本文来源于东兴证券的研究报告，作者为分析师郑丹丹、李远山。
摘要
回顾 2019 年，中国光伏来到“平价”前夕，国内装机约在 25-27GW，较 2018年有一定下降，产业链各个环节均有不同程度的价格调整，面对行业“产能过剩”、“技术路线不确定”、“后发优势”、“以量补价”等诸多不确定性，2020 年我们坚定推荐具有“三大优势”的光伏玻璃行业，不只未来一年，我们认为 5 年内光伏玻璃行业都会具有较高的景气度，龙头企业会有较强的持续盈利能力。
优势一：光伏玻璃行业具有真实壁垒，双寡头格局稳定。2019 年玻璃行业仍在巩固去产能成果，行业整体产能的收缩使得行业供需边际改善，龙头企业从中受益获得更多机会，光伏玻璃这类行业中高附加值产品也更具优势。光伏玻璃目前具有较高的技术与资金双壁垒：产线建设周期长、投资金额高且规模效应突出，同时具有一定的技术壁垒，产品技术难度大、客户认证粘性高。目前行业形成信义光能与福莱特的双寡头地位，两家公司到 19 年年底将占据行业50%左右的产能，双寡头格局稳定，市场控制力强，龙头企业持续盈利能力强。
优势二：光伏玻璃性能关键，下游粘性较高，议价能力强。光伏玻璃作为组件的重要组成部分，产品性能是关键，其透光率、导电性能、耐腐蚀性、使用寿命等都对组件的光电转换效率及寿命至关重要，未来随着双玻组件的兴起，对光伏玻璃的性能要求将会更高。一方面组件商需要光伏玻璃企业严格保证产品的性能优良、质量稳定，另一方面光伏玻璃还必须搭配组件取得技术认证后才可进行销售，因此下游粘性极高。组件商在通过严格的考察确定了稳定的供应商后，一般不会轻易变动，通常会长期合作下去，对组件商而言，价格并非其首要考虑因素，保证产品性能优越质量稳定才是最重要的。光伏玻璃企业因而具有天然的客户粘性优势，对下游拥有较强的议价能力，在 2019 年产业链价格全线下跌，尤其是下游 PERC 组件价格下跌了 19.07%的情况下，光伏玻璃价格却上涨了 20.83%。
优势三：光伏行业增长叠加双玻渗透率提高，玻璃需求持续高景气。2019 年处于政策过渡期，国内光伏装机需求已经见底，2020 年将迎来需求回升，海外装机则将延续高景气度，同时双玻组件渗透加速也加大了对光伏玻璃的需求，据我们测算，每 GW 双玻组件较单玻组件对光伏玻璃需求量贡献将增加49%，预计 2019-2025 年双玻组件占比将由 20%提升至 60%。假设全球新增装机增速为 10%，叠加双玻组件渗透率的提高，光伏玻璃的总需求量预计将由 2019 年 510 万吨/年提升至 2025 年近 900 万吨/年，年复合增长率约 15%，需求持续高景气。
正文：
1. 光伏玻璃景气度向好，价格不断走高回顾
2019 年，中国光伏来到“平价”前夕，首次引入竞价机制以及政策出台较晚等原因导致 2019 年国内装机大约在25-27GW，较2018年有一定下降，产业链各个环节也均有不同程度的价格调整，下行压力较大。硅料环节单晶用料基本稳定，多晶硅价格下行已基本触底;硅片环节价格基本稳定，多晶硅片略有下降，明年产能迅猛增加或导致价格继续面临压力;电池片单晶 PERC 已接近成本价，未来需要新技术带来突破;组件受平价上网带来的成本压力较大，价格一路走低。2020 年国内装机需求虽逐渐回暖，但行业仍面临这“产能过剩”、“技术路线不确定”、“后发优势”、“以量补价”等诸多不确定性，各产业环节机遇与挑战并存。
但对光伏辅材而言，整体价格并未有显著下滑，光伏玻璃甚至在2019年一年内3次调价，目前参考价格在29元/平米，3.2mm镀膜片价格重回531政策影响前、2018年4月的水平，行业过高的进入门槛和稳定的双寡头格局使得光伏玻璃价格坚挺。同时和光伏产业链各环节对比，2019年H1光伏玻璃行业毛利率明显优于其他环节，盈利能力更强。2020 年我们坚定推荐具有“三大优势”的光伏玻璃行业，不只未来一年，我们认为5年内光伏玻璃行业都会具有较高的景气度，龙头企业会保持较强的持续盈利能力。
2. 光伏玻璃三大优势
2.1 光伏玻璃行业具有真实壁垒，双寡头格局稳定
2019年玻璃行业仍在巩固去产能成果，工信部仍严禁钢铁、水泥、平板玻璃等新上项目扩大产能，确有必要建设的新项目，必须按照等量或减量的原则制定产能置换方案，不断推进玻璃产业结构调整、转型升级。落后产能的淘汰，行业整体产能的收缩使得行业供需边际改善，龙头企业从中受益获得更多机会，光伏玻璃这类行业中高附加值产品也更具优势。光伏玻璃拥有技术与资金双壁垒，具体体现在产品技术难度大、认证黏性明显、初始建设投资高周期长、规模效应突出四方面。光伏玻璃涉及较多的生产环节，每个企业需根据自身条件、生产线建设、工艺参数等建立起最适合自身的工艺特点及质量控制，技术难度大。资金方面以福莱特IPO项目为例，年产90万吨光伏组件盖板玻璃项目预计投资总额为 13.3亿元，产线建设周期在一年半到三年之间，新进入者进入难度大，扩张成本高建设周期长，中小企业及新进入者很难承受这样的资金压力。
在高壁垒的影响下行业内马太效应明显，形成信义光能与福莱特的双寡头地位，两家公司到 19 年年底将占据行业 50%左右的产能，且行业集中度随着龙头企业继续扩产及新产线产能利用率的提升仍在继续提高，2020年末将会达到60%，根据目前产能规划，截止到2020年底福莱特产能将会达到7290 吨/日，信义光能产能为9800-11800 吨/日。行业双寡头格局稳定，未来发展势头良好，市场控制力强，竞争格局良好，龙头企业持续盈利能力强。
2.2 光伏玻璃性能关键，下游粘性较高，议价能力强
光伏玻璃作为组件的重要组成部分，产品性能是关键，其透光率、导电性能、耐腐蚀性、使用寿命等都对组件的光电转换效率及寿命至关重要，未来随着双玻组件的兴起，对光伏玻璃的性能要求将会更高。一方面组件商需要光伏玻璃企业严格保证产品的性能优良、质量稳定，另一方面光伏玻璃还必须搭配组件取得技术认证后才可进行销售，出口方面如果不能获得当地的认证，产品将无法进入相应市场，因此下游粘性极高。
组件商在通过严格的考察以及多个测试环节确定了稳定的供应商后，一般不会轻易变动，通常会长期合作下去。以福莱特为例公司主要光伏玻璃的主营业务收入来源均来自于长期、稳定合作的客户，每年新增和减少客户的收入占当期营业收入的比例仅在3%-5%左右，2018 年上半年前五大客户占光伏玻璃销售总额的71.71%，客户集中度持续提升，且前五大客户除2016年新客户隆基股份外，都已合作超过10年。此外随着双玻组件渗透率的提升以及硅片电池片等价格下行，光伏玻璃对组件商的重要性逐渐凸显，隆基股份与福莱特及彩虹新能源分别在2019年5月和7月签订签订了价值42.5亿元和18亿元的长单合同以保障光伏玻璃的供应。
对组件商而言，光伏玻璃在组件成本中占比仅在 5%-7%左右，但其品质却直接决定了组件的品质，价格并非组件商首要考虑因素，保证产品性能优越质量稳定才是最重要的，质量稳定的光伏龙头玻璃企业因而具有天然的客户粘性优势，对下游拥有较强的议价能力，在2019年产业链价格全线下跌，尤其是下游PERC组件价格下跌了19.07%的情况下，光伏玻璃价格却上涨了20.83%。
2.3 光伏行业增长叠加双玻渗透率提高，玻璃需求持续高景气
2019 年处于政策过渡期，国内光伏装机需求已经见底，2020 年将迎来需求回升，据智汇光伏测算 18-19 年结转项目在 2020 年落地约为 18.3GW，综合考虑存量项目及明年新增项目我们预计 2020 年国内装机需求可接近 45GW。海外装机则将延续高景气度，稳中有升，呈现百花齐放的态势，预计 2020 年海外市场光伏装机将超过 90GW，全球装机合计约为 135GW。
此外双玻组件渗透加速也加大了对光伏玻璃的需求，据我们测算，每GW双玻组件较单玻组件对光伏玻璃需求量贡献将增加 49%，根据中国光伏行业协会的预测，预计2019-2025年双玻组件占比将由20%提升至60%。我们保守假设2019-2025年全球光伏新增装机增速为10%，则光伏玻璃需求总量将从2019年的510万吨，提升至2025年接近900万吨，符合增速约为15%。
3. 风险提示：光伏装机需求不及预期;双玻组件渗透率不及预期;相关企业产能释放不及预期。
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