本文来自微信公众号“策略思考”。
公司简介
九毛九(09922)是中国领先的中餐厅品牌管理者及运营者，目前经营287间餐厅及管理41间加盟餐厅，覆盖中国39个城市遍及15个省份与四个直辖市，其中包括143间九毛九餐厅、121间太二餐厅。预计2019年至2021年新开设约370间自营餐厅，其中约240间太二餐厅、约54间九毛九餐厅及约76间其他品牌餐厅。根据弗若斯特沙利文，按2018年收入计，公司的两大品牌九毛九及太二分别在中国所有西北菜餐厅中及所有酸菜鱼餐厅中排名第二及第一。
市场展望
酸菜鱼餐厅市场的领导者：根据弗若斯特沙利文报告，2018年至2024年中国酸菜鱼餐饮市场收入预计将以33.7%的复合年增长率增长， 2024年将达到人民币705亿元。公司的核心品牌太二酸菜鱼，在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额为4.4%，此外在2019中国餐饮营销力峰会上，中国酸菜鱼十大品牌榜中排名第一。公司已建立高度标准化且易复制的业务模式，在广东、湖北及海南设有中央厨房，限制菜品数量，标准化食谱及流程制备半成品食材。
经营业绩方面：2016至2018财年及截止2019年6月30日，公司营业收入分别为人民币11.6亿元、14.7亿元、18.9亿元及12.4亿元，其中来自太二的收入占比由5.8%增至43.5%，九毛九的收入占比由93.8%降至55.2%;原材料等成本占比33.0%、34.9%、35.5%、33.8%及35.2%;经营利润率分别为16.8%、17.1%、16.8%及19.5%;轻微波动由于太二的主要食材鲈鱼的价格波动及新设餐厅的员工成本增加所致;净利率分别为4.4%、4.9%、3.9%及8.2%。九毛九翻座率维持约2.4倍，太二的翻座率维持约4.9倍，两个核心品牌的主要市场均在华南地区，截至2019年8月20日在华南地区总共有177家店，但在华中及华东、西部和华北地区，总共仅有66家店，未来扩店选区或遇地区口味差异的风险。
估值方面：按全球公开发售后的13.3亿股本计算，公司市值为73.3-88亿港元，高于港股同业平均水平。18年公司市盈率约为89.2-107.0倍，高于行业平均水平;市净率约为3.96-4.00倍，高于行业平均。盈利能力方面，18年的ROE、ROA分别为36.0%和6.9%，高于行业平均。基石方面引入BlackRock Funds、China alpha等四家投资机构，合计认购约5,500万美元。此次稳定价格操作人是招银国际，之前的维稳护盘记录都表现不错，因此九毛九若首日破发，跌幅也会较小。从公司估值水平来看，若从2019年上半年的收益增长和开店扩张增速来看，2019年市盈率约为40倍左右，估值依旧偏高。我们统计今年新股市场餐饮行业首日平均跌7.8%，但由于这些公司主要营业地区为非中国大陆地区，因此参考意义较低。考虑新股市场首日涨跌受投资者热情影响较大，综合上述，我们认为可以少量认购，给予其61分，评级为“申购”。
风险提示：(1)市场竞争风险、(2)消费者口味转移、(3)扩店进入新地区市场表现不及预期。
（编辑：张金亮）
