为24.57%和47.48%，2019年6月末全体客户和主经纪商客户总资产分别为2.3万亿元和900亿元，分别较较2018年末增长50%和44.5%;
2) 机制和科技是保证两大集群集综合服务运作的核心。以个人业务为例，包括：a) 形成定价机制和协调机制，用体系化的制度确定各部门共同服务于某一客户后的分账机制;b)公司从资源获取能力、前沿科技获取能力、科技转化能力、用户及业务服务能力、IT运营能力五大方面建立了较为全面的智能服务平台，支撑了线上线下互为补充的获客能力;c)在各类终端的创新上全面，包括统一账户体系、理财规划系统、君弘灵犀智能服务、财富会员专属服务等(会员制运营，提供家庭金融服务体验)，提高了客户的体验，从而链式提升的获取价值客户;2019上半年末公司富裕客户和高净值客户数量分别较2018年末增长28.5%和23.3%，2018年末君弘财富俱乐部会员数达到79.9万，两年复合增速为13.3%;
资金摆布偏向高杠杆业务，降低股票质押敞口
1)资产驱动(AUS)业务软肋将逐步弥补。我们将业务分成投行，经纪，资本支持和AUS驱动四部分，其中AUS业务是国君的相对软肋。龙头公募基金持股比例较低(持有的华安基金股份占比为20%，未能并表)和私募基金发展滞后(上市较晚导致上一轮私募资本投入不足)是国君AUS驱动业务净收入落后于其他龙头公司的主要因素。2020年1月，国君创投母基金第一期的80亿元项目正式注册登记，今后预计会逐步赚取投资收益和基金管理手续费;
2)资金摆布转向两融，债券和衍生品类高杠杆业务。2019上半年末国君并表口径的金融资产规模为3642亿元，较2017年末和2018年末分别增加589亿元和553亿元。主要的增量在于高杠杆业务：
a)债权类业务：2019年6月末，交易性债权持有规模960亿元，其他债权规模522亿元，国君在债权自营的杠杆约为3倍，预计roe可达到12%左右，
b)融资融券业务：2019上半年末国君的两融规模较上年末显著增加90亿元至538亿元，两融较高的收益率和较低的风险处置难度也是公司未来提升roe的重要发展业务;
c)客需业务：主要是创设场外期权，跨境收益互换，收益凭证产品，提供流做市等服务为客户进行风险管理。随着核心系统的搭建完毕，和入围一级交易商，国君自2019年6月起开始频繁进入市场前五大新增场外股权衍生品创设的名单，市场份额在10%-12%。根据我们的测算，国君2020年该项业务的净利润贡献在2-9亿元;
3) 主动收缩股票质押业务，风险计提较为充分。我们认同公司的“股票质押回购业务的风险不来自于短期的政策预期，而来自于信用风险暴露”的观点。股票质押不是独立的利差业务，而是服务机构客户的重要协同;2019上半年末国君股票质押存量余额为355亿元，较2017年末的760亿元收缩54%，较2018年末继续收缩43亿元，其中2019上半年新增替换的70亿元业务平均收益率提高至7.8%。当前股票质押业务的信用减值准备金余额16.78亿元，占业务余额的4.72%，和中信的6.11%，海通的2.05%，华泰的4.20%相比，风险暴露已经比较以分;
资本市场改革加速，盈利预期步入向上通道。一2018年11月习总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制为标志性事件，资本市场的定位被大幅拔高。
1)“牵一发而动全身”对应着券商核心的股权直接融资功能。2019年11月和2020年2月证监会修改的《上市公司重大资产重组管理办法》和《修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》，《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>》均体现股权融资的放松性趋势;
2)“有韧性有活力”意味着衍生品工具的丰富，以及对冲工具限制的放开。2019年4月22日，中金所继续松绑股指期货的交易限制，2019年11月，证监会批准沪深300ETF期权和沪深300股指期权上市;
3)“提高上市公司质量完善交易制度，引导更多中长期资金入市”对应着2019年12月《证券法》的修订完成，全面推行证券发行注册制，强化信息披露为券商后续业务打开增量空间;
投资建议：我们预测国泰君安2020-2022年归母净利润分别增长32.7%，14.8%和15.1%，归母净资产分别增加0.7%(2020年公司赎回100亿元永续债使得净资产有所收缩)，7.2%和7.7%，当前股价对应2020-2022年的市盈率分别为14.7，12.9和11.3，市净率为1.21,，1.14和1.07，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：资本市场改革慢于预期，权益市场大幅下滑，公司机构和个人客户两大集合群打造慢于预期
集团打造企业机构和个人零售两大集群的综合服务能力
1. 公司上一轮战略期补足资本短板，新董事长上任将打造有竞争力的金融服务商
国泰君安证券(601211.SH)是当前中国证券行业领先的综合金融服务商，2019上半年集团营业收入和归母净利润为140.95亿元和50.20亿元，同比增幅22.99%和25.22%，母公司在营业收入，净资本，净资产，净利润，总资产等核心指标上均位列行业第2。
公司是在1999年国泰证券和君安证券合并的基础上发起设立的，截止2019半年末，公司的控股股东是上海国有资产经营有限公司，持股比例为21.34%。公司在2015-2018年上一轮战略期抓住资本市场券商增资扩股的机遇，通过A股，H股的IPO，H股的定增以及A股可转债的发行，累计直接股本融资470亿元(未包括还没转股的可转债)，弥补了公司过去的资本短板，母公司净资本也由2014年的288亿元增加至2019年中报的804亿元。
截止2019上半年末，国泰君安母公司主要的控股参股公司包括国君金融控股(金控持有集团在香港的营业主体国泰君安国际68.48%的控股权)，国君资管，私募基金子公司国君创投，另类投资经营主体国君证裕，国君期货，上海证券和华安基金，投资类牌照齐全。公司出于整合业务资源的出发点，曾在2018年3月获得证监会核准将国联安基金51%的股权转让至太平洋保险集团。此外，公司于2020年1月放弃参与上海证券的定向增发方案，对上海证券的持股比例由之前的51%下降至24.99%，从而解决了同业竞争问题，未来也不需要将上海证券纳入合并报表范围;至此集团内各子公司整合基本到位。
2020年2月14日，监管部门正式核准贺青先生获得董事长任职资格，贺青先生此前任职上海银行副行长和太平洋保险集团总裁，有着丰富的金融机构从业履历和管理经验，在业内有良好的口碑。公司当前继续实施于去年初制定的2019-2021年3年规划战略，打造本土领先，有国际竞争力的金融服务商。
2. 公司业务模式设置比肩国际投行，以客户为中心划分业务板块
随着金融行业对外开放步伐的加快，以及民营券商设立的提速，公司认识到单纯通道和牌照的价值将快速下降，整体的综合服务能力将是未来行业的胜负手。综合服务能力的建设首先需要组织架构的保障，公司当前推动企业机构和零售两大集群机制建设，按照客户为中心将业务分成四大板块：企业金融，个人金融，投资管理和海外业务，和国际投行接轨。
我们将国君的机构金融和高盛集团的institutional client service作相应进行比较：
1、两者均是将部门间的职能按照服务对象进行整合，提高对机构客户服务的系统性。比如国君的企业金融条线中包含投行，主经纪商，托管，机构研究，销售交易，股票质押等业务功能，将国君的优势业务、产品、工具捏合在一起。高盛的institutional client service主要是FICC执行和股票执行两大类，其中股票执行又包含了股票客户执行(ETF和OTC等衍生品销售交易)，交易佣金(定制化电子执行交易方案)，证券服务(融资，融券，PB业务等);
2、两家的机构客户业务均强调研究所的支持，高盛的研究部门在2018年为机构客户服务提供了大约3000家公司的基本面研究支持和超过40个国家的经济，行业深度研究;国泰君安自2019年起将研究所的定位也更加侧重对公司内部的服务支持;
3、机构客户业务均强调客需的产品化特征。高盛的产品化体现在产品线覆盖全资产领域和区域，而国君的客需业务创新步伐显著加快，2019上半年累计新增的包括场外期权(股权和FICC)，收益凭证，收益互换，利率衍生品，信用衍生品规模达到2013 亿元，同比增加177%，数量和质量均有大的提升;
4、注重对公司品牌的建设。国泰君安在2019年上半年召开盛大的“企业机构客户服务体系”全球发布会，推出“智能化客户服务、全市场多层次交易、全球极速行情、多资产投研、AI大数据、智慧运营管理、风险分析与管理、管理人服务、股指服务、绩效分析”等十大应用场景服务，将客户的需求由点拓展到面，例如投行本身带来的利润贡献占比较小，但是会带来后续的托管，市值管理，衍生品对冲等需求;
从业务数据来看，国君的企业客户数量和资产托管外包规模分别由由2016年的2.32万个，3914亿元发展至2019年中的4.1万个和10338亿元，复合增速为24.57%和47.48%，2019年中全体客户和主经纪商客户总资产分别为2.3万亿元和900亿元，分别较2018年末增长50%和44.5%。2019上半年企业金融的营业收入为58.1亿元，占集团营收的比重为41.22%，自2017年以来持续的超越个人金融业务线，体现了公司一定的差异化客户经营策略。
3.机制和科技是保证两大集群集综合服务运作的核心
在业务条线按照客户属性划分的基础上，需要一系列的管理机制来保证合理的分工和持续的运作，以国君的零售客户体系为例，其布置动作主要包括：
1、形成定价机制和协调机制。零售客户经营体系包含零售，期货，资管，交易等条线，用体系化的制度确定各部门共同服务于某一客户后的分账机制;
2、公司从资源获取能力、前沿科技获取能力、科技转化能力、用户及业务服务能力、IT运营能力五大方面建立了较为全面的智能服务平台，支撑了个人金融账户和app多功能的运营，以及科创板等新业务的快速上线。2019上半年末国君的个人金融账户数为1286万，君弘APP用户达到了3170万，近3年的复合增速达到了47.5%，易观千帆显示2020年1月君弘APP的月度活跃用户为400.2万人，在券商类金融服务APP中仅次于华泰的涨乐财富通，线上线下获客能力互为补充;
3、国君在各类终端的创新上全面，包括建立了统一账户体系、理财规划系统(从财务状况诊断、资产配比测算到个性化资产配置方案的提供与实施)、君弘灵犀智能服务(全天候，全方位的场景化伴随服务)、财富会员专属服务等(会员制运营，提供家庭金融服务体验)，提高了客户的体验，从而链式提升的获取价值客户。2019上半年末公司富裕客户和高净值客户数量分别较2018年末增长28.5%和23.3%，2018年末君弘财富俱乐部会员数达到79.9万，两年复合增速为13.3%。
国君2019上半年末投顾人数为2380人，对应18.1万的签约客户，上半年的金融产品代销收入6804万元，同比增长43.6%。2017，2018年公司通过建设投顾团队来转型财富管理，但即使客户数量稳步增加，2017-18年的代销收入依然远不及15年牛市时候的1.5亿元，我们判断券商的财富管理转型不会那么迅速：
1、即使是转型更早的银行，当前的财富管理收入也基本是销售服务费为主，而不是投顾服务费，且券商缺乏类似银行的主账户体系;
2、从财富管理实行比较成功的银行案例来看，它的核心在于专业驱动和服务驱动，例如由于涉及到数千上万名的理财客户经理，为了防止信息向下传输的损耗性和易变性，财富管理更适合强调长周期投资，资产配置和风险分散的理念，当前券商的投顾培训体系可能还未接上，同时当前券商代销的产品结构也需要和财富管理目标进行重新匹配。此外一旦销售的金融产品净值出现大幅波动后，券商的后续服务也处在比较初级的阶段;
3、券商财富管理的后续方向之一可能是依靠资产管理能力，例如国泰君安资管在2019年9月打开申购的首只参照公募基金管理的集合产品“君得明”凭借出色的过往业绩首日募集超过120亿元，国君作为最大的渠道商获取了较多的财富管理业务收入;
资金摆布偏向高杠杆业务，降低股票质押敞口
1. AUS驱动业务是国君的相对软肋
我们根据盈利的产生方式将券商的营业收入分成四大部分：
1)投行业务：包括保荐，承销，财务顾问的手续费和佣金收入;
2)经纪业务：包括代理买卖证券以及存放于金融机构利息收入，再扣除应付经纪业务客户款项利息支出;
3)资本支持：投资收益，其他净利息收入(不包括存放金融机构利息净收入);
4)AUS(Asset under supervision)驱动：资产管理及投资咨询管理费及佣金收入;
我们将国君，中信和中金这三家国内顶级的龙头券商的利润结构进行拆分和比较，可以看到AUS驱动业务是国君的相对软肋。
龙头公募基金持股比例较低和私募基金发展滞后是国君AUS驱动业务净收入落后于其他龙头公司的主要因素：
1、国君vs中信：国君2019上半年AUS驱动净收入为8.78亿元，占总营收的6.23%，而中信2019上半年该条线净收入达到28.54亿元，占总营收的比例为13.10%。具体拆分AUS驱动的业务，可以分为资管子公司(或者一级部门)，公募基金和私募股权基金。
国君资管子公司的总规模，主动管理规模均处于行业前列，其2019上半年的净收入为8.24亿元，高于中信的7.25亿元，两者主要差距在基金管理净收入。其中国君于2018年受让华安基金20%的股权，当前是以权益法计入投资收益，不体现在基金管理收入科目，而中信持有62.2%的华夏基金股权，以合并方式入表，华夏基金2019上半年的19亿元营收全部计入中信合并报表中的基金业务手续费及佣金净收入，这是两家龙头券商AUS驱动业务营收和占比较大差距的原因;
2、国君vs中金：中金公司体量相对较小，2018全年营收仅为国君的60.2%，但其AUS驱动业务收入规模达到21.85亿元，大幅高于国君同期的15.3亿元，两者主要差距在于私募股权条线。中金公司旗下的中金资本设立并管理着多只政府引导基金，人民币股权投资基金，美元股权投资基金，并购基金，基础建设基金等，并和各级政府，龙头企业合作地方引导和产业母基金，产品线丰富。中金资本2019年6月末管理的境内外资产规模达到了2682亿元，其中大部分均能贡献手续费和佣金收入。2018全年和2019上半年中金公司贡献AUS驱动业务管理费的私募股权资产分别为1709亿元和1865亿元，贡献的收入为10.8亿元和5.3亿元;此外，强大的私募股权管理能力还能贡献较多的投资收益。
国君由于上一个周期资本相对短缺，进入私募股权投资领域相对较晚，使得其当前私募股权基金和另类投资累计实际出资和投资金额分别只为229亿元和14亿元，国君创投和证裕2019上半年的净利润为1.21亿元和0.16亿元，和中信证券旗下的金石投资8.7亿元的净利润相比较小。
2020年1月，公司公告国泰君安创投母基金中心正式工商注册登记，母基金总认缴规模为80.08亿元，其中公司私募股权子公司国君创投及创投子公司国君资本、上海中兵国泰君安投资管理有限公司分别出资人民币16亿元、12亿元和12亿元，苏宁易购，青岛国信金控等企业也参与出资，母基金首期为合伙企业，国君创投担任普通合伙人和基金管理，按照全体有限合伙人实缴金额计提1%管理费，首期母基金最长存续时间为10年;国君预计会从切入私募股权投资生态系统中逐步赚取投资收益和基金管理费。
2. 资金摆布转向两融，债券和衍生品类高杠杆业
我们通过除长期股权投资以外的金融资产规模变化分析国君的资产配置方向， 2019上半年末国君并表口径的金融资产规模为3642亿元，较2017年末和2018年末分别增加589亿元和553亿元。主要的增量在于债权类资产和基金及其他资产的快速增长。国君的资产摆布开始转向高杠杆业务：
1、债权类业务：2019年6月末，交易性债权持有规模960亿元，其他债权规模(国债，地方债，企业债，金融债)522亿元，根据2019中报业绩会上管理层的披露，国君在债权自营的杠杆约为3倍，预计roe为12%左右，是较为理想的加杠杆资产配置方向;
2、融资融券业务(占融出资金科目的大部分)：2019上半年末国君的两融规模较上年末显著增加90亿元至538亿元，随着2019年8月沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，将两融标的股票数量将由950只扩大至1600只，放开130%的两融平仓线，同时扩大担保物范围，融资融券较高的收益率和较低的风险处置难度也是公司未来提升roe的重要发展业务;
3、客需业务：主要是创设场外期权，跨境收益互换，收益凭证产品，提供流动性做市等服务为客户进行风险管理。以场外期权为例，受地方的监管影响，上海地区大型券商的股权类衍生品发展滞后，2018年中场外期权新规正式发布，且将券商分类为一级和二级交易商后，国君的场外期权业务在核心的系统搭建上发力，2019年6月起，开始频繁进入市场前五大新增场外股权衍生品创设商的名单，市场份额在10%-12%。
券商在场外期权上赚取的收益是期权费与对冲成本(高买低卖)的差额，个股场外期权根据标的情况，券商券源池的对冲风险分散性，delta系数等因素，年化用资收益率一般在10%-15%左右，将有效拉动券商的整体roe。
我们按如下方法测算国君的股权场外衍生品的利润贡献，假设国君2020年月均互换+期权的新增名义本金为200亿元，每笔业务平均久期为3个月，个股期权名义本金占总体名义本金的额度为25%，则我们预计全年该业务贡献的净利润在2至9亿元区间;
3. 主动收缩股票质押业务，风险计提较为充分
我们认同公司认为“股票质押回购业务的风险不是来自于短期的政策预期，而来自于信用风险暴露的观点”。信用风险与国内外经济环境变化有关，券商和银行相比，在股票质押回购业务上存在着资本成本偏高，担保物单一的劣势，因此国君，中信，华泰等大型券商已经逐步调整该项业务的定位：
1、股票质押不是独立的利差业务，而是服务机构客户的重要协同;
2、随着国内产业结构的调整，股票质押客户的结构也将随之调整，需要加快引入优质资产;
3、定价机制上体现风险收益匹配的差异化特征;
国君压缩股票质押业务规模的趋势明显，风险计提相对充分。2019上半年末国君股票质押存量余额为355亿元，较2017年末的760亿元收缩54%，较2018年末继续收缩43亿元，2019上半年股票质押业务简单平均收益率为5.87%，较2018年提高16bp，显示公司对新增的业务提高了收益风险比。2018年和2019上半年公司分别计提该项业务的减值准备6.7亿元和0.45亿元，当前股票质押业务的信用减值准备金余额16.78亿元，占业务规模余额的4.72%，和中信的6.11%，海通的2.05%，华泰的4.20%相比，风险暴露比较充分;
资本市场改革加速，盈利预期步入向上通道
1. 资本市场改革给券商提供了有利政策环境
以习总书记2018年11月宣布在上交所设计科创板并试点注册制为标志性事件，资本市场的定位被大幅拔高，被认定为具有“牵一发而动全身”的作用，且应当具有“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的特征，我们认为对应到券商的经营环境，意味着：
1、从“牵一发而动全身”的角度来看，资本市场股权融资可以稳定全社会的杠杆率，当前新经济的预期利润不如传统的房地产和基建那么稳定，市场更需要能吸收风险的股权投资促进当前阶段进一步的经济增长。券商核心的直接融资功能和资本市场的定位一致，2018年以来股权放松的趋势明显，包括2019年11月，证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，允许创业板并购重组，并放松净利润，间隔期等多项指标，2020年2月证监会发布《修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》，《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>》，放松再融资间隔期限，下调定增价格，缩短锁定期限，扩容发行对象数量等;
2、“有韧性有活力”表示资本市场的参与者数量足够充分，交易活跃，从而能有合理的定价，对应到券商经营，意味着衍生品工具的丰富，以及对冲工具限制的放开。2019年4月22日，中金所继续松绑股指期货的交易限制，将中证500股指期货交易保证金标准由原先的15%调整为12%，日内过度交易行为的监管标准扩大10倍至单个合约500手，套期保值交易则开仓数量不受此限;同时股指期货平今仓交易手续费标准由0.46%下调为0.345%;2019年11月，证监会扩大股票股指期权试点，批准沪深300ETF期权和沪深300股指期权上市;
3、“提高上市公司质量完善交易制度，引导更多中长期资金入市”则对应着2019年12月《证券法》的修订完成，全面推行证券发行注册制，强化信息披露为券商后续业务打开增量空间，2019年9月外管局取消QFI和RQFII投资额度限制，同时取消RQFII试点国家和地区限制则是进一步引导中长期资金入市的举措;
2.看好公司未来3年的经营表现
我们对行业和公司未来3年的经营做如下假设：
1、假设2020-2022年全市场股票和基金日均成交额分别同比增长20%，10%和10%，公司市场份额由2019上半年的5.75%提高至6%，6.05%和6.1%，2020年佣金率微降3%，后续两年持平;
2、2020-2022年两融市场余额同比增长10%，8%和8%，公司市占率由2019上半年的6.02%提高至6.15%，6.15%和6.20%，两融名义收益率分别为8.40%，8.35%和8.35%;
3、股票质押业务围绕机构客户需求做“提质升价”的规划，2020-2022年末余额值分别为356亿元，366亿元和377亿元，名义收益率分别为6.8%，7.0%和7.0%;
4、受再融资条件放松的影响，假设2020-2022年全市场增发配股的规模同比增加60%，40%和30%至10893亿元，15250亿元和19825亿元，公司市场份额由2019年的5.36%提高至6%，6.30%和6.50%;
5、随着国君创投母基金首期80亿元的工商注册落地，我们预计2020-2022年公司资产管理业务手续费净收入将达到20.72亿元，25.21亿元和28.58亿元;
6、在公司资金配置偏向高杠杆业务的背景下，2020-2022年公司金融资产(交易性资产，其他债权投资和其他权益工具)的规模分别达到2726，2957和3208亿元，总投资收益率率为3.8%，3.6%和3.6%;
7、2020-2022年公司的营业支出/营业收入比值由2019年的61.6%优化至55%，54%和53%;
8、公司已经于2020年1月13日和2月21日公告赎回“15国君Y1”和“15国君Y2”合计100亿元的永续债(永续债负债成本为6%，预计公司会在后续选择用低成本融资工具取代)，将在2020年降低其他权益工具100亿元，暂时缩表状态;
基于上述假设，我们预测国泰君安2020-2022年归母净利润分别增长32.7%，14.8%和15.1%至114.5亿元，131.4亿元和151.3亿元，归母净资产分别增加0.7%(2020年公司赎回100亿元永续债使得净资产有所收缩，具体见上文假设)，7.2%和7.7%至1384亿元，1483亿元和1597亿元，当前股价对应2020-2022年的市盈率分别为14.7，12.9和11.3，市净率为1.21,，1.14和1.07，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：资本市场改革慢于预期，权益市场大幅下滑，公司机构和个人客户两大集合群打造慢于预期
（编辑：张金亮）
