本文来自微信公众号“李迅雷金融与投资”，作者为徐驰、张文宇。
如何把握大消费的趋势变化是一个十分值得思考的问题。存量经济时代，消费作为总需求中占比不断提升的大项，历来是长期牛股的集中地;大消费中结构性分化孕育的新变化，既是中国经济的亮点，也是重要的投资“胜负手”。过去2年以来，围绕消费升级，还是降级?高端市场与下沉市场、新消费的本质等问题一直是市场最焦点的问题。
由于日本的人口及社会文化与我国相似性，在探究消费的变化时，一定程 度上可以借鉴日本的消费趋势变迁来展望我国的消费市场的机会。一种市 场观点认为，中长期经济增速和社零增速整体放缓，中国的消费，特别是 人均收入较高的一二线城市已经开始理性的“消费降级”，事实果真如此吗?
本文将通过详细比较日本消费阶段与中国发展的异同，特别是从“世代财富”分化视角，探究“新消费”的本质驱动力是什么?“大分化”下中国消费未来最有活力的投资机会又在哪里?
一、什么是“第四消费时代”?
在日本消费研究的浩如烟海的著作之中，日本社会学家三浦展的《第4消费时代》对日本社会的消费变迁做了系统的刻画，可谓经典之作。其以时间、消费行为特征为维度将日本产业革命后至今的消费趋势划分为四个消费时代：
第一消费时代(1912-1941)以大城市为中心的富裕阶层西方化的消费倾向;第二消费时代(1945-1974年)主要表现为战后人口向东京都市圈迁移，“安家落户”带来的家庭消费的崛起。
第三消费时代(1975-2004年)的消费特征为：消费群体开始从物质消费转向服务消费的消费升级，家庭消费转向个人消费，社会消费出现个性化、多元化的特征。日本战后婴儿潮后代的“新人类”，成长于经济高速增长的中期，物质主义倾向强，寻求“真正的自我”的差异化的消费。
而日本到了2005年至今的第四消费时代，消费者开始不愿意为过高的品牌溢价“买单”，而注重追求消费的体验，消费特征表现为去品牌化的理性消费。经济停滞、老龄化加重及全年龄段的单身化等社会问题令消费者开始审视消费的意义，幸福的观念开始发生变化。年轻人开始追求简约、共享的消费主义，优衣库、无印良品等简约化的商品开始引领潮流。
我们认为，日本消费的第三到第四消费时代的变化，在中国人的记忆中是有痕迹的。比如1980年代后期的日本人在全球引发了一场奢侈品牌购买潮，随后90年代东京街头的LV包成为了一道靓丽的风景，引发中国的年轻人纷纷羡慕，而2000年以后LV包在街头却突然消失也令人不解。这背后的变化恰恰对应了三浦展刻画的消费趋势发生的变化，如果用最简单的词语概括日本“第三消费时代”和“第四消费时代”的差异应该是“高端化”与“简约化”，“品牌炫耀”与“自我充实”。
反观我国，从消费的特征来说，我国的消费变迁能找到与日本第二、三消费时代的相似情况，比如：21世纪初期家电下乡后的城镇与农村家庭电器的全面普及以及2010年以来资本市场所谓的“消费升级”大潮。但近两年，汽车等耐用品消费的持续低迷，社会零售规模增速中枢也在不断下移，是不是可以认为居民开始普遍进入一个理性消费的时期，我国的消费社会是不是已经进入“类第四消费时代”?
市场上越来越多的观点认为，日本消费变迁的本质在于经济增速的不断换挡，而伴随中国经济增速的进一步放缓，我国三四线城市的消费还在持续升级，一二线城市的消费开始逐渐理性。
而我们认为，根据东亚人民消费习惯的同源性，三浦展对日本的消费变迁时代的刻画确实十分值得借鉴，但以城市等级来刻画所处不同的消费阶段却显得有些片面。从消费变迁的一般趋势来看，富裕阶层一般率先进入追求品质及去品牌化的阶段，然后引领中等收入阶层迈入消费升级的大时代。中国整体的“未富先老”及中等收入阶层的占比低是与日本发展的主要差异之一，因此，消费阶段的划分及研究更应该“以人为本”，聚焦不同消费群体。
二、中国并未进入第四消费时代
2.1 仍处于品牌化、高端化的“第三消费时代”
按照时间及人均GDP水平划分，中国整体处在“第三消费时代”。即便三浦展在书中把日本的每个消费时代大致定为30年，但实际上四个消费时代是并存的。第三消费时代向第四消费社会的变迁的界限十分模糊，并不像第一消费时代切换至第二消费时代表现为个人消费品类的迅速丰富。反观中国，我们认为，整体上可能仍处于第三消费时代：
1)按照同样的工业化建设以来(1953年至今)的时间划分，中国可能处在第三消费时代的初期;
2)按照人均GDP划分，2018年中国人均GDP(现价美元)与1982年的日本相当，也是处于第三消费时代中期。
3)而从人口结构来说，2018年我国的人口结构与1995年的日本十分相似，在人群消费习惯一致假设下，也应最接近日本的“第三消费时代”。
2000年以来，移动信息技术的变革加速了消费趋势的演变，消费市场中各个群体被互联网的触点所锁定。消费品在消费升级大潮下的“普涨”的态势，转变为不同消费群体“差异化”趋势。可以说，消费群体追求品质、追求个性化、多元化的消费特征丰富着当下消费市场。这种个性化的趋势也十分符合“第三消费时代”的特征。
2.2 中日发展差异——中国没那么容易进入“第四消费时代”
纵向看，中国发展速度呈现“陡峭化”特征，财富积累“爆发性”更强
国民总收入(GNI)是一个国家所有常住单位在一定时期内获得的劳动者报酬、生产税、补贴、营业盈余和财产收入等原始收入总额。世界银行通常用人均GNI衡量一个国家的收入等级。在本篇研究中，我们用人均GNI的增速来对比中日两国的财富积累情况。
从直观上看，日本经济中高速发展以1950年朝鲜战争爆发后，特别是1951年签署《美日安保条约》后，美日同盟和两国经济联系进一步加深为起点，至1955年左右恢复战后水平，1954-60年相继出现了神武景气和岩户景气，经济达到快速增长。
同时，日本在1960年实施的“国民收入倍增计划”完善再分配政策，实现了1960-70年代的国民生产总值和人均实际国民收入的翻番目标，而后的1980年代的制造业升级又延续了经济的稳定增长。
直至1985年《广场协议》后日币升值下的制造业出口疲软及国内房地产泡沫破裂叠加90年代后日本进入老龄社会，日本进入“失落二十年”，经济增长似乎陷于“停滞”为结束。也就是说，日本战后维持了近40年的人均GNI平均增速3.6%的中高速增长期，相对同时期全球增速较为平稳。
中国的人均GNI增速曲线更加“陡峭”，过去20年中国国民财富积累增长近3倍。与日本长达40年的战后增长期相比，我国由于特殊的历史条件导致的市场化经济的起步较晚。中国经济中高速增长始于1990年代市场化改革，但90年代中期呈现出一定的波折，2001年中国加入WTO后中国经济开始腾飞且在20年内增速“冠绝全球”。从人均GNI增速曲线看，中国这一时期相对于全球的人均GNI的增速也呈现出“高且陡峭”的特征，1990年代中期2010年平均保持7.55%的相对于人均GNI增速，随后逐步放缓至今的3.5%左右。
同时，中国的国民财富和资本积累指标也呈现这一规律。2019年5月巴黎经济学院的研究文献对中国1978-2015年的资本累积情况的测算结果显示，中国国民财富从1995年开始快速增加，私有财富占国民收入的比例从90年代中期的186%左右快速增长至2014年的483%。这说明我国居民的财富积累从90年代中后期开始进入了加速阶段。在1990-2010年快速发展的“黄金二十年”中，人均国民收入的财富积累的速度比日本历史同期更加“猛烈”。
横向看，中国比历史同期的日本贫富分化更大
以东亚为代表的后发追赶型国家在发展过程中出现贫富分化的相对加剧有历史必然性。但应该看到，在日本在1950年代在快速发展过程中出现贫富分化加大现象后(基尼系数由0.45上升至0.6左右)，60年代日本政府实施了旨在扩大中产阶层人群数量的“国民收入倍增计划”，采取诸如：实施农地改革与新农村振兴运动、实施教育机会均等政策、终身雇用制、年功序列制等措施在更加强调制度实施功能性的向低收入人群倾斜的“二次分配”政策。从实际效果看，尽管70年代后日本一次分配下基尼系数持续走高，但经过“二次分配”后，基尼系数始终控制在0.35左右，贫富分化得到一定程度的控制。
相对日本，集中力量办大事是我国制度的优势，也是我国在历史同期发展和积累财富速度快于日本的重要因素。但对发展速度的过分强调，“二次分配”的相对滞后，特别是2008年4万亿基建投资和刺激地产后，中国的财富累积的不平等程度也要“猛烈”一些。2018年中国人均GDP与日本1982年水平相当，但中国基尼系数为0.468，远高于日本1982年的0.34。
由此可见，中国的在过去20年获得快速的财富积累后，我国的再分配制度改革成效还未明显，目前的贫富差距的不平衡程度可能远大于相同发展阶段的日本。即便“黄金二十年”对应的特定世代内部，其分化也比较大。
相同发展阶段的中日差异——导致中国的各个“消费时代”比日本更加“重叠”
纵向时间维度，中国改革开放以来，特别是2000年加入WTO后的经济“陡峭化”增长的背景，造就了世代间财富积累速度相对日本更加明显的分化;横向维度看，与日本相比，由于中国在发展过程中更加注重效率，“二次分配”相对薄弱造成即使是同一世代内部，各个阶层财富分化也更加明显，两者叠加造成当下中国的各个“消费时代”在不同消费人群的分化极致演绎，这意味着，其中并存的结构性消费特征也更加明显。
也就是说，分化的加剧会使同一人群处于同一消费阶段的时间拉长，中国“四个消费时代”的并存可能会维持很久。
除了财富分化导致的不同消费时代特征并存时间更长之外，中国庞大的人口给予了各个消费时代更大的市场容量。对比日本，我国人口是日本近12倍之多，处于不同消费时代的消费群体更多，每个消费阶段的空间更大，因此，我国在不同阶段的消费周期迭代或更长。
而近年来，相对日本，中国消费基础设施更加完善：高速发达的物流交通网络、互联网、大数据精准化营销的兴起，使得企业能够更低成本精准锁定到各个财富、偏好差异极大的目标群体，为其量身定制特定的消费品牌。而各个细分群体标志性消费文化的塑造，反过来又会进一步加大这种分化。
2.3 财富分化演绎下，中国多重“消费时代”并存
没有所谓的消费降级，消费升级所指的也是不同群体自身的“升级”，而下沉市场与高端市场的同时火爆亦是“消费时代”重叠现象的演绎。因此，从消费时代变迁角度出发，与其说，近年来火爆的下沉市场标志着中国开始进入追求性价比的消费降级，不如说是，中国特殊发展阶段造成人群间财富分化极致演绎下，各人群在自身消费升级过程中发生的“消费时代”的重叠。
也就是说：中国平均的收入水平处于消费升级的“第三消费时代”，决定了消费社会的整体的结构升级或消费理念的升级。从恩格尔系数来看，1978年以来中国恩格尔系数持续走低，2018年城镇居民恩格尔系数为27.7%，与日本1983年水平相当。对标日本，我国还有一定的消费升级的空间。
伴随经济增速的放缓，消费升级的“普涨”或告一段落，部分人群已经进入所谓的“第四消费时代”开始理性消费，但整体没有消费降级，我们的消费社会仍在升级。同时，从消费结构变化看，面临老龄化的进一步加深，我国的食品支出占比也会不断下降，消费结构也会向医疗、教育及养老等服务消费方向升级。消费升级的在财富分化演绎下，表现为消费社会的多重“消费时代”并存。
三、总有人在消费：锁定“世代财富”人群
既然中国仍处于第三消费社会的消费升级中，不同消费人群开始分化，那么不同人群各处于何种阶段?哪些世代人群对应的消费细分品类之后更有活力?
消费的背后是需求，需求取决于主观的“效用”或心理特征和客观的收入或财富。从收入角度看，未来几年经济增速的持续放缓或是既定的事实，存量经济时代下的分化越来越明显，中等收入群体内部的分化也在加剧。2018年中等偏上户收入增速5.57%，中等偏下户收入增速为3.74%，且均低于收入中位数增速的8.6%。在此背景下，最大的消费潜力人群还在于“有钱人”。
3.1 “黄金二十年”的中国特殊发展历程造就的“富裕世代”在变老
对于“有钱人群”来说，由于其财产性收益往往高于工资性收益，因此，其背后累积的财富或是决定消费特征的主要变量。近年来，在各个银行发布的《高净值人群报告》中，有一个被市场忽视的有趣的现象——“高净值人群不断变老”：从建设银行的私人报告来看，与2012年相比，2018年高净值客户主要年龄中枢已经从45岁变为了55岁。
按照一般经济学规律，不同年龄段的财富积累主要与各人生阶段收支特征所决定，一般国际规律来说，家庭财富与消费高峰一般会稳定在家庭抚养人的46 岁左右，也就是说按照一个人的发展，应该在46岁达到一生中财富积累峰值。而过去十年，我国“高净值人群不断变老”显然与上述特征不符。
“黄金二十年”的中国特殊发展历程造就了1965-75年间出生的“富裕的世代”。我们认为，上述现象正是我们前文所说的，与日本相比，更加“陡峭”的发展与财富积累阶段的体现。纵观1978年以来居民的财富累积过程，我们认为，1992年以来的改革开放红利不断释放，2001年加入WTO后，以外贸为代表的民营经济突飞猛进创造了制造业红利;同时，住房商品化改革也为财富积累创造了房地产投资红利。
假设能够一个人的成长历程能够在劳动能力最为强盛的20-30岁，在中国很多行业从无到有的90年代市场化改革大潮中赚取第一桶金，同时，在加入WTO与房地产市场化共振的“黄金二十年”中实现财富与资本的快速增值，那么这一世代人群中的精英们所积累的财富很可能是中国历史上空前的。
这也是托马斯·皮凯蒂在《中国资本积累、私有财产与不平等的增长：1978—2015》中的数据所反映的：从1978-2015年中国私有财产的增长情况来看，房地产、公司股权是财富累积最快的资产。1978 年中国50%的住房存量属于私人所有，但2014年之一比例提高至95%。且私人财富的快速累积对应阶段为：1978-1995年的国内资本;1995-2015年的房地产资产及公司股权。
从年龄层次上看，这一享受红利且财富快速积累的富裕世代，其目前对应的年龄层次应该至少为45岁以上，也就是大约1965-1975年左右出生的人群。这与建设银行发布的《中国私人银行2019》报告显示出的，近半数高净值客户已经迈过了50岁的门槛，40-59岁的高净值人群占比66%相符合的。
值得注意的是，如果考虑到中国生育率曲线，1965-1975年左右出生的人群，恰逢1961年“三年灾害”结束后，当时经济好转后的补偿性生育叠加鼓励生育的政策，造成了年平均出生人口2758.6万人，这是中国历史上人数最大的“婴儿潮”。
也就是说，65-75后人群中的精英，不仅因90年代“市场化改革红利”，2000年代“入市红利”及“地产红利”，人均财富积累高于其他世代;且由于“婴儿潮”，富裕人数也或是最多的“世代”。不可复制的“天时地利”使得这一“富裕世代”在高净值人群占比最高且其他世代难以超越，而伴随这代人年龄不断增大，我国高净值人群的年龄中枢自然也不断上升。
3.2 新世代人群享受“世代财富”效应
从“消费时代的重叠”看“世代新消费”的本质驱动。2019年以来，反映95后、00后新消费特征的方式，如：直播、游戏、国货品牌崛起等日益成为资本市场焦点所在。对于这种新的结构性变化，市场多从商业、盈利模式等中微观层面出发进行阐释。从宏观层面看，全国可支配收入中位数增速已经连续五年有所下行，剥离渠道、营销方式的升级，我们应该从消费的本质，即收入及财富角度来看这种趋势。
富裕阶层是消费社会中消费升级的先导，也容易激发消费市场潜力。与日本同期相比，中国未富先老局面下，中产阶级的群体的占比远不及日本，按照世界银行对中产阶级划定的标准，家庭年收入在20-90万以上的人群中产阶级，2018年中国中产阶级占比不足20%，而1980-90年间日本中产阶级占比40%以上。
国内收入的分化大导致对中产阶级的培育不足。上述情况叠加整体经济的下行，使得职场正值当年80—90后群体很难获得像前辈“富裕世代”一样的收入快速跃迁的机会;与此同时，从负债角度看，80-90后，特别是一、二线城市，面对高房价收入比下的房贷压力，以及子女教育、养老等支出压力。我们认为，这一群体或正加速向所谓“第四消费时代”，即更加重视性价比的理性消费靠拢。
“富裕世代”仍是“第三消费时代”消费升级的主力
1)从“富裕世代”的当前年龄段可知，2015年开始“富裕世代”开始步入退休周期，生活及工作的负担减小。“有钱+有闲”的生活状态驱动高端消费品的市场会持续景气。从消费时代的划分来看，“富裕世代”或仍旧是消费升级的主力，即追求高端化、高品质消费的“第三消费时代”。
2)同时，该批富裕世代与建国以来的“婴儿潮”一代重合度高，2020开始，这群“婴儿潮”已经步入老年，中长期看，医疗保健、教育及养老等产业或受益于“银发经济”的快速崛起。
一线城市的80后或开始“类第四消费时代”的理性消费
80后平均贷款总余额规模大，一线城市的80后负债比例显著更高。根据《中国工薪阶层信贷发展报告》显示，不同年龄段家庭之间，80后工薪阶层的负债率最为突出。苏宁金融对400万个1980-1999年出生的贷款申请人作为分析样本，从多种征信数据维度分析出80后的平均贷款总余额是90后的2.15倍。
80后的平均贷款余额为15.25万元，剔除房贷后为8.01万元，远大于90后。尼尔森的《2019中国年轻人负债状况报告》也指出80后是负债最大的人群，同时，一线城市、偏高收入的年轻人会产生更多的实质性负债，高薪的年轻人反而负债更多。一二线城市的80后或率先开始“类第四消费时代”的理性消费(并不是2000年以来日本年轻人出现的“低欲望”的整体客观理性的消费，而是在高负债压制下的主观理性)。
“世代财富”效应下新世代人群消费潜力大
有钱人变老了，但财富的传承的观念没变，高净值客户的子女 在“世代财富”效应下或也具有很大消费力。
1)从年龄层次来看，95后及00后基本是1965-75年间出生的“富裕的世代”的子女，本身享受家庭财富的传承较大。从贝恩公司发布的《2018年中国奢饰品研究报告》中看，千禧一代逐渐成为奢侈品消费的主力，父母的资助是他们购买时尚奢侈品的资金来源之一。同时，新世代的人群是独生子女的一代，该人群住房拥有率高达70%，因住房产生的负债压力较小。
2)新世代为互联网的原住民，成长中完全享受互联网的成长红利。互联网整体提高了消费品供应链及销售渠道的进一步升级，并更聚焦“以人为本”打造消费体验的场景。叠加消费升级诉求的放大，该人群会迅速进入消费升级的大时代，物质需求的个性化、多元化引领整个群体跨过“第三消费时代”。
3)年轻人的信贷消费进一步放大了新世代群体的消费力。短期消费贷款能反映的旺盛的消费诉求，清华大学中国经济思想与实践研究院(ACCEPT)发布的《2019中国消费信贷市场研究》统计出2004年至2019年9月，我国短期住户类消费贷款从1253亿元增加至9.53万亿元。
其中，消费信贷的客户呈现出年轻化趋势，90后至00前群体占比接近50%，依赖于线上的消费金融业务正在增加。尼尔森市场研究公司的《中国消费年轻人负债状况报告》指出在中国的年轻人中，总体信贷产品的渗透率已达到86.6%。信用消费已经成为新世代人群消费升级的重要途径。
四、投资建议： 从“世代财富”效应把握消费升级“两端”
中国进入“第四消费时代”了吗?综上，我们认为，中国整体目前仍处于“第三消费时代”的现实意味着消费整体的机会在于“升级”“品牌化”而非“降级”。同时，与日本相比，中国特殊的发展阶段，造就了代际间财富积累更加剧烈的分化，叠加庞大的市场容量，形成了不同人群中“多消费时代”并存的格局。
在经济下行的存量时代，财富的积累或是决定不同人群未来消费升级的潜力的关键所在。相对财富积累较弱的80后步入子女教育为主的家庭消费，相对负债负担较重，特别是一二线城市的80-90后，或率先开始“类第四消费时代”的理性消费。成长于中国经济发展“黄金二十年”的65-75后“富裕世代”以及传承其财富，且隐性负担相对不重的95后-00后或是中国“第三消费时代”中消费升级后半程中最具消费力的群体。
从投资角度而言，我们认为：
一方面，作为财富积累“空前”的65-75后“富裕世代”所表征其典型消费特征的高端化、轻奢化、品牌化消费，诸如：高端品牌白酒等仍将在未来保持高韧性。同时，伴随“富裕世代”的高净值人群不断变老，反映其需求的：高端医疗、高端养老等服务或也将不断崛起。
另一方面，95后—00后为代表的新世代作为上述“富裕世代”财富的直接传承者，结合更加完善、精准的互联网等消费基础设施，也将是未来中国消费升级的新兴动能所在。抛开短期资本市场主题投资的因素，反映95后—00后消费习惯变化的“世代新消费”，诸如：国货、直播、游戏等业态，特别是如何将上述业态与传统消费品公司相结合，将是未来消费品公司投资值得持续关注的重要机会所在。
风险提示：改革政策落地不及预期，国内经济超预期下行。
（编辑：肖顺兰）
