本文来自微信公众号“中金点睛”，作者：中金公司研究部。
我们预期2020年全社会用电需求将继续保持4.4%的稳健增长，与此同时作为“十三五”收官之年，各项考核指标、规划完成的关键时刻，例如环保(煤炭双控)、新能源消纳(限电率)和补贴最后窗口期都将间接影响明年公用事业板块表现。我们的推荐排序为火电>光伏>风电>环保。
总体来讲，我们认为火电板块或有超额收益机会，估值回落至历史底部，但基本面好转提供较好风险收益比，煤炭价格下行、盈利释放、电力市场谈判走势等都将成为好的催化剂，扭转市场对电价的悲观情绪、推动估值向上。新能源方面，风光都将迎来较高增长的一年，不同的是光伏将更早受益竞价、平价后的装机空间，组件、电池等环节的价格下滑，将刺激需求再次进入复苏通道，继续光伏下半场的长期投资逻辑;而风电则是平价前的最后抢装时刻，涨价带来设备商短期投资机会。然而对补贴依赖较大的运营商来说，在未有利好政策出台的情况下，将继续面临估值承压等问题。
图表: 2019/20年全社会用电量预测
资料来源：中电联，中金公司研究部
不同板块具体分析如下：
电力
2020年对于火电板块来讲，经历了低迷的2019年，或蓄势待发，迎来估值、盈利“戴维斯双击”。区别于市场对电价的悲观情绪带来的火电估值低位，我们认为新电价政策影响实则可控，西北五省火电资产减亏、扭亏任务下达也侧面印证了当前煤电盈利形势仍然较为严峻，电价让利空间有限。而成本端，先进产能的释放以及沿海煤炭消费控制压力并未解除，动力煤供需结构进一步走向宽松，现货价格中枢或同比下行8%至550元/吨，有望对冲电价压力并继续推动2020年板块盈利呈回暖趋势(同比+20%~30%)。当前火电行业风险收益比具备吸引力，盈利释放、电力市场谈判走势等都将成为好的催化剂，推动估值向上。
图表: 2020年煤炭价格判断
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
光伏
我们相比市场对于明年的需求判断更加乐观，全球装机在151GW，中国市场有较大机会再现50GW以上的需求。随着全球进入平价时代，GW级市场不断增加，过去不受重视的国家都存在成为高增长市场的可能。因此随着组件价格下跌需求弹性反而不断增加。政策节点、项目空间和成本下降是市场启动的三个前置条件，而中国市场明年符合三个条件，存在高增长的可能。细分行业中，首先看好价格不跌甚至将会继续上涨的光伏玻璃，硅料和EVA膜板块。
图表: 国内需求汇总表
资料来源：能源局，中电联，中金公司研究部
图表: 2020年各环节格局展望
资料来源：Solarzoom，中金公司研究部
图表: 2020年各环节扩产展望：年末标称名义产能(上图)，预期产量(下图)
资料来源：Solarzoom，卓创资讯，BP，中金公司研究部
风电
由于2020年将是风电补贴项目最后的投产窗口期，我们认为风电投资将达到新高35GW(2019e：25GW)，风机招标延续2019年火热态势，带来阶段性投资机会。各产业链环节中，我们认为上游零部件厂商最具备投资价值(紧缺产能、区域垄断等提升话语权)，其次是整机厂商。而对风电运营商仍然持谨慎态度，新增装机和利用小时低基数或帮助2020年盈利增长，但补贴问题或将继续压制下游估值表现。
图表: 风机公开招标容量(2017-2019)
资料来源：金风科技，中金公司研究部
图表: 风机公开投标均价(2018-2019)
资料来源：金风科技，中金公司研究部
环保
展望2020年，我们认为环保板块投资逻辑将围绕“重视拐点，拥抱刚需”：
1)重视拐点。2019年民企水环境公司“混改”完成，三峡、国投等央企大力进行环保投资，展望2020年水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。根据中金宏观组/建筑组预测，明年专项债投放仍将加速、财政赤字率或将突破3%红线，基建投资增速有望将从今年3%回升至6%。考虑悲观预期已经在当前历史底部的估值中反映，我们认为混改后水治理公司业绩增速大概率将环比改善，当基建、环保固投增速兑现，板块有望迎来业绩、估值上修的机会。
2)拥抱刚需。我们认为具备成长空间、政府支付刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。市场的担忧在于补贴退坡政策落地的负面影响，我们认为政策靴子落地后新项目收益率存在下行风险，导致短期利空。但长期看，我们认为补贴退坡后，新项目对成本控制、运营效率要求更高，运营能力更强的企业的竞争优势有望强化;另一方面，未来向居民收费制度逐步建立，项目收益来源将更有保障。
图表: 2020-2025垃圾焚烧市场空间依旧有充足增长空间
资料来源：住建部，中金公司研究部
其他细分领域方面：1)长期看好低利率环境下，业绩增长、分红稳健的类债水务资产估值有望提升。根据中金宏观组预计LPR在2H2020 /1H2021或下调40/30个基点;2020年初和2020年下半年分别降准50和150个基点。2)垃圾分类2020年将迎来首个考核时点，且明年玉禾田、侨银环保等环卫公司或将完成IPO;3)环卫板块效应有望加强，建议关注主题投资机会。4)土壤修复依然空间巨大，伴随地方政策法规逐步理顺，订单释放有望超预期。
风险
煤价下跌不及预期，光伏海外需求不达预期，地方财政继续收紧。
（编辑：孟哲）
