本文转自EBSCNEDU研究 作者：刘凯/贾昌浩
一、在线教育利好，值得重点关注
近期，好未来(TAL.US)、新东方(EDU.US)、卓越教育(03978)等基本上所有辅导机构相继停课，转为免费赠送在线课程。新东方为全国中小学用户免费提供100万份新东方在线春季班直播课程;学而思网校将于2月10日起推出从周一到周五与校内时间同步的全年级各学科免费直播课和自学课;跟谁学+高途课堂向20000名武汉中小学生捐赠2000万元寒假正价直播课;网易有道起向武汉市中小学生免费提供寒假线上课程。
K12在线直播行业宏大空间，将是未来N年教育产业黄金赛道。K12培训约万亿市场，中小学线下培训业务的快速增长支撑了好未来和新东方目前约230和180亿美元市值，好未来和新东方2019财年约25.63和31.0亿美元收入。从市场空间来看，K12培训行业中，行业头部机构的线下培训业务主要集中在一二线城市，一二线城市线下门店数量占比预计超过90%，一方面线上培训需求随着政策对于线下管控而激增，另一方面，巨头机构在海量三四五线城市渗透率较低，K12在线直播行业2018-2019年起处于快速增长趋势。从行业竞争格局来看，K12线下培训行业估计至少约80万家培训机构的情况下，诞生了两家千亿市值的龙头公司;K12在线行业中，有能力全国性大范围布局的公司约数十家，竞争格局相对更集中，大空间更有机会诞生大市值企业。
K12在线直播行业在2019年大爆发。全行业2019年暑假海量资金进行广告投放，根据36氪相关数据，好未来、猿辅导、作业帮预计分别投入10、7、4亿元，10余家在线教育公司预计投放总额约30-40亿元，其中好未来、猿辅导2019年暑假促销课招生规模超过100万人次，作业帮2019年暑假招生总规模约200万人次(正价班+特价班)，三家公司的特价班转正加班转化率约20-30%，正价班续班率预计70-80%以上。新东方在线2019年暑假招生规模约20万人次。新东方在线主推K12班课直播，相较行业大多数公司“海量广告投放获客+大班直播”的方式，新东方在线的东方优播主要采取“线下体验店获客+小班直播”的模式。
建议关注：好未来(TAL.US)、跟谁学(GSX.US)、新东方在线(01797)、有道(DAO.US)。
二、线下培训：短空长多，积极把握龙头公司的波动良机
线下业务短期会受到影响，但长周期需求和产业趋势仍然向好
新东方、好未来、中公教育等培训机构线下网点暂时关停，影响近期股价表现。短期来看，全行业培训机构不仅面临收入端的压力，而且租金成本、人员薪酬、运营成本等更让企业面临一定的压力。长期来看，K12课外培训和职业就业培训长逻辑不变，建议把握龙头公司错杀机会。
需求延后，不会消失。焦虑感驱动需求提升，“升学”+“就业”是核心诉求。(1)升学难度大：由于高考“独木桥”体制、历史文化传承、新高考改革、三四线城市需求爆发，K-12线下培训市场需求仍然巨大。(2)就业难度大：2018年全国大学生毕业半年后的失业率为8.5%，2017年为8.1%。在经济不景气和就业难的情况下，职业培训和学历提升成了很多毕业大学生的选择。辅导刚性、教材需求、报名人数增长都催生整个市场的快速发展。
建议关注：好未来(TAL.US)、新东方(EDU.US)、中公教育(002607.SZ)、中国东方教育(00667)、立思辰(300010.SZ)、开元股份(300338.SZ)等。
建议关注《中公教育》的错杀机会、线下业务短期内构成影响，但长周期需求和产业趋势仍然向好。
从定性的角度看，全培训行业都会有较大的负面影响，尤其在春节Q1淡季且房租、人员等成本费用刚性支付的前提下;从定量角度看，中公教育华中地区2018年收入占比10.18%，现在来看肯定是全国范围受到一定的影响，虽然在线业务有小小的边际对冲。随着情况好转，中公和全行业培训业务也会恢复。
中长期看，聚焦需求侧爆发，找个好工作真的好难。公务员是中公教育的1.0业务，教师是2.0业务，事业单位3.0业务、考研是4.0业务。除了招录人数增长之外：事业单位2019年招录人数23万人(YoY +35%)、教师资格考试19年的900万人(YoY +39%)、考研20年的340万人(YoY +17%);行业正规化率和透明度提升也是需求端爆发的关键，众多考试从省考变国考、教招从校考变区考。
供给端集中度提升，供给创造需求。1、渠道方面：县级市2876个和高校2663所，目前过千家门店仍有巨大提升空间。2、产品服务方面：协议班是中公在过去3年领跑行业的核心战略，协议班从70%总流水占比提升到可能~80%占比，通过率提升也是利润率提升的关键。3、员工人数方面：超过4万人了，连锁经营服务行业下，培训收入与员工人数正相关。假期再推荐下我们前期深度报告《4P理论看中公教育商业模式》。
19业绩符合预期，考虑一季度淡季因素，暂时不下调盈利预测。公司前期公告19年业绩预告17.2-18.2亿元，同比增长49%-58%，业绩符合预期。综合考虑中公教育2019年良好的经营表现、一季度传统淡季和疫情影响，我们暂时不下调中公教育的盈利预测，我们仍然预期2020年25亿元净利润(YoY +45%);我们认为中公教育2020年收入中：事业单位业务60%+增长、公务员30%+增长、教师70%增长、考研100%增长。
三、教育信息化有望助力远程开展教学场景
教育信息化公司可提供在线课堂场景，国家对于教育信息化行业持续的投入。教育信息化从业公司可以为学校和老师提供远程教学工具和课后作业辅导服务，助力学校实现停课不停教、为各年龄阶段学生提供生涯规划、金牌助教、英语线上听说训练评测，古诗词欣赏等服务。
建议关注：会畅通讯(300578.SZ)、视源股份(002841.SZ)、网龙(00777)、佳发教育(300559.SZ)。
四、学校：影响较小，重点关注高校行业
学校板块影响较小。民办高教板块皆为预付学费，每年9月缴纳一年的学费。各个高校完全可以通过加密排课或者缩短暑期来对冲开学延后的影响。
在供给侧，政策已然核心变量，不同领域导向不一，在政策强约束下供给侧大幅变革。朱之文教育部副部长在18年12月公开演讲提到：“教育具有公共属性，绝对不能丧失国家性和民族性。在未来发展中无论资本如何参与教育，无论教育怎么发展，教育都要将公益性摆在第一位，决不能成为纯粹逐利的市场行为。”因此国家在不同细分领域的政策导向不一：学前教育(普惠)、义务教育(公平)、高中教育(普及)、高等教育/职业教育(就业)、校外培训(减负)。在盈利和证券化方面：义务教育/小学初中(盈利和证券化尚未完全明确)、学前教育/幼儿园(限制盈利和证券化)、高中/高等/职业教育(允许盈利和证券化)。国家目前高度鼓励和支持职业教育，19年2月发布顶层设计文件《国家职业教育改革实施方案》以来已陆续发布5个相关支持政策。
在高校政策预期更稳定的背景下，2019年下半年，港股学校类公司的并购数量和金额较上半年都有翻倍的增长。而且我们认为一个满员稳定，学费随CPI增长的学校，他的底部估值可通过永续增长模型DDM估算得到。计算的结果显示高教行业合理估值在20xPE以上。我们认为低估值的港股高教公司均可配置。
建议关注：中教控股(00839)、宇华教育(06169)、希望教育(01765)、中国新华教育(02779)、中国科培(01890)。
五、风险因素
政策监管趋严、招生不及预期等。
