本文来自中信证券。
核心观点：
展望2020年，腾讯(00700)网络游戏、金融&企业业务有望继续保持稳健增长，同时受益于宏观经济企稳、短视频带来的流量冲击边际减弱、在线视频政策监管回归常态等，在线广告业务表现亦有望边际改善，全年整体业绩确定性较为理想。经历近期估值修复后，目前公司估值仍在合理区间，我们上调目标价至480港币，以反映国内在线广告市场边际改善的可能及公司在微信生态、企业业务领域的积极进展等，继续维持“买入”评级。
1投资要点
用户平台：在线流量份额基本企稳。Questmobile数据显示，经历前期持续下滑后，公司国内在线用户流量份额自2019Q2开始明显企稳，Q2、Q3连续两个季度维持在42%左右，考虑到微信小程序等持续发力以及头部短视频App用户增速放缓，公司流量基础有望保持稳固。2019年微信生态进展亦较为理想，包括：小程序日活跃用户(DAU)已突破3亿，全年创造8000亿交易额(同比+160%);小游戏累计服务用户超10亿，商业化规模同比+35%;企业微信服务超过250万家真实企业，拥有6000万活跃用户等。中期来看，预计微信平台良好的生态结构、用户数据表现等将会为公司的流量基础提供基础性支撑，并持续提升公司货币化能力。
网络游戏：未来1年业绩能见度较好。目前游戏版号审批节奏基本稳定在每月发放2批，对应80~90款游戏数量，趋严的监管政策亦有望持续利好腾讯等头部企业。在运营产品王者荣耀、和平精英持续稳居国内IOS畅销榜TOP 3，基于历史经验，我们预计2款产品生命周期有望持续3年以上。2020年筹备重点产品中，已获得正式游戏版号的剑侠情缘2、DNF(移动版)大概率将在上半年上线，同时使命召唤手游、英雄联盟手游等亦在积极申请版号。三季度海外市场对整体游戏业务贡献占比已达10%，海外庞大市场空间以及公司过去数年借助M&A等方式在海外储备的大量游戏研发、运营资源等料亦将提供持续的支撑。截止2019Q3，公司递延收入规模为545亿元，较二季度(508.5亿元)继续小幅增长，短期业绩平滑空间依然充足。
广告业务：较2019年有望明显改善。我们判断，进入2020年，公司广告业务在2019年面临的宏观不利因素有望边际改善，主要包括：国内宏观经济企稳带来的企业广告支出意愿恢复，头部短视频App应用用户规模、用户在线时长增速逐步放缓，奥运会、欧洲杯等大型体育赛事对品牌广告投放的支撑，在线视频等监管逐步松绑等。在2020年度微信公开课会议上，微信团队亦表示将持续强化小程序页面搜索、小程序发现、消息推送、直播组件等能力，并提出构建基于交易场景的商业闭环，有望对小程序用户活跃度、商业变现能力带来显著改善。同时除了朋友圈、公众号、小程序之外，微信搜索、看一看等均是潜在的可承载广告货币化的产品点。
金融&企业业务：稳健增长。在第三方移动支付市场，腾讯、支付宝相对份额基本趋于稳定，并推动双方补贴策略的相应调整，毛利率有望跟随小幅改善。近期微信亦增加了微信支付分、先享卡等增值服务能力，配合小程序端闭环交易场景能力的构建，我们判断微信支付在商户端交易额有望继续保持稳健增长;企业业务领域，2019Q3公司云业务单季度收入达到47亿元，为同期阿里云的50%左右，三季度亦实现了2019年收入突破100亿元的目标。2019年底，公司亦发布了企业微信3.0版本，新增微信连接能力，较市场竞品具有独特优势，同时亦在IM沟通协作、行业应用、生态合作等层面进一步升级。中期来看，企业微信、腾讯云有望形成明显的协同效应。
风险因素：游戏行业政策持续收紧风险;宏观经济不确定性继续压制广告主支出风险;新互联网产品&服务用户分流风险;企业业务领域持续投入导致利润阶段性承压风险等。
在我们《腾讯控股深度跟踪报告—悲观预期体现，静待估值修复》(2019-10-14)报告中，重点提示了港股市场可能回暖带来的公司估值修复机会。近期港股市场整体的回暖以及腾讯股价上行，与我们的判断一致。经历了初步估值修复后，市场2020年的关注点料将回归到业绩层面。在本篇报告，我们将从用户流量平台、游戏、广告、金融&企业等业务出发，对公司2020年可能的业绩表现展开详细分析。
2平台业务：用户流量份额基本企稳
用户流量份额：自2019Q2开始出现企稳。过去数年，字节跳动的快速崛起成为国内互联网领域的最大扰动变量，头部互联网企业用户流量份额均受到不同程度的挤压。Questmobile数据显示，源于在微信小程序等领域的发力，叠加主要短视频App用户增速的放缓，腾讯的国内在线用户流量份额比重已经在2019年Q2出现企稳迹象，2019Q2、Q3连续两个季度维持在42%左右的水平。短期来看，我们判断上述市场格局再次发生大幅变化的可能性较低。同时从公司公布的季度数据来看，微信、在线视频等主要平台用户规模仍保持持续稳健增长。
微信平台生态：小程序继续保持快速增长。在近期的微信2020年公开课会议中，公司亦公布了微信平台的部分运营数据，包括：小程序日活跃用户(DAU)已突破3亿，2019年全年创造8000亿交易额，同比+160%;小游戏累计服务用户超10亿，2019年商业规模同比+35%，小游戏均款数同比+45%;企业微信服务超过250万家真实企业，拥有6000万活跃用户，有2.1万家第三方合作伙伴加入企业微信生态等。我们判断，中期来看，微信平台良好的生态结构、用户数据表现等将为公司的流量基础提供基础性支撑，并持续提升公司货币化能力。
3游戏业务：未来1年业绩能见度较好
行业监管：已全面回归常态。自2018年底游戏版号审批恢复以来，目前游戏版号审批节奏基本稳定在每月发放2批，对应80~90款游戏数量。长期来看，趋严的监管政策将持续使得大量的中低端、无效产能不断出清，整体持续利好腾讯等头部企业。此外，过去几年来，腾讯在未成年人保护、防沉迷系统等层面亦做了大量的努力，较大程度上消除了潜在的政策风险。
在运营头部产品表现：游戏行业遵从典型的二八法则，即头部产品贡献主要收入。我们持续观察发现，目前公司旗下两款主力产品：王者荣耀、和平精英，各项用户、收入数据指标继续保持平稳，稳居IOS畅销榜前列。作为休闲类游戏，参考历史经验，叠加产品本身庞大的用户基数，我们预计两款产品的有效生命周期预计至少在3年左右，从而能够继续支撑公司移动游戏业务未来1~1.5年的营收表现。
核心产品储备：目前公司中短期产品储备充足，今年筹备重点产品中，已经获得正式游戏版号的剑侠情缘2、DNF(移动版)大概率将在今年上半年上线，同时使命召唤手游、英雄联盟手游等亦在积极申请版号。叠加在运营产品的良好表现，我们持续看好公司游戏业务未来1~1.5年的业绩确定性。
海外市场表现：根据公司财报披露信息，借助PUBG、使命召唤手游在海外市场良好表现，公司三季度海外市场占整体游戏业务收入比重已经超过10%。考虑到海外市场当前庞大的市场空间以及公司过去数年通过M&A等方式在海外储备的大量游戏研发、运营资源，我们持续看好公司在海外市场的表现。
递延收入项支撑：根据公司财报数据显示，截止2019年三季度，公司递延收入规模为545亿元，较二季度(508.5亿元)继续小幅增长，较高的递延收入数据也意味着，公司财报端业绩平滑空间持续扩大。
4广告业务：较2019年有望明显改善
行业环境：较2019年有望明显改善。2019年国内在线广告市场同时受到多重不利因素的影响和冲击，主要包括：宏观经济逆风导致需求端的急剧萎缩、头部短视频货币化提速导致供给端过剩堆积、市场阶段性供需失衡导致广告单价同比跌幅超过20%等。进入2020年，我们分析认为，上述因素均有望边际改善，主要逻辑包括：1)需求端，近期国内宏观经济企稳信号明显，伴随经济的阶段性企稳，企业广告支出意愿有望明显改善;2)供给端，目前头部短视频App应用用户规模、用户在线时长增速已明显放缓，市场用户流量格局逐步趋于稳定;3)今年的奥运会、欧洲杯等大型体育赛事亦将显著刺激品牌广告的投放支出;4)目前在线视频等领域的监管正逐步松绑，国内在线视频平台2019年12月的播放量已经环比显著改善，利好在线视频厂商商业化能力的恢复。
公司自身：小程序货币化有望明显提速。在2020年度微信公开课上，微信团队重点介绍了小程序层面的短期优化方向，包括小程序页面搜索、小程序发现、消息推送、直播组件等能力，并提出构建基于交易场景的商业闭环，显示了在提升小程序用户活跃度、商业交易场景嵌入等层面的清晰思路。同时微信团队也表示，将开发更为丰富的小程序广告形态，来增强小程序主的变现能力。毫无疑问，上述产品改进思路，对于小程序用户活跃度、商业变现能力均有望带来显著的改善。同时除了朋友圈、公众号、小程序之外，微信搜索、看一看等均是潜在的可承载广告货币化的产品点。
5金融及企业业务：稳健增长
金融业务：过去1年来，在国内第三方移动支付市场，按交易额计算，支付宝(50%)、腾讯(40%)的相对份额已经较为稳定。基于上述情形，我们看到两家企业面向商户、代理渠道的简单补贴已经逐步退坡，并将补贴逐步转向更有价值的领域，而随着补贴策略的调整，支付宝的盈利能力自2019年以来出现了明显的改善。近期的微信年度公开课，微信亦表示增加了微信支付分、先享卡等增值服务能力，配合小程序端闭环交易场景能力的构建，我们判断微信支付在商户端处理的交易额有望继续保持稳健增长，同时伴随补贴的策略性调整，毛利率亦有望跟随小幅改善。
企业业务：借助更为积极、务实的业务思路，腾讯财报数据显示，2019Q3公司云业务单季度收入达到47亿元，为同期阿里云的50%左右，同时在三季度实现了2019年收入突破100亿元的目标，腾讯云的整体进展显著好于此前市场预期。去年年底，公司亦发布了企业微信3.0版本，将企业微信的场景延伸到企业外部，让员工成为企业对外服务的窗口，形成更加完善的“人即服务”的能力与工具，3.0版本新增微信连接能力，较市场竞品具有独特优势，同时亦在IM沟通协作、行业应用、生态合作等层面进一步升级。中期来看，企业微信、腾讯云有望形成明显的协同效应。
6公司估值：仍处合理区间
H股市场环境：源于市场情绪的整体回暖，近期港股市场录得不错涨幅，但相较全球市场，港股仍处估值洼地。我们判断，2020年大概率弱美元格局有望推动全球资金持续流入新兴市场，阿里巴巴、美团、小米等科技龙头上市亦有望提升市场对港股科技板块关注度，并吸引南向资金持续流入。若外部环境后续持续改善，港股科技股有望在2020年持续获得来自估值、业绩层面双重驱动，相应利好腾讯等头部科技企业。
公司估值水平：受益于港股市场整体回暖，近期腾讯股价出现明显上涨，目前较去年三季度低点已回升30%左右，但估值水平仍处于过去十年历史中枢附近。考虑到：市场充裕的流动性、港股科技股关注度持续提升以及公司2020年良好的业绩确定性，当前时点我们继续看好公司股价上行空间。
7风险因素
游戏行业政策持续收紧风险;宏观经济不确定性继续压制广告主支出风险;新互联网产品&服务用户分流风险;企业业务领域持续投入导致利润阶段性承压风险等。
（编辑：郭璇）
