连续47年盈利，全球最低成本航空，西南航空(LUV.US)投资价值几何?

本文来源微信公众号“杨鑫交运观点”，作者中金分析师赵欣悦、杨鑫、方舒。

借鉴意义

美国西南航空(LUV.US)是全球最大的低成本航空公司，也是仅次于达美航空(DAL.US)、全球市值第二的上市航空公司(截止2019年底)。错位竞争以及显著高于行业水平的运行效率使得公司连续47年保持盈利。我们认为美西南航空的发展历程证明了低成本航空模式长期的可行性。

对标A股：春秋航空

虽然受制于中国国情，春秋航空的运营模式及发展与美西南存在一定差异，但春秋航空保留了低成本航空模式重要的核心——高水平的运行效率。我们认为春秋航空有望像美西南航空一样持续成长，并且较好地平滑航空行业的周期波动。

发现

连续47年盈利，成就全球最大低成本航空。美西南1967年成立于德克萨斯州，从1973年起的47年中，“9.11”恐怖袭击、金融危机等都给航空需求带来了重创，全服务航空公司纷纷亏损、破产重组，但公司仍然能持续盈利并逆势扩张。截止2019年底，公司机队规模747架，成为全球最大的低成本航空。

解密西南航空的成功秘诀——效率至上，错位竞争。通过回顾西南航空的成长历程以及与美国三大航的对比分析，我们认为其成功秘诀在于：

► 错位竞争。公司所在地德克萨斯州是美国人口第二大州，不同于当时全服务航空提供的长航线，公司早期的目标是通过提供短途、高频、1小时以内的飞行取代州内自驾的出行方式;此外，公司多进入支线市场，也避免与全服务航空短兵相接，即使当前来看，核心市场与三大航仍然存在差异。

► 效率至上。1990年以来，西南航空的净利润率大部分时间均高于全服务航空的平均水平，主要归功于1)高飞机利用率摊薄固定成本;2)长年燃油套保，避免逆风时期的巨额亏损;3)布局中小机场，缩短过站时间，降低起降成本。

取道美西南，春秋航空的低成本模式融合了中国特色。鉴于发展路径以及替代交通方式的差异(春秋航空下沉三四线市场VS西南航空上移核心市场;中国高铁发达程度高于美国)，春秋航空的低成本模式并非全盘照搬西南航空，但仍然吸收了其高效运营的基因，我们认为参考西南航空的成长历程，春秋的低成本模式也有望让其在中国实现长期增长。

财务与估值

从正式运营至今的49年间(1971-2019)，美西南营业收入从213万美元增长至224.3亿美元，年均复合增速21%;净利润从亏损375万美元增长至230亿美元;2019年净利润率为10.3%，处于其历史上较高水平。1980年至今，公司股价绝对涨幅超过280倍。根据彭博一致预期，当前公司股价对应2020年市盈率约12倍，市净率约为2.3倍，显著高于美国全服务航空。

风险

油价大幅上涨，波音窄体机型出现大面积停飞。

图表1: 美西南股价VS.标普500较1980年绝对涨幅