本文来自微信公众号“国盛海外研究”。文中观点不代表智通财经观点，原文标题《保利物业：央企物管旗舰驶入非住宅物业蓝海》。
报告摘要
背靠保利地产的央企物管龙头。依托保利地产快速发展，保利物业(06049)2015-18年营业收入/归母净利润CAGR分别为28.4%/50.1%；2019年上半年公司实现营收/归母净利润分别为28.2/3.2亿元，同增47.3%/46.5%。公司在2019年中国物业服务百强企业中综合实力排名第四。截至2019年6月末，公司在管面积规模为2.6亿平米，其中公建物业规模达1.3亿平米，覆盖全国27个省市自治区的148个城市。
物管行业具备良好的长期投资价值。物管行业是当前增量经济转向存量经济时代少有的明确成长性行业，品牌物业公司项目续约率高，预计管理面积将持续增长；行业具有轻资产经营、现金流好、分红率高的特征；作为亿万户主居家生活的流量入口，物业公司所面对的潜在生活服务渠道价值潜力极具想象空间。近年来非住宅物业市场规模持续扩张，行业竞争格局分散，赛道优质未来具备整合空间。
央企品牌品质实力突出，公建物业独树一帜。作为央企物管龙头，公司具备多方面强劲优势：1）品牌价值优势：公司品牌品质突出，具备较强影响力，便于获取潜在第三方项目。2）关联公司优势：保利地产业态丰富，除贡献稳定住宅物管面积外，全产业链养老模式与教育产品体系有望协同公司开展养老、教育等增值服务。3）公建物业优势：公司公建物业规模庞大，占在管面积比达51%，背靠保利丰富资源，开拓公建物业市场具备天然优势。4）区域布局优势：项目分布广泛，聚焦高能级城市，社区服务更具想象空间。
上市后多因素驱动公司未来进入高成长轨道。保利地产销售竣工稳健增长，持续确定贡献在管规模，公司亦有望从第三方住宅市场外拓增量面积。非业主增值服务关联交易限额稳步增长。社区增值服务方面，公司计划在美居、资产运营、养老、社区教育等领域持续升级，拓展新业务类型，未来存在较大空间。推出“镇兴中国”品牌发力公建物业蓝海，利润率改善弹性大。充足募集资金有望为公司并购扩张提供强劲动力。
盈利预测及估值：我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为4.60/7.40/9.68亿元，同比增长37.9%/60.6%/30.9%，对应EPS分别为0.86/1.39/1.82元，2018-2021年CAGR为42.6%。公司发行价对应2019-2021年PE分别为36.6/22.8/17.4倍，考虑到行业广阔前景及公司良好的成长性，我们认为公司合理市值为247亿港元（46.2港元/股），对应2020年30倍PE。
风险提示：关联地产增速放缓或交付不及预期风险，公建物业扩张过快导致项目管理不善风险，社区增值服务进展不及预期风险。
正文：
1. 公司概览：背靠保利地产的央企背景物管龙头
1.1. 央企背景业态完善，公建物业规模大占比过半
央企背景，物管规模领先业态全面。公司是国内规模领先且具有央企背景的物业管理服务综合运营商，在2019年中国物业服务百强企业中综合实力排名第四。公司物业管理服务覆盖多类物业，包括住宅社区、商业及写字楼、公共及其他物业（包括学校及科研场所、产业园、公共服务设施和城镇等）。截至2019年6月末，公司合同管理总面积达4.5亿平方米，遍布全国27个省、直辖市及自治区的148个城市，在管总面积为2.6亿平方米，在中国管理846项物业（其中565个住宅社区、281个非住宅物业），专注于一、二线城市。
新三板摘牌赴港上市，迈入全新发展阶段。公司成立于1996年，2005年开始开展全国部署扩大布局，近年来公司在中国物业服务百强企业综合实力排名保持前五名，而在具备央企背景的中国物业服务百强企业中排名第一；2016年，公司从有限责任公司改制为股份有限公司；2018年，公司通过收购湖南保利天创开始打造全国化的校园物业管理平台。2017年公司于全国股转系统成功挂牌新三板，并于2019年4月终止挂牌，筹备赴港上市，2019年12月19日正式登陆香港联交所，迈入全新发展时代。
公建物业在管占比过半，住宅物业主要来源于关联地产商。截至2019年6月末的在管项目中，住宅/公建/商写的在管面积规模分别达到1.21/1.32/0.07亿平米，占比分别为47%/51%/3%，公建物业在管面积占比较2016年提升48%，项目类型包含学校物业、城市综合体、政府办公物业、工业园区、旅游度假区等业态。住宅物业在管面积主要来源于保利地产，2019年来源于保利地产的在管住宅面积为1.07亿平米，占住宅总在管面积比为88%。
与行业内主要物业企业相似，公司主营业务主要包括物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务三类业务。物业管理服务主要包含保安服务、清洁绿化及园艺服务、维修保养服务，非业主增值服务则主要提供案场协销及其他服务，社区增值服务聚焦社区生活服务和社区资产增值服务。
1.2. 股权结构集中，引入GIC、高瓴资本等作基石投资
背靠央企保利集团，股权结构较为集中。公司控股股东为保利发展控股，是国资委直属的大型央企保利集团旗下附属公司。保利集团通过保利南方持有保利发展控股37.28%股份，而保利发展控股以直接、间接方式共持有公司75%的股份，公众股东持有剩余25%股份。保利发展控股是国内较早从事不动产投资开发的企业之一，旗下有“保利地产”品牌，其不动产投资、开发、运营业务，已实现国际化规模经营，业务遍布全球一百多个城市，可为保利物业提供充足的项目支持。
基石投资引入著名投资机构GIC及高瓴资本，提振市场信心。公司引入GIC（新加坡政府投资公司）、高瓴资本、中交国际以及中国国有企业结构调整基金作为基石投资者，分别投资0.85/0.35/0.30/0.30亿美元，合计投资金额达到1.8亿美元（约14.08亿港元），认购份额预计占发行完成后总股本（假设完成超额配售）的7.73%。
董事会及管理层行业经验丰富。公司董事和高管团队平均有逾11年的物业管理、房地产开发的行业经验，比如公司董事长兼非执行董事黄海，具备逾22年的投融资、资本市场及企业管理经验，其中于房地产业拥有逾16年经验，经验丰富更有利于管理层作出正确的决策。核心管理层具备很强的资源整合及调动能力，促进上下游产业资源与物业管理服务整合，为社区提供全方位、多元化的服务。在业务层面，附属公司及分公司的总经理平均拥有逾12年扎实的物业管理经验，与核心管理层形成的良好融合，保证了管理决策的有效实施。
1.3. 营收业绩快速增长，合理利润率下行风险小
背靠央企保利集团，股权结构较为集中。公司控股股东为保利发展控股，是国资委直属的大型央企保利集团旗下附属公司。保利集团通过保利南方持有保利发展控股37.28%股份，而保利发展控股以直接、间接方式共持有公司75%的股份，公众股东持有剩余25%股份。保利发展控股是国内较早从事不动产投资开发的企业之一，旗下有“保利地产”品牌，其不动产投资、开发、运营业务，已实现国际化规模经营，业务遍布全球一百多个城市，可为保利物业提供充足的项目支持。
营收规模领先，业绩较快增长。公司2018/2019H1实现营业收入42.3/28.2亿元，同比增长30.5%/47.3%，公司收入规模在已上市同业公司中内位居第三，2016-18年CAGR为28.4%；2018/2019H1实现归母净利润3.3/3.2亿元，同比增长49.6%/46.5%，2016-18年CAGR为50.1%。
基础物业管理服务稳健增长，社区增值服务增速亮眼。从业务结构上看，公司以物业管理服务为主，2018年/2019H1收入占比为68.8%/64.6%，2016-2018年CAGR为23.5%。社区增值服务增速亮眼，2016-2018年社区增值服务的收入规模由2.6亿元增长至6.2亿元，CAGR为55.1%，占总收入比例由10.1%提升至14.7%，2019年上半年已提升至19.1%。非业主增值服务的占比约保持在16%左右，2016-2018年CAGR为32.1%。
细分业务毛利率均处于行业偏低水平，赚取合理利润率未来下行风险较小。从细分业务来看，2019年上半年公司基础物管/非业主增值/社区增值服务的毛利率分别为18.1%/21.3%/44.1%。对比其他主要上市物管企业，公司基础物管的毛利率仅高于中海物业及绿城服务，公司并未披露公建物业毛利率，由于公建物业规模从18年开始快速增长，整体基础物管毛利率变化不大，我们预计公司公建物业毛利率在10%-15%的区间范围。公司非业主增值服务的毛利率是可比公司中最低水平，这也意味着非业主增值服务的关联交易定价相对较低；社区增值服务毛利率仅高于蓝光嘉宝服务及绿城服务。我们认为公司当前细分业务赚取合理利润率，下行空间相对有限，未来公司通过提升高毛利率增值服务占比，综合毛利率存在改善可能性。
2. 行业分析：物管行业具备良好的长期投资价值
2.1. 万亿物管行业迎黄金发展期，集中度面临快速提升
存量物业规模庞大，竣工交付推动物管面积稳步增长。根据中国指数研究院数据，2018年我国物业管理面积达到211亿平米规模，较2011年增长77亿平米，2011-2018年CAGR为6.7%，维持稳健增长趋势。2012-2018年全国商品房销售面积由11.1亿平米增长至17.2亿平米，2012-2018年CAGR为7.5%。2018年房屋竣工面积为9.4亿平方米，同比回落7.8%，近年来每年均保持在约9-10亿平米量级，这为物业管理行业持续贡献新增规模。
我们根据以下假设测算基础物管市场规模：
（1）根据近年来房屋竣工面积情况，假设未来每年新增物管面积为9亿平方米；
（2）基于《2019中国物业服务百强企业研究报告》中百强物业企业管理面积中住宅/商业/办公/其他物业的比例分别为73.9%/6.0%/7.1%/13%，假设百强企业的物业类型占比与全行业所有企业物业类型占比一致；
（3）2018年百强企业住宅/商业/办公物业的物业费均价为2.25/7.01/7.84元/月/平米，我们假设全行业所有企业的住宅/商业/办公物业管理单价为百强企业单价的80%，其他物业单价简单假设为2元/月/平米。
（4）考虑到新交付物业费单价高于存量物业项目以及存量项目的提价等因素，假设住宅/商业/办公物业的物业费单价在未来每年增长1%。
基于以上假设，预计到2020年我国基础物管市场规模将达到6610亿元，其中住宅物业为3736亿元，非住宅物业为2882亿元。
除基础物业管理外，物业管理企业还提供面对小区家庭业主的社区增值服务以及咨询服务。其中社区增值服务通常包括提供社区商品销售、家居生活服务（家政、维修、装修等）、社区空间服务（电梯或楼道广告、车位出租等）、物业资产管理（房产经纪、房屋返租、车位尾盘销售等）、文教康养服务等；咨询服务主要包括管理咨询、案场服务、验房服务等。目前各上市物业管理公司均较为重视这两类市场，前者更具盈利持续性和长远价值想象空间，而后者当前贡献了相当的盈利。但这两类市场的空间难以准确测算，尤其是社区增值服务的市场规模有赖于物业公司未来对这一市场的开拓能力。我们参考目前主要上市物业管理公司基础物管收入与增值服务收入比例约为2:1~3:1，认为基础物管与增值服务市场规模的比例也约为2:1~3:1，则增值服务市场规模约为2200-3300亿元，与基础物管市场合计约1万亿元规模。
随着我国城镇化进入中后期，居民消费水平不断提升，对小区物业品质的要求不断提高，对小区生活服务的需求不断增多，这是物业管理行业加快发展的最根本动力。我国物业管理行业将稳步朝万亿规模前行，迎来黄金发展期。
百强物管企业平均管理面积快速扩张，市场份额稳步提升。物管龙头企业多数起源于大型地产开发集团，房地产行业集中度提升、物业品牌效应逐渐增强、以及上市企业并购提速，驱动行业集中度快速提升。根据中国指数研究院数据，2018年百强企业市场份额由2014年的19.5%提升至38.9%，TOP10物业企业市占率则由6.2%提升至11.4%。行业集中度正处于快速提升期，行业龙头强者愈强。
根据中国指数研究院近年来公布的物业服务企业百强名单来看，TOP10物业企业的排名格局基本稳定，万科物业、绿城服务近年来一直位居前两位，碧桂园服务受益于近年来管理面积规模的快速增长，近三年排名居行业第三位。
相比上游地产行业，物管行业集中度仍有较大的提升空间。行业集中度方面，2018年房地产市场销售金额/面积CR100 分别达到66.7%/43.7%，而物业服务行业的百强企业（共216家企业）2018年的管理面积集中度为38.9%，相比地产行业仍有较大的提升空间。
2.2. 非住宅物业格局分散，赛道优质具备整合空间
2.2.1. 非住宅门槛较高，专业性强
非住宅物业主要分为商办物业及公建物业，商办物业包含商业物业及办公物业，公建物包含医院、学校、产业园区、公众物业、城镇管理等业态。相较于住宅物业，非住宅物业的门槛更高，各细分领域存在着特殊性，对企业过往经验要求高，行业新竞争者相对较难进入：
1）商业物业
服务对象构成复杂，管理规模大，服务行业广，对环境、设备维护、服务、安全消防、交通便捷、商业活动配合的要求更加高。
2）办公物业
对物业的外在形象、办公环境、设备正常运行等方面关注较。业主需求高，对物业的外在形象、办公环境、设备正常运行等方面关注较多；此外，客户办公时间在白天，对白天设施设备维护、停车位、电梯、物业服务人员的办公效率及形象有较高要求。
3）医院物业
专业性极强。医院物业包含了医疗卫生、24小时服务、后勤设备管理、救护车、停车场、洗衣房等服务，由于医院容易发生人员伤害、院内交叉感染和群体事件，医院物业管理具备明显的专业性和特殊性；医院新建楼宇规模庞大、建筑复杂、设备设施先进，较强的资源整合能力与管控能力。
4）公众物业
抗周期性强，物业费稳定且收缴率高。动态管理，管理标准更高，所有权属于政府或相关部门机构，物业服务费收缴相对容易且稳定。公众物业受地产周期影响小，有抗周期性，而住宅物业受地产周期影响较大。公建物业往往都是当地地标性建筑物，比如龙城物业管理深圳市民中心、深圳图书馆等项目，上海明华物业管理上海世博会场馆、上海科技馆、上海虹桥枢纽西交通中心等项目，因此只有提供高质量、高效率的管理与服务，才能赢得政府、社会、公众的认可。
5）学校物业
服务对象为老师和学生，量身定制的管理模式，注重教学需要和学生安全、学生管理。
6）产业园物业
产业园物业会提前介入园区长期发展计划与政策制定，需要关注产业全生命运营，优化产业园区，服务延伸至资产管理、设施管理、环境管理、园区商业及能耗管理等。
2.2.2. 竞争格局分散，部分上市物管企业通过收并购切入市场
当前非住宅物业竞争格局分散，不同细分领域有较专业的物业企业覆盖，但集中度低，未来具备整合空间。相比住宅物业较为成熟的市场格局，非住宅物业格局较为分散，尤其是产业园区物业、医院物业及学校物业，尚未有特别突出的企业，仍有发展空间。在办公及商业物业中，国际“五大行”世邦魏理仕、仲量联行、戴德梁行、高力国际以及第一太平戴维斯是行业标杆，当前“五大行”均已进入国内市场，主要为高端办公及商业物业提供物业服务。国内企业中，根据中国指数研究院发布的2019中国专项物业服务优秀企业榜单，港联不动产、大悦城·中粮物业在商业物业中领先，办公物业中金融街物业、卓越物业处于领先地位，幸福基业物业/开元物业/东吴物业分别在产业园区/医院/学校物业领域处于领先。
上市物业公司通过收并购拓展业态，进入商办、公建物业市场。上市物业公司积极通过收并购拓展商业、办公、公建等业态。2019年6月，永升生活服务收购青岛雅园55%股份，拓展商业物业，业绩承诺2019-2022利润不低于0.6/0.7/0.73/0.76亿元。2019年7月，碧桂园服务拟以3.75亿元收购港联不动产服务，港联不动产在2019年中国物业服务百强企业中位居第17位，主要提供商业物业管理服务，2018年收费管理面积为1346.8万平方米，承诺2019-2021年收费管理面积达到1481.5/1629.6/1792.6万平方米。雅生活服务通过收购青岛华仁、哈尔滨景阳、广州粤华、兰州城关、中民物业等，扩大公建、商业物业版图，其中中民物业在公建市场品牌影响力巨大，旗下8个品牌位列中国物业百强，在管面积为2.59亿平方米。
2.2.3. 对比住宅物业，具备更高收缴率与提价环境
非住宅物业具有更高的收缴率。非住宅物业的收缴率高于住宅物业，其中办公物业、产业园物业、学校物业、医院物业等公建物业收缴率均高于97%，而住宅物业仅为92%，商业物业为93%。
非住宅物业大多为单一业主，较住宅物业提价简单。非住宅物业如公众物业、学校物业、医院物业等均为单一业主，与住宅项目提价相比较为容易。
2.3. 行业成长路径：看好规模成长与增值服务潜力挖掘
物管企业未来成长的主要路径有两条：一是通过做大基础物管规模实现成长，二是开拓增值服务市场、挖掘潜在商业空间。
规模成长是当前物管企业主要成长逻辑，背靠大型地产商的物管企业增长趋势明确。从管理面积的扩张渠道来看，物业企业主要依靠集团地产销售带来的物业项目以及第三方物管项目的获取。集团地产销售带来的管理面积具备新项目收费高以及项目获取方便、成本低的优点。截至2019年6月末，碧桂园服务/绿城服务/雅生活服务/永升生活服务/新城悦服务的在管面积分别为2.2/1.8/2.1/0.5/0.4亿平米，分别是2015年在管面积的3.1/2.2/6.0/5.0/2.3倍，均实现翻倍增长；碧桂园服务/绿城服务/雅生活服务/永升生活服务/新城悦的储备面积（储备面积=合约面积-在管面积）分别为3.7/2.1/1.1/0.4/0.9亿平米，未来在管面积规模有望持续扩张。
增值服务市场是创造中长期价值的重要方向。当地产销售增速回落、行业集中度提升趋势放缓、以及物管企业管理面积增长放缓后，增值服务业务对物管企业的重要性将不断提升。围绕万千社区家庭的生活服务市场中长期看具有足够的价值想象空间，通过提供好的产品组合、高品质服务、高效率运营，充分挖掘其中商业价值、形成规模与品牌优势，部分龙头物管企业有可能走出一条更长远的成长之路。
3. 竞争优势分析：央企品牌品质实力突出，公建物业独树一帜
3.1. 行业龙头优质品牌，收缴率续约率行业领先
公司作为物管行业龙头企业，品牌优势突出。根据中国指数研究院的数据，自2014年起，公司在中国物业服务百强企业综合实力排名持续位居行业前五名，在具备央企背景的中国物业服务百强企业中则排名第一。根据国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家机构发布的2019年中国物业品牌价值榜单数据，公司品牌价值增长至90亿元，17-19年品牌价值复合增速为36.9%。随着行业集中度持续提升，具备优质品牌的物管企业有望开拓更多第三方项目，维持较高的物业管理服务合同的续约率、收缴率。
物业费收缴率、物业管理合同续约率均为行业领先。2016-2018年公司的物业费收缴率分别为95.8%/95.8%/96.0%，呈稳健提升趋势，较百强物业企业均值分别高出1.7/1/7/2.2个pct。2016-18年公司物业合同续约率分别为99.8%/99.6%/98.2%，2019年上半年续约率为99.0%，整体高于百强物业企业均值水平。
3.2. 背靠保利，央企资源丰富协同空间大
3.2.1. 央企丰富资源与背书助力公建项目拓展
公司背靠保利集团，在公建物业领域具备以下竞争优势：
1）央企品牌的公信力：公司具备央企背景及信用背书，相对更具公信力。
2）全国性资源调配：公司是国资委直属大型央企中国保利集团的附属公司，控股股东为保利发展控股是保利集团旗下的房地产业务平台。保利地产的不动产投资、开发、运营业务已实现国际化规模经营，业务遍布全球一百多个城市。除住宅、商务写字楼外，保利地产在品牌酒店、购物中心、会展中心、体育场馆、产业园区、主题公园、旅游度假等领域，形成了自主品牌体系与标杆产品。保利地产聚焦一二线城市及核心城市群，形成以珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西等城市群为重点的布局体系。截至2019年6月末，保利地产在国内外104个城市合计拥有在建面积11067万平方米、待开发面积7618万平方米。相比较规模较小区域性的企业，公司在资源端具备雄厚优势。
3）规范化运营：作为行业领先的央企背景物业公司，成立至今公司已经建立了一整套有具备特色的管理制度和服务标准体系，通过了一系列质量、环境、职业健康安全、信息安全、资产管理体系的认证，实行规范化管理和标准化服务，努力满足客户的每一个需求，为客户提供优质服务。
4）抗风险能力：保利集团经营稳健，作为大型央企抗风险能力强。关联地产公司保利地产长期经营稳健，穿越周期稳健增长。2005-2018年，保利地产的营业收入/归母净利润增速分别达到40%/34%。相比较规模较小企业，央企具备更强的抗风险能力。
3.2.2. 保利地产业态丰富，有望与社区增值服务产生协同
保利地产业态丰富，包含实业投资、综合服务、资本运作三大序列。保利地产以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的“一主两翼”业务板块布局，通过三者的协同发展，打造不动产生态发展平台。目前保利发展下设实业投资序列、资本运作序列和综合服务序列，实业投资序列包含保利地产，综合服务序列包含保利建筑、保利物业、保利经纪、保利商业、保利公寓、保利会展、保利康养、保利教育和保利文旅，资本运作序列包含保利金控、保利科创。
保利物业与关联公司众多子品牌协同，丰富社区增值服务。保利物业的亲情服务产品体系，涵盖大客服基础服务、健康生活系列、亲情文化服务系列、资产管理系列四个部分，不仅提供专业的物业服务，还从全生命周期需求出发，通过与保利集团旗下的子品牌协同，持续改善用户体验。比如健康生活服务系列的养老服务与保利康养协同，亲情文化服务系列的教育类服务与保利教育协同等。
保利地产开发全产业链养老模式，与“保利和悦会”有望实现协同。保利通过产业链各阶段的多措并举，在“研究、投资、运营、服务”的产业全链条上，搭建了首个全景式、开放性的养老产业平台，保利物业处于养老产业链末端的服务环节。保利和悦健康养老服务有限公司是保利物业的全资公司，旗下保利居家养老服务主力品牌为“保利和悦会”，保利和悦会以嵌入式小微机构为载体，提供居家养老、社区养老、特色医养及养老延伸等服务，致力将多元化、高质量的养老服务送到长者的生活中。目前和悦会已推出的服务项目有短期照料、康复理疗、上门服务、营养餐、长者学院、健康设备租赁、居家适老化改造等。
和乐教育产品体系全面，丰富社区教育增值服务。和乐教育是保利发展控股旗下的专业化教育公司，通过整合利用集团资源，在社区布局艺术培训机构等。和乐教育产品体系较为全面，保利物业参股和乐教育15%，双方在社区教育存在协同发展可能。2018年11月，珠江钢琴与保利物业、和乐教育签订战略合作协议，在艺术教育培训、乐器销售、艺术文化活动等领域开展合作，如开展培训课程、开办艺术教育社区店、举办艺术比赛、音乐会等活动，丰富社区教育类增值服务。
3.3. 公建物业独树一帜，推出“镇兴中国”品牌切入乡镇公共治理领域
公司公建物业在行业内具备特色，2018年以来规模迅速扩张。2016年以来，公司公建物业实现快速增长，公建物业管理面积从2016年的246万平米增长至2019年6月末的13219万平米，在管公共服务项目210个，项目类型包含学校物业、城市综合体、政府办公物业、工业园区、旅游度假区等多种业态，管理面积规模扩张超过50倍。2019年上半年，公司公建业务实现管理收入2.16亿元，同比大幅增长368%。
切入乡镇公共治理，打造“镇兴中国”公共服务品牌。公司在公建物业板块推出“镇兴中国”品牌，通过公司自身专业、高效的管理体系为其他企事业单位提供公共产品与服务，承接政府所剥离的部分公共服务管理职能，是以政府为主导、以公司为主体、服务对象积极参与的“三位一体”的新型公共服务管理模式。在业务模块方面，主要分为公共物业服务及城镇公共服务管理，分别覆盖产业园区、学校、医院、公共交通服务、政府公建、特色小镇、景区服务、城镇优选服务以及城镇全域化服务。
“央央”、“央地”战略合作陆续推进，城镇全域化服务持续深耕。公司持续推进与政府、国有企事业单位开展“央央”、“央地”战略合作，2018年至今，已经与世界500强中国机械工业集团有限公司的附属公司、四川省资阳开发区投资有限公司以及与湖南、江西等地国资背景的机构均开展战略合作，部分已经设立合资物业运营公司。自2018年6月，公司与嘉善县天凝镇政府达成战略合作，成为行业内首个涉足乡镇公共治理、践行国家乡村振兴战略的物业服务企业以来，公司的城镇全域化服务持续深耕，截至目前项目已经复制拓展至10余个城镇，覆盖地区包括浙江、上海、辽宁、重庆等省市地区。2019年11月，在第二届“社会治理与协同创新中国镇长论坛”期间，保利物业与来自上海宝山、河北唐山、辽宁大连、陕西西安、山东菏泽等8家城投、文投单位与保利物业正式签署战略服务协议。
收购湖南天创物业，完善校园物业服务供给。2018年6月，公司以7800万交易对价收购湖南天创物业（现更名为湖南保利天创）60%的股权，并与湖南天创物业达成战略合作，共同打造全国化的校园物业管理平台。天创物业是湖南地区领先的公建物业品牌，以机关事业单位后勤市场逐步放开为契机布局机关事业单位物业，形成以机关事业单位物业服务为特色，写字楼、住宅、大型企业物业服务多业态布局。2016年，天创物业位居中指院百强物业排行第48位。
3.4. 区域分布广泛，住宅物业聚焦高能级城市
项目分布区域广泛，五大城市群均有布局。截至2019年6月末，公司合约管理面积达到4.55亿平米，合同物业管理项目遍布全国27个省市自治区的148个城市，在五大国家级城市群均有布局，仅黑龙江、青海、西藏等省份尚未覆盖。分省份看，广东、江西及浙江的在管面积超过1500万平米，四川、湖南及湖北的在管面积在1000-1500万平米之间。
华南地区收入占比较高，华东地区面积规模快速扩张。公司在华南地区具备深厚的住宅物业基础，为公司贡献稳定的基础物管收入，2016年以来华南地区基础物管收入占比均超过30%，华东、华中、西南及华北地区收入占比均在10%-20%之间。2019年上半年，华东/华中/西南/华北地区收入占比分别为19%/17%/13%/12%，在管面积占比分别为57%/10%/9%/6%，华东地区面积快速扩张主要系公建物业大幅增长所致。
项目聚焦高能级城市，社区增值服务具备想象空间。公司覆盖范围集中于高能级城市，截至2018年末，公司位于一二线城市的在管面积规模达到1.55亿平米，占18年末在管面积的81.2%。关联地产公司保利地产专注高能级城市地产开发，根据保利地产公告，2019年上半年可售面积中一二线城市占比达到53.2%，待开发面积中一二线城市占比达到60%。高能级城市具备较高的经济基础设施及水平，未来更易推进社区增值服务布局。
4. 未来驱动力分析：上市后多因素驱动公司未来进入高成长轨道
4.1. 基础住宅物管：保利地产持续贡献新增面积，第三方外拓空间广阔
保利地产销售稳健，连续多年位居行业前五。保利地产作为国资委控股的老牌房企，经过多年稳健发展，销售规模庞大龙头地位稳固。2018年保利地产实现合同销售额4048亿元，同比增长30.9%，合同销售面积2766万平方米，同比增长23.4%，07-18年销售金额/销售面积的复合增速达到33.4%/27.0%。2019年前11月，保利地产公告累计实现销售金额4197亿元，同比增长14.0%；实现销售面积2819万平米，同比增长14.2%，延续稳健增长趋势。
受益于保利地产稳健增长，公司来源于其在管面积稳定增长。近两年来公司合约管理面积实现快速扩张，2019年上半年，公司合约管理面积规模达到4.55亿平米，其中在管面积/储备面积分别为2.60/1.95亿平米。在管面积中来源于保利地产的规模稳定增长，2018年在管面积规模达到1.09亿平米，16-18来源于保利地产的在管面积复合增速为20.6%。2019年上半年，来源于保利地产的在管面积为1.12亿平米，预计随着保利地产竣工提速，公司在管面积有望持续扩张。
保利地产土地储备较为充足，高能级城市占比高。截至2019年6月末，保利地产拥有在建面积1.11亿平米，未售面积约8356万平方米，其中一线城市占比8.8%，二线城市占比44.4%，三四线城市占比46.8%，按照价格估算，一二线城市货值占比大约70%。区域分布上看，华南区域和华中区域占比最高，分别为39.4%和19.3%。整体上看，公司可售面积以一二线城市为主，兼顾城市群内有潜力的三四线城市的布局战略。
第三方住宅物业市场空间宽广，公司未来有望持续外拓。除关联地产商的持续交付外，中小型开发商每年竣工创造的第三方住宅物业市场也具有非常大的增长空间。2018年，房地产销售面积CR50为36.4%，除去前50大开发商之外的市场占比为63.6%，而2018年的商品房销售面积超过17亿平米，以中小开发商为主的市场销售面积超过10亿平米（剩余集中度*商品房销售面积），市场空间足够宽广。
4.2. 非业主增值服务：关联交易限额稳步增长
非业主增值服务与地产销售及房屋竣工相关度高。公司主要提供以下与物业开发商相关的增值服务：1）案场协销服务：协助物业开发商在物业销售处及展厅的销售及市场营销活动；2）其他非业主增值服务，包括咨询、承接查验、交付以及商业运营服务等。案场销售与咨询服务和开发商的销售节奏基本一致，交付验房等服务则与开发商的房屋竣工高度相关。
非业主增值服务稳步增长，主要来源于关联方客户的关联交易。2018年，公司非业主增值服务实现收入6.97亿元，同比增长39%，16-18年三年复合增速为32%。2019年上半年公司实现非业主增值服务收入4.59亿元，同比增长35%，延续稳健增长。从收入来源看，非业主增值服务主要来源于保利地产及相关关联方，2019年上半年来源于关联方客户的收入占比达到92%。
关联交易限额持续提高，一定程度上可作增长参考。受益于保利地产长期以来的稳健发展，公司非业主增值服务规模有望持续稳步扩张。根据招股说明书披露数据，公司预计2019-2021年非业主增值服务的关联交易限额分别为8.68/10.41/12.50亿元，同比增长38.0%/20.0%/20.0%，其中案场协销服务限额分别为6.89/8.26/9.92亿元，其他非业主增值服务限额分别为1.79/2.15/2.58亿元，在一定程度上可作为增长参考。
4.3. 社区增值服务：拓展服务类型，未来成长可期
社区增值服务快速扩张，收入占比持续提升。由于公司近年来在管物业数量快速增长，社区增值服务内容及深度持续提升，社区增值服务收入实现快速扩张。2018年，公司实现社区增值服务收入6.23亿元，同比增长95%，16-18年的复合增速达到55%；2019年上半年，社区增值服务实现收入5.40亿元，同比增长81%，收入占比提升至19.1%。横向对比行业内重点上市企业，2019年上半年公司社区增值服务收入规模仅次于绿城服务，收入占比仅次于蓝光嘉宝服务及永升生活服务，整体均位居行业领先水平。
19年上半年毛利率有所下降，主要系业务结构变动所致。公司社区增值服务的毛利率近年来处于上升趋势，2016-18年公司社区增值服务的毛利率分别为43.8%/46.2%/48.4%，呈逐年上升趋势，主要系物业管理规模及客户基础扩大产生的规模经济所致。2019年上半年，社区增值服务的毛利率下降至44.1%，主要系19年毛利率较低的拎包入住服务增长所致。
持续拓展深耕服务内容，未来社区养老、教育等服务有望作出贡献。公司计划拓展现有社区增值服务类型，在美居、社区资产运营、养老、社区教育等社区增值服务持续升级。1）美居服务：与保利发展控股集团合作，为客户提供拎包入住等家居增值服务，提供符合客户需求的软装等定制方案，提供从设计、安装、交付到维护保养的全线服务。2）社区资产运营：公司计划开展托管业务，接受业主委托管理其已出租的房屋及车位，增加增值服务收入。3）养老服务：通过“保利和悦会”打造保利社区居家养老服务品牌，并计划在广州、北京、长沙、青岛等城市设立服务试点，提供包括喘息服务、日托照料、短托服务、居家服务、健康管理、康复理疗、营养餐、长者学院、娱乐活动、心理慰藉等服务项目。4）社区教育：通过投资珠海和乐教育有限公司（投资目标为全国不同地区布局和乐幼儿园、国际学校和艺术中心）实现教育领域的投入。
4.4. 公建物业：持续开拓蓝海市场，利润率改善弹性大
医院、学校物业市场庞大，市场化渗透率有望提升。从市场空间角度来看，2018 年全国医疗卫生机构数达99.7万个，医院3.3万个，同比增长6.3%；全国高等学校共计2940所，其中，普通高等学校2663所，成人高等学校277所。根据新大正招股说明书披露，全国高校管理面积在7.6亿平米，其中外包市场化面积2.9亿平米，学校自管4.7亿平米，预计后续渗透率有望持续提升。
产业园区综合管理服务需求渐起。产业园的发展与第二、三产业的发展息息相关，近年随着中国城市新区开发，城市化进程再次提速，产业园的办公需求逐渐多样化、对硬件品质要求更高，产业园目前已经进入产城融合的4.0发展阶段，聚焦工业园区、科技园区、文创园区、商务园区实现产城融合，产业园区物业的空间发展巨大。
“放管服”改革持续深化推进，公建物业未来具备盈利弹性。过往学校、园区、政府办公、城镇治理等公建物业的管理主要由事业单位安排，整体效率较低盈利能力较差。随着“放管服”改革持续深化，职能部门简政放权，公建物业逐步外包给市场化公司。我们预计公司较为市场化、标准化的运营管理也有望改善公建业务效率，未来利润率改善的弹性较大。
4.5. IPO募集资金充足，加码后续扩张资本
公司本次IPO发行价为35.1港元，预计募集资金净额达到45.79亿港元。其中约57.0%将用于基础物管的战略投资机会，投资金额约26.1亿元。其中，公司预计分别使用5.63/6.87/8.56亿港元收购西南或华中/环渤海/长三角或珠三角地区的物业管理公司，预计使用3.39/1.65亿港元收购公建物业/商办物业企业。此外，公司拟运用约15%的募投资金对社区增值服务相关内容进行投资，包括投资拎包入住、智能家居、管家业务、社区媒体、汽车维修保养、商业设施升级等项目，有望持续增厚公司社区增值服务内容。
5. 盈利预测及估值分析
5.1. 盈利预测
分项收入预测：我们预测公司2019-2021年营业收入增长35.0%/38.4%/28.1%，其中物业管理服务收入分别增长28.3%/37.8%/26.2%，主要受益于保利地产竣工交付提速以及公司在公建物业领域的持续快速扩张；非业主增值服务收入分别增长36.9%/20.0%/20.0%，增速参考公司关联交易限额的增长；社区增值服务收入增长64.5%/57.5%/40%，预计将受益于社区增值服务业务类型拓展以及管理规模持续扩张。
毛利率及费用率：我们预测2019-2021年三年综合毛利率分别为20.2%/21.0%/21.6%，维持稳中有升态势，其中物业管理服务毛利率未来将小幅提升，咨询服务毛利率预计随关联交易定价更加市场化将延续上升趋势，社区增值服务收入预计2019年毛利率出现下降，主要系拎包入住服务增长素质，预计2020/2021年毛利率维持稳定。预计规模效应下，2019-2021年管理费用率将稳步回落，分别为9.5%/8.8%/8.8%。
根据以上假设，我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为4.60/7.40/9.68亿元，同比增长37.9%/60.6%/30.9%，对应EPS分别为0.86/1.39/1.82元，2018-2021年CAGR为42.6%。
5.2. 估值分析
公司发行价对应2019-2021年PE分别为36.6/22.8/17.4倍，我们选取与公司管理规模相近的碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、中航善达以及中海物业作为可比公司，上述5家公司对应2020年平均PE为28.8倍。考虑保利地产在行业的龙头地位及央企背景、发力公建物业蓝海，公司未来业绩成长的确定性强，我们认为公司合理市值为247亿港元（46.2港元/股），对应2020年30倍PE。
6. 风险提示
关联地产增速放缓或交付不及预期风险。从关联公司保利地产接管物业项目以及咨询服务业务对公司的盈利增长具有显著贡献。如若保利地产未来相关业务交付数量与进度低于预期，会造成公司增长低于预期。此外，由于相关业务存在关联性，交易条件是否市场化亦存在一定潜在风险。
公建物业扩张过快导致项目管理不善风险。公司公建物业管理面积从2016年的246万平米增长至2019年6月末的13219万平米，在管公共服务项目210个，管理面积规模扩张超过50倍，如若公司在规模快速扩张过程中未能把控好物业品质，则会导致项目管理不善，存在损害公司物业品牌的风险。
社区增值服务进展不及预期风险。公司计划持续加深社区增值服务供给，在美居、社区资产运营、养老、社区教育等社区增值服务持续升级。由于各项目升级需要投入，以及新业务进入市场需要大量时间、资源和成本，存在社区增值服务进展不及预期的风险。
(编辑：李国坚)
