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云锋导读
12月4日，新债王冈德拉克接受雅虎金融访谈。短短48分钟，他谈及了美股虚高的市值、潜在的衰退途径、负利率的损害以及养老保险体系的不可持续性。
采访中他思路敏捷，超快的语速连主持人都没办法插话，其中不乏真知灼见。回顾2019，展望2020，新债王怎么看?
1、2019年虚高的市场与潜在的风险
2019年，全球股票、债券、黄金等，几乎所有资产门类表现都很强劲，10年期美债一直徘徊于2%，标普500和道琼斯指数屡创新高。
但实际上，我们没有实现实质性的增长。
股市上，美国之外的股市仍低于2018年1月26日时的水平。而当下，美股估值水平高企;美国GDP可能将进一步恶化;ISM制造业指数也很“糟透”—— 市场预期基本面*的转好，却没有如期而至。
*注：12月3日公布的ISM数据显示，11月美国制造业ISM下滑至48.1，低于预期的49.2。
从债市看，似乎也有一些警示的信号：
今年9月，美国回购市场出现的异常波动令全球金融市场为之心惊。回购市场的这场混乱*表明美联储已经将利率操纵到市场实在无法接受的水平上了——隔夜资金在联邦基金利率水平上无法正常流动，意味着市场上已经不存在自然的资金需求。
注：9月中旬，美国短期融资市场隔夜回购利率突然大幅飙升，美元出现短缺。负责执行美联储公开市场操作的纽约联邦储备银行自9月17日起开启回购计划，以每交易日750亿美元的规模向隔夜回购市场提供流动性。纽约联储还宣布，回购计划将持续至10月10日。
在下一场衰退来临时，如果美联储没有开展货币购买操作，收益率曲线的长端利率将会因流动性供给问题走高。
2、2020年可能会出现衰退?
展望2020，我认为美国衰退的可能性为40%，美国的巨额赤字、股价历史规律、经济基础数据和收益率曲线预警将会是引起衰退的主要原因：
1、美国国家债务的增长远远高于名义GDP的增长
虽然从就业来看美国经济强劲，但其他方面美国经济没那么亮眼。如果完全不扩张国家债务，而是维持在一定水平，现在的名义GDP实际上应该是负增长，也就是说近几个季度的经济扩张，都是由债务驱动的。国家债务和赤字的GDP占比水平高企，在历史上通常伴随着衰退。
2、基础数据预计走弱
消费者情绪仍保持在适当水平，不过一旦出现投资者信心下滑，就是引发衰退的先兆。最近，我观察到零售股大幅走弱，而领先指标与去年同期相比几乎是零增长。
3、收益率曲线预警
如今收益率曲线不再如上半年那样倒挂了，很多人觉得这是个好消息，认为衰退得到了避免。但事实上收益率曲线总是会在衰退前夕“去倒挂”。所以收益率曲线不再倒挂，在我看来恰恰意味着未来12个月可能会发生衰退，而非回避了这种可能性。
4、从历史规律看，美股崩盘概率较大
我们观察美国，日本，欧洲和新兴市场的主要指数表现。1980年代末，日本的市场表现遥遥领先。日本房地产市场空前繁荣，日经225指数表现强劲。但90年代初衰退骤然降临，日经指数惨遭血洗。
1990年代末，轮到欧洲大放光芒。当时，欧洲对欧元可能成为储备货币保持“盲目”的乐观。1999年，欧元刚刚面世，欧洲市场表现领先其他股票市场，但2000年代初衰退降临，欧洲股市一泻千里。
接下来的是新兴市场，伴随2000年代中期的美元疲软和中国发展。当时的新兴市场是全球股市中的佼佼者，但很快它也遭到衰退的冲击。
这些市场都没能回到最辉煌的水平。
今天，标普500指数十年长牛，超出其他股票市场近100%。下一场衰退来临时，美国股市将被击垮，美元也会因赤字问题走弱。并称在我的职业生涯的余下岁月中，美股将再也无法回到目前市场所处的水平。
这一牛市是如何持续如此长时间的?这与美联储的降息“续命”有关。
3、市场的助推剂：美联储重启的量化宽松
在过去12个月中，美联储政策态度和前景发生了剧烈的变化，而这助推了2019下半年的市场表现。
18年议息会议上，美联储还信誓旦旦地说会继续进行量化紧缩和一系列加息，但市场暴跌之后他们就改变了立场，不仅停止加息，还开始了降息，甚至在2019年9月17日回购市场的混乱局面之后似乎开始了第四轮“量化宽松”。尽管美联储自己坚称“不是量化宽松”，而“这么做不是为了长期利率，而是为了隔夜市场的流动性和短期利率的稳定”。不管怎样，我认为这场重启的量化宽松阻止了市场在今年下半年进一步回落。
而这一轮的量化宽松，现任美联储主席鲍威尔要负主要责任。
鲍威尔就任之时，我对此保持乐观，因为他既不是一个老学究式的经济学家，也没有沾染私募圈子的习气，并对市场运作有务实的理解。
2018年第四季度时，鲍威尔确实提出了自己的主见和框架，提出要开展缩表行动，然而市场并不买账，回应说如果这样的话我们就会陷入熊市，而事实也确实如此。自那以后，鲍威尔甚至很难在连续的议息会议上表达一致的观点，从18年12月到19年6月，几乎每一次发布会上传达的讯息都与前次完全不同，变得越来越鸽派。最后他似乎变成了彻头彻尾的鸽派，开始追踪债市表现并进行降息。
在这样一个过程中，鲍威尔说着同样的套话，“依赖数据，没有预设的路径，我们也许会······”。实际上，他不过是想少说少错，不说不错。
此刻，我认为美联储有点迷失方向，比过去更加不知廉耻地追踪债市。所以，我只能给鲍威尔打一个非常低的分数——C-。不过，实际上美联储一直在听从债市，只有极少数情况下债市才会听从美联储的指挥，这样的少数情况要一直追溯到沃尔克时代。沃尔克可以做到完全漠视市场反馈的讯息，真正做到驱动市场而不是被市场所驱动。
在鲍威尔陈述为什么降息时，推高通胀是重要的原因。但为什么要推高通胀?
4、美联储为什么要推高通胀?
如今，鲍威尔似乎是在带头呐喊助威希望通胀水平走高，而美联储的声明中也表示了对通胀超过目标水平的容忍。这恐怕是债券收益率在全球范围内上行45个基点左右的部分原因。
实际上，美联储理事Lael Brainard最近提到，美联储希望让通胀超过目标水平的深层原因非常复杂，以致于无法向公众做出解释。而我认为她这句话的背后含义就是：让通胀超过目标水平的决定没有任何依据可言，而这一切的背后只是因为美联储很清楚国家债务正在以惊人的速度滚动扩张，而全球央行似乎都在遵循一套隐形政策——希望通胀高于利率，因为这样一来，国家就可以慢慢地消化自己的债务负担。这可能才是容忍通胀“超标”政策背后的动机。
我认为，当美联储说原因太复杂所以没法和公众解释的时候，他们是在说这事解释起来不太受欢迎，所以干脆不解释了。美联储冠冕堂皇的理由是“我们需要容忍通胀超过目标水平，来弥补过去长期低于2%的通胀水平”，我对此无法理解——谁在乎过去十年的通胀目标是2%而实际通胀只有1.5%啊?不到2%又能怎么样呢，这不还是通胀吗?又不是之前令人痛苦的可怕通缩，为什么要弥补它?哪来的经济理论说你需要用未来的通胀来弥补过去的通胀，来达成所谓的平均值?这真的没有任何意义。我觉得这只是为了掩盖真正原因的托辞，就是为了压低利率，只要低于通胀率目的就达到了。
压低利率的极限是负利率，这一后果将是毁灭性的。
5、负利率是灾祸
央行们很清楚，负利率只是短期的一种权宜之计，长期使用会造成毁灭性的后果。这有点类似美国的国家债务，两者都是饮鸩止渴。
央行们试图通过负利率刺激经济，而银行和保险公司对此苦不堪言，你会发现欧洲的银行股和保险公司股的表现严重逊色。但世界上97%的负利率债券都由央行和央行监管下的金融机构持有。
几年前我去日本，见到一位世界上最大的养老基金的管理人，我问他：“你管理的养老基金有持有负利率债券吗?”他哈哈大笑，说当然没有，持有这些负利率债券的是中央银行。所以这就形成了一套怪异的循环融资计划。
但是，负利率的后果是可见的。拿德意志银行来说，它的股价会随着利率下跌而猛跌。总之，长期来讲，负利率对银行体系百害无一利。
鲍威尔说美国不会采取负利率。也正因如此，我给他C-而不是D或D-。
如果美国同欧日一样采取负利率，资本将无处可去，将对全球银行体系造成致命影响。美国是个庞大的市场，欧日市场不景气的时候，资本至少还能流向美国，这也是近年来美元强势的成因之一。
美国的利率水平会趋近于0，鲍威尔没有选择负利率，而是采取大规模的资产购买计划(只是他不愿意承认)。这很可笑，当初他们不承认是货币化，称之为“量化宽松”;如今他们连量化宽松都不想承认，说“回购便利(Repo Facility)”，还让资产负债表规模扩张300亿美元，这就是扩表。
6、我们当下的处境如何，应该怎么做?
我们正在不惜一切代价与下一次衰退作斗争。包括美联储在内的全球央行为了避免下一场衰退已经做了一切能做的事情，但衰退最后还是会来临。
从2018年开始，投资者就应该开始防御性投资。2019年市场表现很不错，更佐证了防御性投资的必要性。
预计下一个危机将会在企业信贷上。在美国，企业债券市场的规模与2006年相比翻了超过一倍。这是因为人为压低利率水平，使得僵尸企业得以苟延残喘下去。企业债券市场严重高估，正如2006年代的次贷市场。有些债券被评为AAA级，而其发行主体市值已跌到了不足两成。
目前，从投资级企业债券市场上的杠杆率看，有近三分之一的投资级企业债券应当被划分为垃圾债。当衰退来临时，投资级企业债券会出现大规模评级下调。那时，企业债券价格将下跌，这将会导致投入企业债券市场的热钱大量出逃。
今年的回报也着实不错，所以很多资金并不明白企业债券中蕴含的风险，尤其是当下一轮经济下行来临之际。所以我认为，现在应当将企业债券敞口控制在最低水平，同时应当将非美敞口加仓到最高水平。如果在这样晚周期式的终局之战中跟不上节奏，你就可能会吃大亏。我一直说“在债券上，你赚钱很慢，亏钱很快”。赚钱是债券从100涨到103，亏钱是债券从100跌到50。所以你要做的，就是在50的时候有充足的弹药抄底，而这就意味着在103要果断卖出。
7、债务问题是如何产生的?
从第二次世界大战结束到80年代初，债务GDP比率并没有增长。当时的美国有真实的经济增长，都是货真价实的增长，债务在GDP中的占比也保持不变。
然后罗纳德·里根上台，开启了赤字支出。自那之后债务就一直在攀升，我认为80年代初之前的数据没有意义，因为当时是一个完全不同的经济增长机制。自80年代以来，就全是债务驱动的经济增长。一旦我们无法延续这种债务驱动的增长，接下来会发生什么?
我觉得那会是一个完全不同的市场。我不清楚这种转变何时会到来。因为特朗普的竞选纲领之一就是控制赤字，而现在他让赤字进一步恶化。参选的民主党人也是的，他们竞选所倡导的福利计划，最后都得依赖更多的债务。虽然他们说要对亿万富翁征税，但对前0.001%的富人收税，但远远不足以填上这些计划所需的巨额资金。
财政支出失控的主要压力是社保。
8、美国不可持续的社保体系
当年富兰克林·罗斯福建立这套体系的时候，65岁的可申领年龄超过了当时的平均预期寿命。所以社保体系原来的逻辑是——你可能很难拿到社保金，因为你可能活不到那么久。
目前，预期寿命因为自杀、阿片等等原因正在下滑，但仍在大70岁的水平上，而现在大部分年轻人预期在将来可以活到80多岁，这样一来整个体系承载的成本就成了天文数字。
雪上加霜的是，近来政治风向不仅不能削减社保金，反而还要更慷慨地支出。社会保障体系完全不可持续，必须得到修正。修正起来其实非常容易——提高可申领年龄。但让人们认可可申领年龄的上调，将非常困难。现在人们就是在自欺欺人，反复告诉自己不会有危机，债务水平没有问题，为此我们创造出毫无逻辑可言的经济理论，比如MMT(现代货币理论)，来证明当下盛行的这种大众癔症的合理性。
国会预算办公室 (CBO) 做过预测——没有衰退，利率不会太高。联邦利息支出在GDP中的占比到2027年将由近几年的1.25%上升到3-3.5%。这意味着，因为美国政府支付利息会损失掉2%-2.5%的GDP。
接下来的10年，我们将要面临社会保险，医疗保障，赤字驱动的支出——所有这些都必须解决，因为复利将会使之愈演愈烈。
（编辑：张金亮）
