本文来自微信公众号“张忆东策略世界”。原标题“【兴证海外 · 往期回顾】卡特彼勒：基业长青 ——海外核心资产启示录系列”。
编者按
我们经常将现在类比为美国80年代，宏观经济总体平庸，但类似可口可乐(KO.US)、沃尔玛(WMT.US)、台积电(TSM.US)、卡特彼勒(CAT.US)、3M(MMM.US)等伟大企业崛起。《海外核心资产启示录系列》报告旨在研究它们的发展历史，特别是当80年代美国经济增速下降，结构分化时，公司如何调整战略，超越其它类似处境的公司，做到基业长青。对投资者而言，80年代是巴菲特和彼得林奇为代表的价值投资者声名鹊起的时代，而资本市场的赢家模式是找到优秀的公司跟企业家一起成长。
投资要点
卡特彼勒是建筑工程机械、矿用设备、柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及电传动内燃机车领域的全球领先企业，并向我们展示了一个跨国企业在全球市场扩张、于经济周期低谷中砥砺前行的典型案例。我们本篇报告重点关注的是：（1）卡特彼勒如何从一个伊利诺伊本地企业发展成全球跨国企业，（2）在经济环境发生重大变化时公司如何调整战略，如何超越其它类似处境的公司，做到基业长青。
纵观卡特彼勒全球化历史，马歇尔计划助力卡特彼勒走向世界，其全球化扩张路径可以分为3个路径：（1）1925-1949年，立足本土市场，在全国范围内建立生产基地；（2）1949-1980年，拓展发达国家市场；（3）1980年至今，进军新兴市场，成立合资公司和生产基地。策略上，扩张方式从直接出口到建立海外销售办事处，从成立合资公司再到建设海外生产基地，先易后难，逐步升级。
70年代开始，美国经济结构分化，卡特彼勒的抗逆境能力充分体现管理层的决策智慧：（1）重置生产流程：摒弃批量生产，拥抱柔性制造；（2）改革组织架构：由集中控制的成本中心转变为总经理掌舵的利润中心模式；（3）启动六西格玛与精益生产，注重品质提升和成本降低；（4）发展配套增值服务，多环节寻求利润；（5）未雨绸缪，制定“低谷期战略计划”，在不损害复苏前景的前提下迅速调节产量、降低成本。
卡特彼勒的非凡成就是完善的代理商网络、整个业务周期坚持研发投入、在全球范围扩大经营能力、在困难时期的深谋远虑等因素共同作用的结果。这些因素和具体战略性决策为中国处于类似处境的企业提供了指导意义。
从股价驱动因素来看，80年代经济转型背景下，传统行业面临衰退及强劲竞争对手，此时对估值的杀伤力尤为剧烈。当卡特彼勒全球龙头地位确立后，投资者更理性对待经济敏感型公司的业绩波动，同时给予龙头公司估值溢价。
风险提示：分析框架变化及全球经济环境重大变化与预期不符。
报告正文
1、卡特彼勒基本介绍
卡特彼勒始建于1925年，经过90多年的发展，2017年，卡特彼勒全球销售及收入总额为455亿美元，是建筑工程机械、矿用设备、柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及电传动内燃机车领域的全球领先企业。公司业务覆盖全面，产品品类齐全，市场面向全球各地，拥有全球超过237家制造基地（包括铸造、大修、再制造）和近10万名雇员。
1.1、业务部门
工程机械、资源行业、能源和交通行业是卡特彼勒三块主要的业务部门，并通过金融产品部门提供融资及相关服务。
——机械设备基本包括各类装载机、挖掘机、推土机、拖拉机、平地机等工程机械所有产品类别，在广度、长度和深度上均具有全球优势。
——资源行业包括大型履带式推土机、大型矿用卡车、井下采矿设备、电铲、吊斗铲、液压铲、钻机、边坡采矿机、隧道钻挖设备等产品类别。
——能源和交通业务包括发动机、涡轮机、修井压力泵、电力设备等，可用于油气、发电、船舶、工业等应用。
——金融产品部致力于为客户和代理商提供采购和租赁Cat和其他品牌设备的融资，以及为代理商提供与Cat产品销售有关的融资。
1.2、经营情况
卡特彼勒业务具有敏感的商业周期性，当经济形势向好时，客户倾向于更高的资本开支、购买更新的工程设备，当经济衰退时，客户会推迟购买新设备。因此，卡特彼勒的经营对经济具有显著的杠杆效应，其业绩起伏较经济波动更明显。
重要的是，公司能够从低谷中迅速反弹，并恢复其业绩。经历了30年代大萧条、二战、70-80年代的美国经济转型以及2008年的全球金融危机，卡特彼勒每一次化险为夷、始终屹立于全球工程机械龙头地位绝不是偶然。
卡特彼勒营业收入自2012年达到历史高点后连续5年下滑，这种状况在2017年得到反转，公司业务强劲增长，毛利率和净利率双双回升。
卡特彼勒的发展对于经济结构分化期中国制造业寻求新的出路提供了借鉴意义，我们本篇报告重点关注的是：（1）卡特彼勒如何从一个伊利诺伊本地企业发展成全球性企业，（2）在经济环境发生重大变化时公司如何调整战略，如何超越其它类似处境的公司，做到基业长青。
2、卡特彼勒发展历史
1925年，贝斯特和霍尔特公司合并组成卡特彼勒拖拉机公司，卡特彼勒正式成立。
2.1、30年代，于大萧条中幸存
卡特彼勒合并成立四年后，美国经济遭遇大萧条，公司销售额锐减71%，借助向工业化时期的前苏联销售设备和零部件，卡特彼勒幸存。经济萧条期，卡特彼勒依然重视研发新产品，创新地将柴油机替代汽油机应用到履带式拖拉机上，这种新产品生产效率高、操作费用低，是当时萎靡不振经济下用户合适的产品选择。
2.2、二战之后顺势而兴，开启全球化征程
战备军需和战后重建为卡特彼勒带来了充沛的订单，卡特彼勒不断扩充产能，在全国兴建工厂、开拓新产品线。欧洲和亚洲同样需要大量的工程机械重建国家，卡特彼勒顺势开启全球扩张。1946-1980年，卡特彼勒营收年复合增速11%，进入快速发展期，海外收入是卡特彼勒的重要收入来源，占比不断上升。
马歇尔计划助力卡特彼勒走向世界
在马歇尔计划的浪潮中，卡特彼勒很幸运地站在了浪尖上，回顾卡特彼勒全球化的历程，一方面，全球各地对卡特彼勒的需求逐渐增加，另一方面，马歇尔计划为卡特彼勒提供了政策背书。
马歇尔计划正式名称为欧洲复兴计划，在1948年4月签署，其目的在于帮助欧洲复兴从而抵御苏联的扩张。在马歇尔计划实施的4年时间内，美国共给予了OECD国家130亿美元的援助，占1948年美国GDP的5%，从规模上而言这一计划非常巨大。美国在当时面临大量退伍军人复员和军用品产能过剩，通过对外援助，也避免了美国二战后的经济衰退。
马歇尔计划启动后，1950年，卡特彼勒在英国成立了第一家海外子公司，卡特彼勒向跨国经营迈出了第一步。1954年，卡特彼勒在巴西和澳大利亚分别成立新工厂。1956年，卡特彼勒在英国建造2座工厂，在北美洲、加拿大也建立了几家新厂和分公司。卡特彼勒的国际业务版图不断扩大，新产品运销世界各地，确立了其在世界工程机械行业的霸主地位。
马歇尔计划创造需求的模式启动了全球黄金增长时代，当发达国家的工业化&城镇化红利享受殆尽时，卡特彼勒进军发展中国家。发展中国家的人口、经济增长和城镇化进程，需求基础设施建设的支撑，为卡特彼勒的成长铺平道路。中国是卡特彼勒最关注的市场，70年代，卡特彼勒首次向中国提供38台铺管机并在北京成立了销售办公室，80年代向中国签署一系列转让技术协议，90年代在国企改制和地方政府招商引资的背景下，卡特彼勒投资建厂，从此加快进军中国的步伐。
全球化扩张路径及策略
卡特彼勒的全球化扩张路径可以分为3个路径，
1925-1949年，立足本土市场，在全国范围内建立生产基地，不断扩大产能。
1949-1980年，拓展发达国家市场，建立生产基地和销售中心。
1980年至今，进军新兴市场，成立合资公司，扩大市场销售份额。
策略上，海外目标市场的选择由近及远，先熟悉后陌生，基本按照“本地市场-全国市场-海外相邻市场-发展中国家-全球市场”的路径依次扩张；进入方式从直接出口到建立海外销售办事处，从成立合资公司再到建设海外生产基地，先易后难，逐步升级。
2.3、1970-90年代，美国经济结构分化，卡特彼勒探寻出路
60年代，工业化国家正经历史上最长的繁荣时期，如果说此前卡特彼勒立于浪潮之巅、顺势而为，那么从70年代开始，公司真正进入逆水行舟的境地，卡特彼勒的抗逆境能力充分体现管理层的决策智慧。
1970年代开始，美国经济总量增速下降，遭遇结构性分化的压力，传统制造业在过度管制、环保压力和国外竞争之下丧失竞争力，经济格局洗牌，这场“创造性破坏”的持久浪潮席卷了美国的制造企业。1980年代初，卡特彼勒同样泥足深陷，自1982年起连续三年亏损，日本小松甚至提出“围剿卡特彼勒”的标语。
“广场协议”提供喘息机会，卡特彼勒势力得以保存
在谷物出口商、汽车制造商以及IBM、摩托罗拉和卡特彼勒等的极力游说下，1985年，美国政府与日本等四国签署“广场协议”。在当时，同类型产品，卡特彼勒较日本小松售价高出30%（但拥有低的全寿命周期成本），而在此后5年，美元兑日元贬值近50%，这使得卡特彼勒能够以较高的价格畅销产品，卡特彼勒暂获喘息机会，在温和的美元庇护下重塑自身。而竞争对手日本小松被迫迁厂。
有利的汇率位置并非一直存在，卡特彼勒需要依赖更根本的手段才能恢复竞争优势。
重置生产流程：摒弃批量生产，拥抱柔性制造
当时面临的主要问题是生产成本太高，公司的生产设施已经陈旧过时、费用高昂且缺乏灵活性。1986年，紧随广场协议，公司宣布启动“未来之厂”PWAF项目，主要举措：
零库存管理系统
工厂自动化
装配线机床设备电算化和网络化
柔性制造系统
PWAF并非只是简单的引进新的生产技术，而是全方位重置生产流程，从研发入手，进而拓展到对制造工厂进行根本上的改造并摒弃了批量生产模式。批量生产以30年代的“福特制”为典型代表，它存在的基础是当时的市场环境为卖方市场，这一刚性生产模式的生产效率高，单件产品成本低，但它是以损失产品的多样化，掩盖产品个性为代价的。
随着经济不断发展，企业的竞争形式也在发生变化，不仅仅是表面的价格、数量、质量的竞争，刚性生产模式的弊端逐渐显现。柔性制造系统的精髓在于生产线可以进行混装生产，实现弹性生产，小批量生产，提高企业的应变能力，同时培育
有多重技能的员工，提高员工参与度，从而降低停工时间，这在当时频繁大规模罢工的年代也是非常重要的考虑因素。
改革组织架构：由集中控制的成本中心转变为总经理掌舵的利润中心模式
在20世纪80年代，卡特彼勒采用层级制、职能化的公司架构，最接近市场的销售经理可能需要得到多达六、七位上级管理人员的层层批准才能得到是否允许给予客户折扣的批复。因此，管理中心高度集权、等级森严，却远离市场、反应迟钝。同时，工厂经理很难判断某款新推出的产品是否能够盈利，因为公司缺乏内部转移定价机制，大部分管理人员只能依据零散的信息进行业务决策。因此，某些优秀人才的企业家精神被扼杀，部门资源难以得到合理利用。种种弊端不一而足。
1988年开始，唐纳德·菲茨主导了这次改革浪潮，取代总部办公室的是17个由真正的总经理管理的半自制业务部门。每个部门拥有自己的损益表，公司以ROA及大量质量指标为依据来考核各部门业绩，并决定总经理的福利薪资。同时，各个部门独立运营，并需要依据市场价格转移支付给其它业务部门。新的组织架构由集中控制的成本中心转变为由强有力的总经理掌舵核心业务的利润中心，工作得以更有效率。
业务部门制改革后，公司对投资收益率的关注放在首要位置，为项目投资设定了最低17%的税前资本回报门槛。5家制造工厂被关闭，无利可图的产品也被停产，公司员工数量从1980年的86350名锐减到1987年的54463名。
在20世纪90年代的重组过程中，公司实现了多年辉煌的经营业绩，1991-1999年营收复合增速10.9%。由于各个部门均以盈利为导向，独立运营，对其产品的收入和成本进行精确追踪。因此，在以后的若干次减产和裁员动作中，业务部门制体系也发挥了充分的作用，为公司恢复盈利打下基础。
2.4、21世纪，寻找新的“增长点”
美国、日本等发达国家的工程机械产业进入成熟期后，卡特彼勒将未来的战略中心放在了新兴市场，聚焦世界经济中增长较快的领域和地区。在面对诸如中国三一重工之类的低价竞争对手，卡特彼勒的竞争优势已经不明显。自1999年以来，卡特彼勒连续四年经营业绩停滞不前。
启动六西格玛与精益生产，注重品质提升和成本降低
当行业逐渐进入成熟期后，一个重要特征是注重品质的提升。1999年执掌卡特彼勒的格林·巴顿是一名强调“产品至上”的领导人，在其领导下，卡特彼勒深化质量第一的价值理念并将其转化为现实。自2001年起，卡特彼勒先后推行了六西格玛和精益生产，实现了净收入的跨越式增长。
发展配套增值服务，多环节寻求利润
进入21世纪，大宗的超级繁荣周期推动卡特彼勒通过收购的形式快速扩展产品线，实现矿业和能源等新领域的扩张。卡特彼勒逐渐完成了建筑机械、矿用设备、发动机和燃气轮机等领域的庞大产品组合。
同时，经历了经济总量结构性调整后，卡特彼勒避免采取上游垂直整合的策略，为了缓和经济周期对公司盈利的影响，公司开始重视增值服务转型，为客户提供涵盖了产品、技术和服务的完整产业链条，包括产品设计、机械设备制造、零配件服务、物流服务、供应链、金融服务、再制造服务等的整体解决方案。
对卡特彼勒而言，客户在售后服务和零配件上的支出通常比最初采购产品的费用高出二至三倍，这些业务与原业务类似“剃须刀和刀片”的关系，客户购买的产品相当于能够持续支付红利的年金，为卡特彼勒带来稳定收入。以2009年为例，卡特彼勒的增值服务业务有效缓解了经济衰退所造成的影响，在公司2009年销售和收入中所占的比例上升至46%。
全球复制产业模式，兼容并蓄推进中国战略
卡特彼勒将这一产业模式复制到全球，特别是中国。在中国多个生产基地投产后，卡特彼勒将设计培训（2003年）、融资租赁（2004年）、技术研发（2005年）、物流服务（2006年）和再制造（2008年）等增值服务引入到中国市场。
卡特彼勒以打造业界最高品质的产品著称，在中国，其策略在面对诸如三一重工之类的低价竞争对手时失效了。卡特彼勒及时调整策略，推出了山工机械品牌满足差异化市场需求，避免潜在对手侵吞潜在的低端产能。（山工机械在设备耐用性上不及卡特彼勒，其价格较传统卡特彼勒产品低30%-50%）。
兼容并蓄，卡特彼勒的中国的市场份额在持续提升。2013 年，卡特彼勒在中国挖掘机的市场份额达到7.6%，超越小松；2017年市场占有率为13.2%。
3、经营与管理之道
通过回顾卡特彼勒公司90 余年发展历史，卡特彼勒的非凡成就从根本上来说，是公司完善的代理商网络、整个业务周期坚持研发投入、在全球范围扩大经营能力、在困难时期的深谋远虑等因素共同作用的结果。
3.1、代理商机制赋予卡特彼勒难以复制的竞争优势
卡特彼勒最重要的竞争优势在于其代理商网络，卡特彼勒代理商的忠诚、资本、资历是竞争对手难以复制的。
卡特彼勒的代理商体系早在公司合并成立之时已初具规模，一家代理商被同一家族或同一企业平均掌管时间超过50年，很多代理商已经是由第三代、第四代所有者管理。这些代理商独立运营、富有经验、有良好声誉且资金雄厚，在产品的整个寿命周期内与客户保持联系。卡特彼勒全力依托代理商完成几乎全部的销售工作。这种通过几代人建立起的信任与忠诚，是很难被竞争对手模仿的，需要消耗大量的时间和资源。
截至2015年底，卡特彼勒拥有177家代理商，卡特彼勒的每一家代理商都是拥有强大综合实力的优质代理商，其总资本净值从1990 年的约40 亿美元，飙升到了2015年的234 亿美元，复合年增长率达到7.3%。
一直以来，卡特彼勒与代理商遵循长久的、稳定的合作关系。某种程度上，卡特彼勒和代理商已经超越商业关系的范畴，形成了一种“家庭化”的长期和紧密的关系。例如，当一家私营代理商的负责人到了约50岁时，卡特彼勒公司便为其家族成员举办关于税务问题以及财务和管理方面继任计划的研讨会，以确保其接班人能够顺利过渡。再比如，卡特彼勒鼓励代理商让自己的子女从小参与代理的工作，当这些代理商的孩子大学毕业时，卡特彼勒会帮助其安排全职的工作。
3.2、贯穿整个业务周期坚持研发投入
卡特彼勒始终保持技术第一、质量第一的发展战略，研究开发的新产品一直在全球同业中处于领先的位置。卡特彼勒的研发中心随着世界市场的发展而壮大，其先进程度和实验研究规模是同类型公司望尘莫及的。
卡特彼勒视研发为企业发展核心动力源泉，逆境中依然坚持通过技术研发突破困局。在30年代大萧条时期，卡特彼勒研发出适合当时环境的效率高、操作费用低的新产品；在2008年全球金融危机，卡特彼勒的研发费用占比不降反升。
3.3、未雨绸缪，化危机为商机
卡特彼勒已经成为制定“低谷期战略计划”并且随后应对经济衰退的范本，能够在不损害复苏前景的前提下迅速调节产量、降低成本。2005年，吉姆·欧文斯制定了“低谷计划”，作为一家典型经济敏感型行业，卡特彼勒表现出优秀的针对市场变化进行有效调整的能力，其管理智慧体现在：
1.倾向于将固定成本转换为可变成本，更迅速灵活的削减成本和库存。
2.与上游供应商合作，弱化长鞭效应。
3.维护代理商需求，保存其生存发展能力。
4.保持自身财务稳健，同时加大研发适应新环境的产品。
2008年，自大萧条以来最严重的经济衰退波及卡特彼勒，公司迅速实施早已制定完毕的“低谷计划”，保持财务稳健，做迎接复苏的准备。
3.4、全球化，同时海外市场“本土化”
卡特彼勒拥有全球超过237家制造基地，其中，海外工厂接近一半，在海外200多个国家和地区拥有销售点。全球化运营和本地化实践（超过75%的中国区高层领导为中国人，90%的在华工厂由中国人执掌），卡特彼勒并不单纯是一家向海外客户销售产品的传统意义的美国公司，而是一家全球生产、全球销售的一流“无国界”公司。
4、股价各阶段驱动因素
卡特彼勒从全球经济发展、人口增长及城市化进程加速中充分获利，公司的市值和盈利不断向更大规模发展。卡特彼勒长达90年蓬勃发展，从1973至2017年，卡特彼勒的股价上涨27倍（已根据分红调整），复合年回报率7.68%。在此期间，卡特彼勒向投资者提供了平均2.53%的股息率。
长期以来，卡特彼勒的市盈率在10倍-20倍之间波动，市净率在1.5-4倍之间波动，市销率在0.5-1倍之间波动。估值水平可以分为四个阶段：
自1973年至1990年，美国经济结构转型，卡特彼勒经历多重困难，估值中枢下移，期间PS从1倍降为0.4倍，PB从3倍降至1.3倍，PE低至10倍。
自1991年至2002年，伴随一系列改革成果和盈利反弹，卡特彼勒PS水平从0.4升至0.85倍，PB从1.3倍升至接近3倍。
自2003年至2007年，卡特彼勒迎来全球周期的繁荣，期间PS从1.25倍降至0.98倍，PB从2.7升至5倍。PS（PE）和PB的反向表现背后反映的是在超级繁荣周期里ROE的快速增长。
2007年之后，经济双向波动性加大，卡特彼勒盈利不确定性提高，估值高位震荡。
在2003年之前，公司的股价波动往往有着明显的戴维斯双击（双杀），业绩和估值同时向上（向下），股价波动区间较业绩波动区间更大，尤其以处于80年代经济转型背景下，传统行业面临衰退及强劲竞争对手时，对估值的杀伤力最为剧烈。卡特彼勒全球龙头地位确认并难以撼动后，投资者可以更理性对待周期敏感类公司的业绩波动，同时给予龙头公司估值溢价。
5、结语
中国已经成长为全世界第一的制造业大国，一个个细分制造业中已经出现了区域龙头，甚至是全球龙头，福耀玻璃(03606)、海螺水泥(00914)等一批中国企业已经深耕海外布局，具有成为下一个跨国巨头的潜力。长期看，拥有全球竞争力、具备全球化扩张条件的龙头公司有望走出内地“红海”，抢占海外市场份额。而卡特彼勒向我们展示了一个跨国企业在全球市场扩张、于经济周期低谷中砥砺前行的典型案例。其非凡成就是多因素共同作用的结果，我们认为，这些因素可能是通用的，却难以复制出另一家伟大的企业。而卡特彼勒在关键时点上做出的具体战略性决策是鲜活的，为中国处于类似处境的企业提供了指导意义。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
（编辑：郭璇）
