本文来自微信公众号“新锐视角看金融”，作者：夏昌盛、罗钻辉。原文标题《股权融资大年，头部券商进入新一轮成长期》。
摘要
2019年9月，证监会提出全面深化资本市场改革的12个方面重点任务。
改革的重点方向：1）“大力推动上市公司提高质量”，优化重组上市和再融资等制度，支持分拆上市试点等；2）“充分发挥科创板的试验田作用”+ “补齐多层次资本市场体系的短板”，将科创板的制度向创业板等推广，深化新三板改革等；3）“狠抓中介机构能力建设”，对券商加强差异化监管，龙头券商对于创新业务将有先发优势；4）“加快推进资本市场高水平开放”，开放往往会伴随着创新业务的推出，开放难以改变市场竞争格局；5）“推动更多中长期资金入市”。
2019年11月，证监会列举六项打造航母级证券公司的政策措施。
1）券商资本金有望进一步提升，先做大再做强做优；2）创业板（推行注册制）和新三板改革（进一步分层）、主板转融通制度改革、信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等将是下一阶段创新的方向。3）“依法盘活客户资产”相对超预期，未来在现有法律框架下，针对客户资产盘活的具体政策值得期待。截至2019年三季度客户存量资产占行业总资产的比例约18%，若能使用客户保证金，预计头部券商的负债成本（目前平均4-4.5%）将大幅下降。
金融对外开放将倒逼监管转变思路，优化证券公司现有业务模式。
1）外资券商进入中国后将倒逼监管转变思路，未来监管机制将逐步与国际接轨。瑞士银行、摩根士丹利(MS.US)、高盛(GS.US)、瑞士信贷(CS.US)申请提升合资公司持股比例至 51%，摩根大通、野村证券和大和证券申请设立持股 51%的合资券商。2）中资券商国际化进程预计将提速，未来业务发展将基于研究的中介业务，包括中资企业海外融资、跨境财富管理等，主要中资券商海外业务收入占比约14%，未来收入占比提升空间大。
股权融资大时代，中长期资金入市，多空交易机制需要逐步完善。
1）转融通机制是完善多空交易机制的核心。对比海外市场两融业务发展情况，融券业务在融资融券业务中占比约20%-30%之间，主板、创业板、中小板的融券业务占比长期处于1%的低位。2）假设未来融券余额提升至2000-3000亿元的水平，息差假设稳定在3%，则贡献业绩增量是60-90亿元，占2020年净利润的比重约4.7%-7%。
风险提示：资本市场改革进度低于预期，市场大幅波动造成业绩及估值双重下滑，证券公司信用业务风险。
投行业务：2020年迎来股权融资大年
后续创业板、新三板等各市场会迎来全方位放开，2020年将为股权融资大年。有核心竞争力的投行将在未来3-5年内迎来业绩快速增长期，投行业务将进入寡头竞争阶段。
我们预计2020年投行业务收入同比+20%至662亿元，其中股权融资规模为1.93万亿元，债券承销规模为4.4万亿元。预计2020年并购重组行业将迎来发展机遇，预计财务顾问收入为147亿元。
已有181家公司申报科创板，61家已经挂牌上市，91家企业仍在正常审核流程中。我们预计2020年将有150家企业挂牌上市，平均募集资金规模12亿元（含超募部分），则科创板募集资金规模将达到1800亿元，预计将带来约148亿元的收入，占营业收入比重约3.8%。考虑到科创板项目集中度较为集中，收入预计将集中在少数几家投行。
2019年10月18日，证监会正式发布会《关于修改（上市公司重大资产重组管理办法）的决定》。我们预计将会提振2020年的并购重组业务，预计2020年财务业务收入有望达到147亿元，同比增长23%，在营业收入中占比为4.1%。
经纪业务：弹性趋于下降，承担聚集客户的重任
国内证券公司的佣金率预计仍将会趋势性下降，但是短期内效仿嘉信理财等互联网券商实现股票、基金交易零佣金的可能性极低。
我们预计2020年证券行业的经纪业务收入为967亿元，同比增长19%。核心假设包括：日均股票交易额为6500亿元，佣金率小幅下滑至0.031%，关注经纪业务中非交易佣金的增长情况。
资管业务：通道规模持续收缩，关注大集合产品公募化改造
2019年上半年，证券行业资产管理业务净收入127亿元，占比为7.1%，较2018年底下降3.6个百分点。
2019年8月，东方证券等5家券商资管机构的8个产品先后收到旗下大集合产品公募化改造的批文。预计2020年券商大集合产品公募化改造将提速，这有利于券商集合资管业务规模的回升。
自营业务：债券投资拉动杠杆率提升，权益投资策略趋于丰富
2020年券商的金融投资资产（债券投资为主）仍将逐步提升。券商逐渐改变传统的方向性交易和价差收入为主导的盈利模式，进一步的丰富自身的交易策略。
中信证券、中信建投、中金公司和华泰证券的科创板募集资金规模分别为92.4亿元、50.1亿元、44.2亿元和39亿元。跟投规模占权益类资产比例在0.7%-4.1%之间，占净资产比例在0.18%-0.67%之间。经测算，四家公司跟投浮盈规模分别是2.50亿元、2.09亿元、1.85亿元和1.42亿元，跟投浮盈的利润贡献在2.5%-6.7%之间。
资本中介：融券业务+机构化驱动规模提升
我们预计2020年日均两融余额为1.1万亿元，股票质押规模回落至4500亿元，行业利息净收入487亿元（考虑到其他债券利息收入的影响），同比增长24%。
两融余额占流通市值比重维持在1.8%-2.2%区间，未来提升的空间有限。我们认为两融业务发展的长期驱动因素：一是投资者结构优化，二是融券余额占比提升。
衍生品：政策呵护下将成为券商资产配置的重点方向
衍生品市场集中度明显高于传统业务。拉长周期来看，互换CR5集中度基本上在90%以上，而期权集中度略有下滑，但依然维持在65%以上的水平。
衍生品业务将成为券商资产的重点方向。中金公司、中信证券等更多的使用股指期货、场外期权等产品优化自营投资策略，而华泰证券、国泰君安等券商也在积极跟进，预计这一趋势将在2020年延续。
预计2020年证券行业净利润为1282亿元，YOY+22%
券商股投资建议
展望2020年，直接融资比重预计将进一步提升，2020年围绕资本市场改革的利好政策预期仍将继续出台，证券行业将迎来政策利好与业绩双改善。
我们预计2020年证券行业将实现营业收入3856亿元，同比上升18.5%；将实现净利润1282亿元，同比增长21.6%。预计全行业的ROE为6.2%。
A股推荐标的：板块估值重回低位水平，性价比凸显。证券行业平均估值1.90x PB，大型券商估值在1.2-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。重点推荐中信建投H（06066，投行龙头，显著受益于股权融资大发展）、中信证券（06030，行业龙头，全方面受益于政策红利）、华泰证券（06886，基本面支撑其估值修复）。
(编辑：李国坚)
