本文源自微信公众号“东北地产研究”。
报告摘要
公司概况：保利物业(06049)自1996年于广州成立，已走过二十三载。自2014年起，公司在百强物管企业综合排名持续保持前五，在具备央企背景的中国物业服务百强企业中排名第一，行业龙头实至名归。
收入、利润结构优秀，未来增长可期。2019年上半年，公司录得营收28.22亿元，同比增长47.30%;2016-2018年营收CAGR28%，稳定增长;基础服务、社区增值服务、非业主增值服务分别占收入的65%、19%、16%，非业主增值服务收入占比位居同业中低位;业主增值服务则贡献了高达35%的毛利。受益于收入结构的优化，过去几年公司的毛利率、溢利率稳步提升，我们预计未来公司的毛利率、溢利率均有望稳中微升。
关联方实力强劲，储备面积雄厚。截止至2019H1,公司来源于保利发展的在管面积为1.12亿平米，储备面积为0.73亿平米，来自关联方的合同面积/在管面积比值为1.66倍，较2018年年底上升0.03。基于保利地产其销售至竣工的周期时长与其在地产开发业中的强势地位，我们预计未来2年公司储备面积仍将保持净增长。
大物业战略领军者，公共业态全布局。截止至2019H1，公司在管的第三方面积达1.48亿平米，其中绝大多数为公共及其他物业，储备面积为1.21亿平米。考虑公共物业较短的入驻周期，我们预计公司的公共物业管理面积将继续爆发式增长。由于公共物业大多为菜单式服务，因为在管规模的暴增不会立即反应于收入，但随着公司对服务内容的深挖和细分领域优势渐成，未来来源于公共物业的收入将成为公司收入的重要来源，成为“大物业”管理公司。
首次覆盖，给予公司买入评级。预计2019-2021年EPS为1.08、1.40、1.79元人民币，对应发行价上限为29.3、22.6、17.7倍。给予公司2020年32倍估值，对应目标价为49.8港元。
风险提示：公共及其他物业收入增长不及预期;保利发展竣工交付规模不及预期。
01公司概况
1.1 发展历史
保利物业于1996年6月在广州成立，历经二十三载岁月。截至2019年6月，公司拥有逾250 间附属公司及分公司，现已进入北京、上海、广州、成都、长春等超过100座城市，在管面积超过2.6亿平方米，已成为了物业行业规模和品质的领军者及标杆示范企业。
自2014年起，保利物业在中指院的中国物业服务百强企业综合排名持续保持前五，2019年的百强物业管理公司排名中位列第四，在具备央企背景的中国物业服务百强企业中排名第一，行业龙头实至名归。
2005年，公司在上海设立分公司，开始着手于全国布局。2016年，公司改制为股份有限公司，并于2017年8月在全国中小企业股份转让系统挂牌，2019年4月终止挂牌随后即在港交所递交招股书，谋求港交所主板上市。
在非住宅业态拓展方面，公司于2016起开始市场化进程，其后承接了标志性的西塘景区项目，2018年6月，公司收购湖南天创物业60%股权，进军校园物业，成为业内较早进入乡镇公共治理的企业。
2019年6月20日，保利物业助理总经理朱芮嘉在2019物业服务企业品牌发展论坛发表了题为《大物业时代：从社区走向城市》的主题演讲，首次对外阐述了保利物业的大物业战略，其将“大物业”界定为布局全域、全业态、涉及全民、融合全技术、全价值的物业。
1.2 股权结构
公司于2019年4月11日于新三板退市，并于2019年8月底于港股递交上市计划书。公司上市前的股权结构清晰，保利发展控股作为公司的实控人，直接持有公司95%的股份;西藏嬴悦投资管理有限公司作为保利发展控股的全资子公司，持有公司剩下5%的股份。公司的最终股东为中国保利集团，其主要从事国际贸易、房地产开发、轻工领域研发和工程服务、产业原材料及产品经营服务、文化艺术经营、民用爆炸物品销售及服务以及金融业务。截止至2019年年中，中国保利集团直接持有保利发展控股2.81%的股权及透过其全资附属公司保利南方间接持有保利发展控股的37.93%的股权。
保利物业本次IPO共计募集1.33亿股，定价区间为30.7-35.1港元，上市增发完成后，假设超额配股权未获行使，总股本为5.33亿股，其中已发行的内资股，即保利发展控股直接、间接持股75%;若超额配股权悉数行使后，总股本为5.53亿股，保利发展控股将持股72.29%。
1.3 管理层
保利物业现任管理层成员绝大多数拥有15年以上房地产行业相关工作经验，董事胡在新、黎家河先生，副总经理赵光逢、刘宝裕、邹福顺具有10年以上物业管理业务经验，绝大多数成员在保利集团工作长达10年以上，认可集团文化、熟悉房地产及物业管理行业。现任公司董事长黄海先生拥有22年投融资、资本市场及企业管理经验，曾在集团任职董秘及办公室主任，负责证券、投资者关系和资本市场的相关工作，作为董事负责制定公司及业务重大策略;吴玉兰女士自2018年6月起担任公司总经理，负责整体运营、管理、策略制定以及业务决策，自2005年6月起先后任保利发展控股业务经理、广州科学城保利市场营销部负责人、武汉保利助理总经理、副总经理。现任财务总监兼董秘杨杨女士具有13年财务管理经验，曾先后任职保利发展控股会计、保利华南实业财务经理、安徽保利财务总监、保利里城总会计师。
02经营情况、行业龙头、未来可期
2.1 收入、利润结构优秀，未来具可持续性
保利物业近三年收入稳步增长，收入结构同步优化。根据公司招股书信息，2018年公司录得营收42.29亿元，同比增长30.52%，2016-2018年CAGR为28.43%;2019年上半年，公司录得营收28.22亿元，同比增长47.30%，增速继续上行。2016-2018年，公司收入的三大支柱：物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务的CAGR分别为24%、32%、55%，业主和非业主增值服务为公司收入的增长贡献了拉动作用，非业主增值服务、业主增值服务在公司收入结构中占比也有2016年的15.6%、10.1%上升至2018年的16.5%、14.7%。
2019年上半年，公司录得总收入28.22亿元，较去年同期增长47%，高增长的主要动力是社区增值服务收入的放量增长，2019年上半年公司实现社区增值服务收入5.4亿元，较去年同期增长81%;基础服务、非业主增值服务、业主增值服务在收入结构中分别占比64.6%、16.3%、19.1%。基于我们对行业发展现状的判断，我们认为短期未来内公司的社区增值服务将延续高增速，带动整体收入的增长。
公司各分项业务的毛利率保持稳定。2018年，公司物业管理服务、非业主增值服务、业主增值服务的毛利率分别为14.1%、20.1%、48.4%，表现稳定;2019年上半年，物业管理服务的毛利率有所上升，达18.1%，事实上，2018年同期的物业管理毛利率也达到18.0%，我们判断上半年物业管理毛利率上升更多是因为季节因素导致，我们预计2019年全年基础服务毛利率与过往情况类似，保持稳定。
受益于收入结构的优化，保利物业的毛利率、溢利率稳步提升，2018年时毛利率为20.10%，溢利率为7.95%，处于上升通道中。考虑未来储备面积的加速结转交付以及公司由原有的品牌、成本中心转为关注自身经营效率，兼顾服务品质与合理利润，未来公司的毛利率、溢利率均有望稳中微升。
近几年，公司毛利中业主增值服务的占比稳步提升，而非业主增值服务的毛利占比持续低于两成，2019年年中占比仅为15%，处于上市物管公司中低位。优秀的收入、利润结构证明了公司物业管理服务的高品质和高业主满意度。
2.2 社区增值服务为业绩增色
社区增值服务表现突出，未来待挖掘空间深厚。公司的三大项收入构成中，社区增值服务增速明显高于另外两项。2019年上半年，社区增值服务录得收入共5.40亿元，同比大幅上涨80.9%，在总收入中占比由2018年的14.7%进一步上升至19.2%。其中，公司提供的社区生活服务录得收入4.17亿元，同比增长79.36%，服务包括：送货、家居软装、拎包入住以及与第三方合作提供的家政等社区便民服务;社区资产增值服务部分录得收入1.24亿元，同比增长86.07%，内容包含停车场管理和公共区域增值服务。社区生活服务和社区资产增值服务收入占比保持稳定，分别为77.1%和22.9%。
同业对比来看，2019年上半年，公司社区增值服务收入占比19.1%，仅次于永升生活服务;毛利占比35.7%，高于大部分重点关注的物业公司，毛利率则为44.10%，处于同业中中低分数，具备可延续性。
优秀的社区增值服务开展情况与公司在管项目的城市分布不无关系。截止至2018年年底，公司在一二线城市中在管面积为1.55亿平米，占其总在管面积的81.2%，高能级城市业主普遍具备更强的购买力与消费习惯，凭借良好的基础物业管理服务，获取业主的信任与黏性，最终带来可观的社区增值服务收入。
以坪效考量，公司的社区增值服务坪效仅低于绿城服务，随着未来居民消费能力提升、为服务付费的意识加强，公司未来的社区增值服务仍具备较大挖掘空间。
2.3 非社区增值服务持续贡献收入，未来有望稳定贡献利润
非业主增值服务在公司收入中占比较为稳定，近三年都16%上下;利润率方面维持20%左右，为公司贡献了稳定的收入和利润。同业对比来看，公司2019年上半年非社区增值服务收入占比16.25%，处于中等水平，但毛利率仅为21.30%，处于同行业低位。因此，非业主增值服务毛利润贡献占比仅14.64%，远低于其他头部物业公司。
根据公司招股书信息，过去三年公司非业主增值服务中约九成是来自于关联交易，考虑到保利地产近两年合约销售面积依然维持强劲增长趋势，背靠保利集团的保利物业将通过为关联房地产开发商提供案场协销等非业主增值服务，未来非业主增值服务仍将为公司提供稳定的收入与利润。
2.4 经营效益优秀，物业费预收缴情况良好
受公司业务扩展及刚性人工成本上涨的影响，截止至2019年年中，公司产生的服务成本共计21.56亿元，较去年同期增长46.34%。其中，员工成本为服务成本的最大组成部分，录得数据11.95亿元，同比增长42.64%，占比55.4%;历史数据来看，员工成本占比基本稳定在55%左右。其次，分包成本录得5.19亿元，同比增长42.32%,占比24.1%，该部分成本用于第三方提供的清洁、绿化、园艺、电梯维护等服务，同样受人工成本上涨和业务规模扩大的影响，较18年同期有明显上涨。总体而言，公司服务成本构成比例较为稳定。
2019年6月底，公司行政开支2.54亿元，同比上涨60.09%，仅员工薪金及福利开支1.87亿元。尽管今年上半年管理费率8.68%，较历史水平处于低位，我们认为这更多是因为季节性因素导致，2018年上半年记录的管理费率仅7.99%，而2018年全年的管理费率为9.82%。
此外，2019年年中产生近1.5亿元原材料成本，同比增长近4倍，占比总服务成本6.9%，远高于往年2%的水平。该部分成本主要是由公司大力发展的社区增值服务所消耗，尤其是拎包入住服务。
2019年6月，公司贸易应收账款4.6亿元，较2018年年末增长134.6%，占流动资产比例为16.89%。贸易应收账款的快速增长，主要是由于来自于第三方的应收账款快速增长：截止至19H1，来自于关联方、第三方的应收账款分别为1.19、3.55亿元，2018年底时分别为1.0、1.03亿元。
根据公司公告，贸易应收账款的主要产生自包干制下的物业管理服务收入及非业主增值服务，考虑到2018年、2019年上半年公司新增大量第三方拓展的公共及其他物业，我们认为来自于第三方项目的应收账款主要就是来自于快速增长的公共及其他物业。从账龄来看，一年以内的应收账款占比为94%、1-2年期的应收账款为8%，账龄健康，因此我们认为应收账款的增长并不影响公司的基本面。
此外，尽管贸易应收账款较往年应收账款占流动资产比例有所增长，同业对比来看，公司应收账款再流动资产中的占比仍低于其他龙头物业公司。91.5%应收账款账龄在1年以内，仅0.4%应收账款账龄两年以上，与2018年年末账龄分布基本一致。
截至2019年年中，公司的合约负债为8.09亿元，较2018年年末增长约14.78%，占流动负债的38.41%，基本与2018年底比齐平。自2018年起，合约负债比率提高近6个百分点，公司物业费预缴率明显提高，证明了公司的服务品质正逐步得到业主的认可。同业对比来看，代表物业费预收缴率的合约负债占流动负债比例这一数据优势明显，合约负债比率位于重点关注物业公司首位，且高于第二位超5个百分点。
截止至2019年年中，公司录得应付账款12.2亿元，其中，来源于一般业务过程中向供应商及分包商采购货品和服务的应付账款2.7亿元，较2018年年底增长39.88%，与公司业务增长需求有关。其他应付款项总计9.5亿元。2019年年中，公司应付账款占流动负债比率57.94%，较前几年有所下降，2017、2018年底时该数值为65.93%、59.06%。
2.5 第三方面积激增，大物业战略加速落地
2019年年中，公司外拓项目比例首次超越来自于保利发展开发的项目。公司合计在管面积达到2.6亿平米，其中外拓项目、保利发展开发项目面积分别为1.48、1.12亿平米，分别占比56.9%、43.1%。外拓面积的迅速增长，主要是来源于公共及其他物业业态的迅速增长，截止至2017年底、2018年底以及2019年年中该类物业在管面积分别为764、6842、13219万平米，实现巨大跨越;根据公司在管面积地区结构的变动，我们判断大部分新增的公建物业面积位于华东地区。
2019年上半年来自于公建物业的基础物业服务收入为2.16亿元，同比大幅增长368%;在基础物业服务中占比11.9%，较去年同期提升8.3个百分点。由于物业公司的收入确定标准以及菜单制收费模式，一方面，公建类物业的收入增长与其在管面积的相关系数较住宅物业来的更低;第二点，未来随着公司在公共物业领域服务内容、深度的不断拓展，公司来源于公建类物业的收入将快速增长。
该行认为，未来随着公司在公共物业领域内服务内容、深度的不断拓展，以及公共类业态在管规模的持续增长，来源于公共及其他物业的收入将成为公司收入的重要来源。
03看点：由“大”物业走向“大物业”
3.1 基础雄厚、储备面积充裕
截至2019年6月，保利物业拥有在管面积约2.6亿平米，其中1.12亿平米来自于关联方保利发展所开发的项目，1.48亿平米来自第三方项目。保利物业外拓在管面积1.48亿平米，占公司总在管面积56.90%。在管的外拓物业规模首次高于关联方保利地产和保利置业提供的物业规模。
除了强大的外拓能力和大物业战略带来在管面积激增外，来自于关联方的在管面积同样也在稳步增长，2017、18、19H1来自于保利发展开发项目的在管面积分别为9138、10937、11213万平米。
剔除市场化外拓的合同面积、在管面积，公司来自于关联方的合约面积/在管面积比值近三年持续上升，2019年年中为1.66倍，较2018年年底上升0.03;2019年年中时储备面积为7347万平米，较2018年年底净增长424万平米。
基于保利地产其销售至竣工的周期时长与其在地产开发业中的强势地位，我们预计未来2年公司储备面积仍将保持净增长，来自关联方的合同面积/在管面积比值仍将保持合理水平。
3.2 大物业战略：公共、城镇物业独领风骚
不止于住宅业态，做大物业服务商。公司于2016年开始尝试市场化拓展，此后承接了西塘景区等标杆性项目，并收购了湖南保利天创物业以拓展学校类五类。2019年6月，公司管理层首次在公开场合提出了“大物业”战略，而公司对其核心内涵概括为以下五点：全域物业、全业态物业、全民物业、全技术物业、全价值物业。
全域物业：以全国960万平方公里为服务面积;
全业态物业：以住宅社区、产业园区、教育园区、城市空间、乡村建设等为服务市场;
全民物业：以社区业主、城乡居民、全国居民为服务对象;
全技术物业：以物联网、人联网、价值联网融合发展;
全价值物业：以人文社区、价值生活为服务内容。
相较于住宅物业的白热化竞争和商办物业的强关联方支撑，机构类物业竞争环境相当缓和且更易构筑自身的差异化优势，此外，随着“放管服”改革的深入，机构类物业，特别是城镇全域公共管理服务的市场将得到加速释放，物业管理服务将渗透进生活的每一处细节，无论是短期弹性或长期市场容量都相当可观。
机构物业尽管没有商办、增量住宅的高毛利，但由于其服务对象为单一业主，且大多以政府、事业单位为主，因此得以获取稳定、可持续的利润空间，如在管项目均以机构物业为主的中航物业、新大正物业为例，其物业服务毛利率表现稳定。
此外，保利物业在城镇全域物业领域有着明显的先发优势，目前已服务的镇级单位包括嘉善天凝镇、宝山罗店镇、宝山杨行镇、辽宁孤山镇等，根据当地政府需求提供清洁、环境整治、公共秩序维护、开放式小区维护等工作，解决基层治理“最后一公里”难题，落实乡村振兴战略规划。依靠地方政府与社会力量的共治共建共享，使得公共服务管理成效惠及千家万户，让环境保护与经济发展同行。
结合公司的储备面积，我们预计未来两年公司的公建及其他类物业在管面积将延续爆发增长态势，但是由于公共类物业大多采用菜单制收费模式，短期内来源于公共物业的收入并不会随在管面积而同比例增长，未来随着公司服务内容的增加和深入，长期来看其有望成为公司收入的重要组成部分。
保利物业在机构、公共物业领域的业态布局、积累经验有着充分的优势、此外其作为拥有国企股东背景、资源优势的头部物业管理公司，未来有望建立起深厚的专业壁垒，使机构物业管理费成为公司收入的重要组成部分，从住宅业态为主的单一物管公司转型为“大物业公司”。
3.3 保利集团旗下多元业务，有望带来潜在支持
保利集团作为国资委直管的大型央企，除地产业务以外开展有贸易、文化、金融、轻工、民爆等多元业务，涉足的业务范围相当广泛。
2019年5月，作为保利发展在珠海进行的一次重大品牌升级，保利物业同保利发展、珠海大剧院签约。签约现场，保利发展、保利物业、保利文化三方携手推出保利业主VIP尊享卡，保利在珠海项目的业主可以免费申请成为珠海大剧院的最高级别会员;并联合举办2019年保利艺术节，共计涵盖的8个合作剧目为业主及其他市民提供了儿童剧、古典芭蕾舞等多种艺术作品。在业务地域布局方面，保利物业在管面积主要布局一、二线城市，业主普遍消费力高，改善需求较大。与剧院、影院、艺术中心等文化产业的战略合作，搭建服务平台，将有效拓展公司的社区增值服务收入空间。
3.4 智慧社区助力发展提速
紧跟行业信息化发展趋势，专注打造数字化、智能化信息系统。在科技应用方面，保利物业也毫不落后，其搭建的芯智慧社区云平台已经取得初步进展，统一平台并致力于实现提高管理效率、服务效率、社区增值盈利和业主满意度的目标。就保利物业自身的内控管理来讲，现场经理和员工可通过ERP系统的巡查功能实时关注服务状态数据、快速调整服务、提高服务效率和准确度。总部将通过ERP系统实时监控各层级、所有项目的服务状态，同时，保利OA实现业务流程化，提高传阅和审批效率，增强管理效率。在业主和住户方面，保利物业搭建业主住户在线服务平台“和院”，通过优化基础物业服务，如：智能通行、线上缴费、报修等，提升业主满意度。
与此同时，保利物业搭建的统一平台将拓展市场和服务范围，内容覆盖老年健康、青少年教育、美居、电梯后市场服务、社区餐饮等，实现多种经营，提高社区增值服务盈利。
未来，公司还将加强物联网的研发投入。本次IPO募集资金的主要用途即包括了用于升级硬件及开拓智慧社区及商业设施运营服务以进一步开拓增值服务，以及用于升级数字化和智能化管理系统。
认为，科技应用在未来2-3年将加速渗透，公司的人均在管面积将得到提升，能够有效对冲刚性人工成本上升和短期内的住宅类物业提价较为困难的问题。
04盈利预测&估值
4.1. 盈利预测
1) 在管面积：住宅业态方面，考虑公司关联方过往的销售情况及市场化拓展的成果，2019-2021年住宅在管面积将达到1.41、1.73、2.13亿平米，每年来自于关联方、市场化拓展的新增面积分别为2000/2400/3000万平米和580/800/1000万平米;商业及写字楼业态稳中有进，19-21年在管面积分别为754/874/1014万平米，年新增在管面积为100/120/140万平米;考虑到公司大物业的战略、其股东背景带来的资源优势，我们预计公司在公建类物业方面将持续快速增长，2019-21年在管面积分别为1.66/2.06/2.56亿平米，与此同时，公司在公共物业领域内的服务内容、深度都将逐步提升。综合而言，我们预计公司2019-2021年的在管面积将达到3.15/3.88/4.80亿平米。
2)物业管理服务收入：根据我们的50%增量理论，我们预计2019-21年公司物业管理服务收入同比增长+42%/38%/32%，毛利率分别为15.85% /15.53%/15.53%。
3)业主增值服务：考虑公司2019H1社区增值服务的收入表现，结合我们对于行业的观点逻辑，我们预计公司的社区增值服务收入将快速增长，2019-2021年分别带来收入10.4/
13.4/ 17.3亿元，同比增速为+67%/29%/29%，毛利率维持在48%的水平;
4)非业主增值服务：考虑到房地产行业的整体趋势和保利地产作为龙头的优势，并结合招股书 中未来3年的关联交易金额，我们预计2019-2021年非业主增值服务分别带来收入8.2/ 9.6/ 11.2 亿元，同比增速为+18%/17%/17%。
综合来看，公司2019-2021年总营业收入分别为59.1/ 79.8/103.8亿元，同比增速分别为+40%/35%/ 30%，收入规模位居港股上市物管公司领先地位，与碧桂园服务相近，综合毛利率为22.13%/21.53%/ 21.39%。
预计公司2019-2021年净利润为5.75、7.45、9.54亿元，2019-2021年净利润的CAGR为32.30%。
4.2 同业对比
公司不仅关联方实力强劲，能够带来大量高确定性的住宅在管面积，其在公共及其他物业领域内优势明显，坐拥过亿的储备面积，有望率先建立起细分行业优势。非住宅物业参考公司数量较少，仅新大正及中航善达，且均位于A股市场，2020年PE区间为26.79-32.66倍;港股物业管理公司方面，2020年PE在20-30倍区间内，部分具备在管规模优势的公司享有一定的估值溢价。
结合公司跃居第一的在管面积规模、较为充裕的合同面积/在管面积比值及未来2年净利润的高速增长，考虑保利物业在住宅物业拥有强大的关联方支持，为其带来了充分的储备面积，而在非住宅物业，特别是机构物业领域公司较同业有着一定的先发、资源优势，机构物业在管面积过去两年表现出爆发性增长，参考港股可比龙头物业公司估值水平，我们给予公司2020年32倍估值，对应公司总市值为238亿元，每股股价为49.8港元，给予买入评级。
4.3 投资建议
公司自1996年于广州成立，历时二十三载，成为物业管理行业当之无愧的龙头企业。
收入、利润结构优秀，未来增长可期。2019年上半年，公司基础服务、社区增值服务、非业主增值服务分别占收入的65%、19%、16%，非业主增值服务收入占比位居低位;业主增值服务则贡献了高达35%的毛利，仅次于永升生活服务，与绿城服务持平。优秀的收入、利润结构为公司带来长期增长的潜力。
此外，受益于收入结构的优化，过去几年公司的毛利率、溢利率稳步提升，我们预计未来公司的毛利率、溢利率均有望稳中微升。
关联方实力强劲，储备面积雄厚。截止至2019H1,公司来源于保利发展的在管面积为1.12亿平米，储备面积为0.73亿平米，来自关联方的合同面积/在管面积比值为1.66倍，较2018年年底上升0.03。基于保利地产其销售至竣工的周期时长与其在地产开发业中的强势地位，我们预计未来2年公司储备面积仍将保持净增长。
大物业战略领军者，公共业态全布局。截止至2019H1，公司在管的第三方面积达1.48亿平米，其中绝大多数为公共及其他物业，在管的非住宅项目数量为281个，储备面积为1.21亿平米。虽然公建类物业的在管面积意义不及住宅类物业，但此类业态在管面积的快速增长证明了公司对于“大物业”战略的高度重视、高效执行，以及公司坐拥央企股东资源、背景下的爆发力。
考虑公共物业较短的入驻周期，我们预计公司的公共物业管理面积将继续爆发式增长。由于公共物业大多为菜单式服务，因为在管规模的暴增不会立即反应于收入，但随着公司对服务内容的深挖和细分领域优势渐成，未来来源于公共物业的收入将成为公司收入的重要来源，成为“大物业”管理公司。
首次覆盖，给予公司买入评级。预计2019-2021年EPS为1.08、1.40、1.79元人民币，对应上限发行价为29.3、22.6、17.7倍。给予公司2020年32倍估值，对应目标价为49.8港元。
