本文来自国信海外观察。
事项
2020年1月13日，安踏体育(02020)公告2019年第四季度和全年运营情况。2019年第四季度，安踏品牌/FILA品牌/其他品牌的销售流水分别录得高双位数/50%-55%/25%-30%的同比增长;2019年全年，安踏品牌/FILA品牌/其他品牌的销售流水分别录得中双位数/55%-60%/30%-35%的同比增长。
2020年1月14日，公司公告，于2020年1月13日(交易时段后)，公司发行于2025年到期的10亿欧元零息有担保可换股债券。初始换股价每股105.28港元，假设全部换股，相当于公司公告日已发行股份的3.04%。
国信观点
1)Q4销售超预期，在高基数和暖冬压力下表现出色;2)溢价发行零票息可转债，有助于降低杠杆率并节省利息开支;3)风险提示：宏观经济与消费需求疲弱，集团品牌销售不及预期;新品牌发展进度不及预期;4)投资建议：公司作为国产体育用品龙头，盈利能力强，品牌矩阵丰富，长期空间广阔。鉴于财务费用变动暂未能确定，我们维持盈利预测，预计公司19-21年净利润增速分别为31.4%/28.0%/21.1%，EPS分别为2.00/2.55/3.09元，PE分别为33.9x/26.5x/21.9x。考虑公司增长持续强劲，未来经营确定性增强，我们上调公司合理估值至91-93港元，对应2021年26.5-27.0x PE，维持“买入”评级。
评论
1 Q4销售超预期，在高基数和暖冬压力下表现出色
销售情况具体来看：
1、2019 Q4
安踏牌录得流水高双位数同比增长，环比有所加速，其中电商受益于“双十一”的良好表现增长较快。分拆看，大货线下/儿童线下/线上销售流水分别取得高单位数/25%和40%以上的增长。渠道库销比保持在4-5个月之间，售罄率亦比较健康。折扣大约在72折，环比持平，去年同期约74折。
FILA牌录得流水50%-55%同比增长，环比增速相近。分拆看，成人/儿童/潮牌/海外/电商分别增长40%/70%/100%/20%/70%以上。在去年高基数和今年暖冬压力下仍然保持快速增长，库销比5-6月，综合折扣同比去年约增加1个点，正价店保持8折以上的良好水平。
其他品牌录得流水25%-30%同比增长，环比增速略微下降，保持较好的势头。其他品牌主要有迪桑特和KOLON，分拆看，迪桑特/KOLON分别同增超过65%/15%。
2、2019全年
安踏牌/FILA/其他品牌分别录得中双位数/55%-60%/30%-35%的同比增长，预计2020年FILA保持30%以上的流水增长。
2 溢价发行零票息可转债，有助于降低杠杆率并节省利息开支
公司溢价40%发行10亿欧元零票息可转债，若全部转股，占目前发行股本的3.04%。公司发行可转债的目的主要在于偿还此前收购Amer Sports所借款项，预计偿还利率为2.3%的5-6亿欧元贷款，以7.66汇率计算节省的利息费用约0.969亿元每年，占2020年净利润的1.4%，税前利润的1%。可转债利息摊销预计会对利润产生小幅负面影响，但对现金流无影响，目前暂无法确定准确的摊销金额。综合比较，此次可转债发行的成本较低，对股份的稀释作用影响较小，对公司降低杠杆率、节省利息开支有较大正面作用，并且初始换股价每股105.28港元溢价幅度大，显示市场对公司前景具备高度信心。
3 风险提示
1.宏观经济与消费需求疲弱，集团品牌销售不及预期。2.新品牌发展进度不及预期。
4 投资建议
经营情况持续强劲，维持“买入”评级。短期看，公司季度销售强劲表现再次凸显了经营实力。长期看，公司作为国产体育用品龙头，盈利能力强，品牌矩阵丰富，成长空间广阔。鉴于可转债的利息摊销暂无法确定，我们维持盈利预测，预计公司19-21年净利润增速分别为31.4%/28.0%/21.1%，EPS分别为2.00/2.55/3.09元，PE分别为33.9x/26.5x/21.9x，考虑公司增长持续强劲，未来经营确定性增强，我们上调公司合理估值至91-93港元，对应2021年26.5-27.0x PE，维持“买入”评级。
（编辑：郭璇）
