本文源自微信公众号“中信证券研究”。
作为互联网零售龙头，当下是京东(JD.US)零售主业兑现规模化盈利、创新业务快速扩张的改善周期。对公司价值判断应从三维度审视：1)零售主业效率领先，收入稳健增长，利润率持续爬坡;2)物流外单服务开辟第二成长曲线;3)围绕零售生态孵化。京东物流、京东数科、达达集团和京东健康相继独立融资，增厚公司价值内涵。
公司概况：第一自营电商，质量型增长重起航。
京东2018年以来在组织、业务、人事多维度的内部调整基本完成，业务逐季全面回暖：2019Q3单季营收1348亿元，yoy+28.7%(19Q1/Q2 yoy+20.9%/22.9%);累计Non-GAAP净利润/净利率99.4亿元/2.45%(VS18全年34.6亿元/0.75%)，FCF(TTM)156亿元，回升至2017Q4以来高点。
电商行业：龙头优势稳固，低线升级正当时。
历经PC互联网(1999-2010)、移动互联网(2011-2015)、高线升级&低线用户(2015-2018)三轮红利后，电商用户普及基本完成，低线用户升级&拼多多/淘宝用户外溢是行业主要增量看点：2019Q3，Top3电商强者恒强，份额合计份额90.4%。同时，京东单季AAU净增1310万人，创2017Q4以来新高;唯品会季度购买用户增速逐季回升至20.8%，低线市场用户红利在行业间扩散。
京东零售：规模效应释放，进入利润提升周期。
1)自营：规模扩张与经营效率提升进入良性改善周期。2019Q1-3，京东综合毛利率yoy+0.58pcts至14.87%，期间费率yoy-1.26pcts至13.55%，存货周转天数yoy-4天至35.1天。
2)履单：拆解京东履单费用构成，2014-2018年，京东单均履单/配送费用由22.2元/11.5元降至17.8元/8.9元，京东实际物流效率大幅提升;
3)3P平台：对标天猫，京东平台货币化率仍有上行空间(京东2018年4.48%VS天猫4.91%—7.95%)，预计2019年佣金广告收入yoy+26.9%至425.5亿元，是京东重要的流量变现来源;
4)京喜：复刻友商成熟打法，上线3月稳定日单量过百万。独立运营投入可控，助力京东低线市场拉新。
京东创新：打造京东第二增长曲线。
1)物流外单：收入端规模化成长，利润端减亏进行时。京东物流外单以仓为基础，构建全链路服务能力。预计2019年物流集团收入yoy+34.8%至598亿元(超过顺丰2016年)，其中物流外单服务收入达到约230亿元;
2)围绕零售生态孵化，京东物流、京东数科、达达集团和京东健康相继独立融资，增厚上市公司价值内涵。
风险因素：
技术变革改变行业格局;物流社会化不达预期;低线市场竞争加剧。
投资建议：
收入增长稳健，利润率爬坡，开启质量型增长周期。预计2019-2021年，公司营收5742/7012/8415亿元，同比增长24.3%/22.1%/20%;non-GAAP净利润107.4/144.2/196.1亿元。分拆零售电商、物流服务和生态子集团估值，合理市值632亿美元，对应43.3美元/ADS，首次覆盖给予“买入”评级。
(编辑：宇硕)
