本文源自微信公众号“中泰海外研究”。
投资要点
1、用户运营SaaS龙头，行业壁垒逐渐加强：在整个用户运营SaaS行业的发展初期，进入壁垒相对较低，但是经过近5年的发展，兑吧(01753)基于用户数据标签的积累优势，和同业免费策略下前期高沉没成本的双重壁垒直接将很多新玩家拒之门外。另外，基于积分商城功能的上游供应链对接，存在较强的规模效应，进一步加强了公司的相对竞争力。根据艾瑞咨询所整理的数据，兑吧目前处于该细分行业的领先地位，截止2018年12月31日，兑吧的注册移动APP数目中，DAU均高于100万人次的为147个，DAU均高于900万人次的为58个，而所有注册APP的MAU总数高于15000百万，超过了其他同业。
2、互动式广告业务协同，深化数据竞争壁垒：根据艾瑞咨询所整理的数据，按照2018财年的收入数据来看，公司在中国移动互动式效果广告市场中占51.7%的份额，在行业排名第一。用户规模和媒体资源分别从供需角度为公司构建了规模性的竞争壁垒。但是考虑到互联网商业模式的规模易赶超性，我们认为技术壁垒更具备长期竞争优势。如公司于2017年5月推出了oCPC优化竞价系统，可自动为特定广告内容识别合适的内容分发渠道，大幅提升广告主的支出回报率，截止2018年6月，该系统已被用于超过40%的广告页面浏览。另外，公司于2018年3月推出了“人群定向广告功能”，根据用户历史行为和属性数据，预测用户广告互动行为，并据此优化广告投放。
投资建议：作为用户运营SaaS系统及互动效果广告行业的行业细分龙头，未来随着行业集中度的持续提升，相关资本进入和技术壁垒的持续加强，公司的高速业务增长，将向盈利性改善回归。在具体的业务发展上，随着收费业务模式的推广以及在相关垂直细分行业的持续渗透，用户运营SaaS业务在短期内将保持营收和净利润的双快速增长。而对于互动效果广告业务，考虑到其对应的行业集中将进一步快速提升，同时基于行业技术过渡下的公司商业优势逐渐加强，预期其广告业务收入将逐渐从规模扩张重心向盈利性重心转化。基于上述未来预期，我们预计2019-2020年公司对应净利润-124.98、530.26百万元人民币，对应EPS为-0.11元、0.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示事件：1、整体广告行业支出受到宏观经济影响，出现较为明显的下滑;2、头部广告流量平台加速变现，提升议价门槛。3、中小企业的用户运营SaaS收费模式不达预期。
新生代SaaS公司“兑吧”，B端基因奠定长效赛道
一、用户运营SaaS构建壁垒，互动广告促进盈利变现
2011年，中国互联网仍处在从PC端网民爆炸增长的阶段，移动端的用户增长仍处在方兴未艾的阶段，在公司初始经营的前5年，杭州兑吧是其主要的业务经营主体，公司于2014年正式推出用户运营SaaS平台，其主要服务的对象为线上企业和线下触网企业，帮助其实现新增用户和用户留存的效益化管理。当然如果持续简单依靠用户SaaS运营作为公司的盈利方式，将不可避免的进入恶性价格竞争的循环。所以为了实现长期运营服务所积累的数据二次化应用，同时丰富企业服务场景的产品性，公司于2015年率先推出了互动式效果广告业务。
1、杭州兑吧创立及运营：杭州兑吧于2011年5月13日成立，初始注册资本为10万元，陈晓亮先生总计持股50%。其成立时从事的业务主要包括：广告代理及文化业务。在2013年陈晓亮先生收购剩余股份，并扩增注册资本至100万元。
2、各轮融资及股本扩张：2014年9月，公司获得第一轮种子融资，鼎聚茂华以2250万元换取杭州兑吧15%股本权益。同时，陈晓亮先生曾以名义对价合共杭州兑吧36.5%的股本权益授予其股权，其中部分作为未来员工股权激励计划储备。2015年，杭州兑吧获得了陈晓亮和其他独立第三方投资者的两轮投资，共计37.8百万元。同年10月，公司的最后一轮非公开股权融资，获得估值为200百万元，同时注册资本扩增至158.69万元。
根据公司在招股说明书中公布的资料，子公司成立起始，曾基于用户运营SaaS平台业务，进行过多方面的业务尝试，其中亦包括如今营收占比相对较大的互动式效果广告业务。从商业模式的贯通逻辑来看，前端用户运营SaaS业务为公司积累了较为庞大的用户运营数据，同时在相关用户定向标签方面的分析归集亦具备一定的基础优势。但是该部分业务仍面临着相对激烈的开放式竞争，所以通过聚焦产品端(一般情况下包括电商运营、广告推动等场景)，实现后端场景的技术价值变现，使得公司在能够保持持续竞争的同时，获得技术变现的附加溢价。
子公司业务梳理：
1、 杭州推吧：公司于2015年推出了互动式效果广告业务，随着后续业务的快速扩张，通过成立一家独立公司专门经营互动式效果广告业务的诉求日益强烈。所以在2016年9月22日，公司成立了杭州推吧。目前公司的互动式效果广告业务仍主要由杭州推吧展开。并且公司曾将销售相关移动APP的开心抓抓乐游戏的线上代币的业务归置于杭州推吧，作为对平台的简单试水，目前该业务已经停止。
2、杭州麦爆啦：杭州麦爆啦成立于2016年10月，其主要的业务亦是互动式效果广告。相较杭州兑吧主体下的业务，该子公司主要承接重点战略客户的广告业务推广。
3、杭州百奇：公司成立于2016年11月，主要经营业务亦为互动式效果广告业务。初始注册资本为20万元人民币，2018年预期基于未来的员工股权激励计划，扩增股本至100万元人民币，目前该项计划已经同杭州兑吧成立的“HZ Duiba ESOP CO Ⅰ&Ⅱ”相关管理计划合并。
4、杭州有粉：公司成立于2016年10月，主要经营业务为移动用户运营解决方案，其主要帮助移动APP运营者实现在微信等流量平台的增量用户获取和存量用户留存。考虑到目前各线上APP及企业用户的跨平台运营，打破流量管理的平台壁垒的必要性在逐渐加强，杭州有粉将成为其移动用户运营解决方案业务的主要经营公司主体。
二、跨平台用户运营补缺赛道，互动广告盘活用户流量
从整体的互联网用户增长来看，无论是互联网用户还是移动端用户均趋近于增长瓶颈。根据艾瑞咨询所公布的数据，2018年互联网用户增速为6.1%，移动端用户增速为10.3%,预期至2023年，两者同比增速将会下降至5.1%和5.3%。相对应的无论是移动APP还是线下企业都将摆脱传统的互联网红利思维，向用户精细运营转变。另外从互联网内部的平台竞争格局来看，各流量入口平台的存量用户竞争对实际的移动APP和线下企业的线上运营均产生了一定程度的运营壁垒，同时基于互联网用户红利逐渐消失后的用户精耕细作，对应的用户运营SaaS业务为这种潜在需求提供了产品服务的可能性。
回顾用户运营SaaS系统的发展历程，可以发现相关产业生态主要由线上生态和线下生态两部分构成。其中前者主要集中于移动APP运营，天然具备用户运营的线上属性，后者主要受益于微信生态下的小程序崛起，包括后续其他平台下的小程序生态的构建，使得很多线下传统企业开始积极寻求触网，并且随着线上客户的占比提升以及服务溢价的持续获取，相较直接构架相关团队所花费的时间和资源，线上用户运营管理SaaS也成为了大部分传统企业的最佳选择。兑吧作为国内最早运营积分奖励管理平台的技术公司，选择了相较行业通用的积分运营作为切入点，后续通过持续的用户市场深耕，逐步完善自身的用户运营应用场景。目前其旗下的相关应用产品包括了：积分乐园(提升用户留存)、创新签到(提升用户活跃度)、爆款活动(低成本拉新)，当然在具体的行业覆盖上，主要包括了，医疗、家居、快消品、服饰、教育培训、金融以及餐饮等。
1、APP及线上用户头部集中的逻辑背书：从目前的移动流量成本和用户使用时长两个角度来看，未来预期随着5G网络的铺设，前者有望实现进一步的压缩,对应的APP内容媒介也将出现从文字/图片向视频的明显过渡，这样会加速整体APP的尾部出清，以及头部集中。在这种逻辑背书下，存量用户的留存将成为移动APP持续运营的生存关键。另外，参考未来互联网用户时长的提升空间，未来APP运营的竞争关键也开始向提升用户有效时长转移，对应所产生的用户运营需求也为公司的业务发展提供了行业背书。
2、外部性SaaS的深入挖掘潜力：通过对目前各种企业级SaaS业务的功能性对比来看，用户运营SaaS系统偏前端，在帮助企业获取用户的基础上能够加载更多的外部场景，以实现商业模式的外部延伸，主要对应的用户为移动APP和轻组织架构的线下企业或者分公司层级，市场规模最大，客户也相对分散化。企业管理SaaS系统偏内部协作，主要对应企业内部管理，诸如
ERP、HRM、ITOM等，其客户对应的多为传统企业，同时属于重组织架构，能够通过该系统提升管理效率，行业间适用壁垒最强。企业协作SaaS，倾向于对企业传统系统的升级改造，主要包括OA系统、IM系统等。工具化SaaS系统，具备最强的适用范式和可复制性，独立于企业管理的工具化应用，行业通用性最强。综合来看，用户运营SaaS和工具型SaaS具备最强的行业普适性，但是相较而言用户运营SaaS具备基于用户分析算法的二次变现的可能性。而企业管理和企业协作SaaS具备最强的行业进入壁垒，其商业模式承继自传统的计算机软件企业，目前仍主要以传统的订单采购为主，需要在相关行业具备长期的影响力积累。
3、有效节约用户运营成本：从通用性的用户运营SaaS角度来看，前期开发成本和后期维护成本，是很多非平台型移动APP和线下企业难以承受的，同时考虑到时间成本，选择购买服务的方式能够使得企业将资源集中投放至核心业务。聚焦至兑吧的积分商城平台SaaS业务，考虑到奖励兑换需要对接的上游供应链系统，其潜在的供应成本和物流成本对于单个企业或移动APP而言不具备运营规模优势，但是通过兑吧平台整合后，能够同时为多家企业客户提供服务，同时提升对上游的议价能力。根据艾瑞咨询所披露的数据，企业构建传统用户管理系统的当年成本区间为91000-715000元人民币，而使用用户运营SaaS系统的当年成本区间为0-60000+元人民币。其中目前部分行业用户运营基础系统仍采取免费模式。
从传统广告营销的广义角度来看，企业咨询、市场咨询、用户需求管理均属于营销的业务范畴。所以结合互联网新商业模式下的用户管理运营系统，在基于数据化管理的前提下，是最具备广告营销变现潜力的数据业务。根据这种逻辑演变，兑吧基于用户运营管理SaaS业务实现向互动广告业务延伸成为了一种较优选择。
1、从互动广告的布局模式来看，相较传统广告和原生广告，其具备更强的可布局性(广告入口占用空间小)，所以在入口空间上能够节省更多媒体平台的广告库存空间。同时由于非标准化的广告位主要位于二级页面或者二级链接，所以也直接增加了整体媒体平台的流量货币化率。
2、从用户体验的效果来看，互动广告的非标准化，主要体现在内容创意和引导性游戏的设置上，所以相较原生广告内容，具备更强的参与性引导。除了最终体现在高转化率上外，还体现在用户数据标签的双向反馈上，实现相关用户画像标签的持续优化，和广告投放转化效率的持续提升上。
3、最终一点是基于用户体验和广告效果的整体平衡来看，互动式广告在继承了原始广告的低破坏性优势的基础上，提升了用户的整体参与度。同时考虑到互动广告的形式既包含了现有比较传统的页面游戏、剧情互动，也存在未来带宽提升后的进一步内容扩张，所以互动广告的内容形式，相较传统的信息流广告在未来具备更强的成长空间。
用户运营SaaS由小见大，激励广告投放顺势而为
一、用户运营SaaS龙头，行业壁垒逐渐加强
在整个行业的发展初期，进入壁垒相对较低，但是经过近5年的发展，基于用户数据标签的积累优势，和同业免费策略下前期高沉没成本的双重壁垒直接将很多新玩家拒之门外。另外，根据上文曾经提到的，基于积分商城功能的上游供应链对接，存在较强的规模效应，进一步加强了公司的相对竞争力。根据艾瑞咨询所整理的数据，兑吧目前处于该细分行业的领先地位，截止2018年12月31日，兑吧的注册移动APP数目中，DAU均高于100万人次的为147个，DAU均高于900万人次的为58个，而所有注册APP的MAU总数高于15000百万，超过了其他同业。
1、根据公司披露的数据可以看到，自2016年至2018年，活跃于其用户运营SaaS管理工具上的用户绝对数一直保持着快速增长，其中MAU数分别为32.6、60.5、97.9百万人。但是针对DAU区间为0-100的移动APP数目，可以明显看到2017至2018年出现了明显的下降，而其他DAU区间的移动APP用户仍保持着相对稳定的增长，所以随着整体互联网用户红利的逐渐消失，对应的用户流量也开始向头部用户集中。
2、用户运营SaaS平台的工具特征：公司旗下的用户运营SaaS平台目前主要包括三种类型的工具：积分运营工具、活动配置工具及签到运营工具。其中积分运营工具主要被移动APP开发者用来进行积分系统管理，公司为其提供通用性和即用性均较强的嵌入型系统，其中积分兑换部分，由公司通过统一的供应链管理进行对接，并且作为公司服务的一种变现方式。活动配置工具同样具备通用性和即时性，但是同时会结合节日活动进行专门营销活动的开展。以上两种工具亦可以根据具体客户的细节需求进行定制化服务。签到运营相对前两者的功能基础性较强，但是目前也存在通过养成类小游戏对签到功能进行绑定的可能性。就整体而言，目前公司采用的收费方式“基础服务免费+定制服务收费”的方式。
3、用户运营SaaS平台的收入变现：目前用户运营业务的收入变现主要有两种方式，一种是基于积分兑换的商品采购服务，主要包括实物商品、话费充值额及现金奖励。另一种为上文所提到的基于所提供的系统服务进行收费，其中收费模式亦包括两种，其中标准化服务方案主要按照年费收取(价格区间为3000-29400元，平均价格为8900元人民币)，定制化服务方案主要按照具体的实施成本进行定价收费。截止2018年12月31日，共有373名付费客户使用公司付费服务，其中272名APP开发者和101家线下企业。
二、互动式广告业务协同，深化数据竞争壁垒
对于帮助客户去获得用户增量以及盘活用户存量，互动式广告和用户运用SaaS平台具备较为一致的功能性，所以从公司所披露的业务结构来看，两者存在一定程度的重合。对于企业客户和移动APP客户而言，能够通过互动式广告获得更高新增用户或者增量销售额(同样广告成本支出下的收益最大化)，而对于广告投放媒体平台而言，提升了广告投放转化效率。
1、通过对比公司2016-2018年的互动广告各项运营指标，可以看到，从整体业务运营的绝对量上，近几年一直处于快速增长的态势。考虑到整个行业仍处于开放式竞争的状态，所以预期未来两年这种高速扩张态势仍将继续保持。在广告收费模式下，公司目前收入最大的部分为CPC收费模式(按点击量计费，相较CPM、CPT的收费考核更加严苛)，这也是互动式广告的主要收费模式。相对应虽然运营指标的绝对规模保持快速增长，但是点击转化率和单次计费点击平均收入却保持在一个相对稳定的区间。考虑到很多新客户和行业类型，会降低互动广告业务的边际转化率和收益率，所以可以预期在公司进入稳定增长阶段后，该部分相对运营指标会出现相对改善。另外考虑到oCPC技术的优化，预期单笔平均收入亦会出现一定程度的优化。
2、从公司的广告收入客户分布来看，广告代理商客户贡献绝对比例的广告收入，虽然其客户数在2018年有所下降，但是通过对比终端广告主数量(2017年为2135名，2018年为2938名)，可以发现，广告代理商减少的主要原因是对应细分行业的集中度提升。并且从单客户收入的角度来看，广告代理商客户的数量减少并未对实际广告收入产生影响，反而在2018年保持了近80%的同比增长。
3、从公司所合作的下游广告媒体分布来看，媒体代理商的绝对数虽然较小，但是考虑到其所对应的线上媒体主资源较为丰富，所以相对应的能够贡献更多的广告投放空间。从广告分发的渠道类型来看，公司目前主要通过移动类APP进行投放，包括了社交媒体类、旅游类、新闻类、实用工具类和音乐类。截止2018年12月，公司已经在4065个内容分发渠道上投放广告。
根据艾瑞咨询所整理的数据，按照2018财年的收入数据来看，公司在中国移动互动式效果广告市场中占51.7%的份额，在行业排名第一。用户规模和媒体资源分别从供需角度为公司构建了规模性的竞争壁垒。但是考虑到互联网商业模式的规模易赶超性，我们认为技术壁垒更具备长期竞争优势。如公司于2017年5月推出了oCPC优化竞价系统，可自动为特定广告内容识别合适的内容分发渠道，大幅提升广告主的支出回报率，截止2018年6月，该系统已被用于超过40%的广告页面浏览。另外，公司于2018年3月推出了“人群定向广告功能”，根据用户历史行为和属性数据，预测用户广告互动行为，并据此优化广告投放。自2018年3月至5月，80%所投放的广告点击转化率均有所提升。
三、用户运营SaaS拓展业务基础，互动广告业务快速增长
从公司近几年的整体收入结构来看，互动广告业务收入占比最大，截止最新的数据，2019年中报公司用户运营SaaS业务收入为10.66百万元，同比225.2%，互动式广告收入为769.56百万元，同比增长66.6%。考虑到用户运营SaaS的客户集中性和在多垂直行业渗透性，未来虽然仍可能保持较低的营收占比，但是能够为相关广告业务的快速增长提供业务基础。互动广告的高成长性，一方面来自于公司对上游企业广告主及广告代理商的持续整合，另一方面则来自于对下游媒体投放平台的持续渗透。而毛利率的改善则更多受益于行业集中度提升和基于技术革新的议价能力提升。
1、公司最早的用户运营SaaS业务仍主要以免费模式为主，目的是获取更多的企业及移动APP用户，截止公司最新的2019年中报数据，在公司注册的移动APP用户已经增长至16000个(2018年同期为12000个)，移动APP上的集合用户量超过13亿人次。在2018年4月公司开始针对部分高定制需求服务和解决方案进行试点收费，目前付费用户从2018年6月份的101家，增长至2019年6月的568家(其中线上企业415家，线下企业153家)。其中，针对不同企业的平均收费分别为：线上企业平均收费为31000元人民币，大型线下企业110000元人民币，小型线下企业13000元人民币。2019年上半年，用户运营SaaS业务收入同比增长225.2%至10.7百万元。
2、公司目前的互动广告业务主要以CPC收费模式为主，当然随着oCPC模式在行业应用的逐渐成熟，基于用户数据和算法积累，以及相关广告投放方案的丰富，将会为公司提供更强的产品竞争力。目前公司DAU用户增长至29.9百万人(2018年上半年为16.9百万人)，MAU用户增长至402.2百万人(2018年上半年为223.2百万人)。在媒体广告资源端，公司将持续加强相关渠道的渗透，特别是对多元化用户流量平台的整合，将有效提升公司的广告投放效果。
3、在技术研发端，公司持续加大技术研发投入，2019年上半年研发投入为52.7百万元，同比增长24.3%。2019年公司为改革金融企业用户运营SaaS解决方案，推出了“星速台”，该产品整合本地语言化部署，缩短了开发周期和提升了数据积累效率。同时根据公司披露的上市募资后的资金使用情况，其中约37%用于改进公司的研发功能，20%用于投资及收购与公司业务技术具备协同效应的公司及企业。
盈利预测及投资建议
盈利预测：对于未来的盈利状况，我们主要聚焦如下两点，1、在用户运营SaaS业务方面，公司将基于先有的试点收费模式进行深入推广，考虑到其相对较小的营收规模和所在细分行业的集中度较低，未来2-3仍将维持高双位数以上的增长。2、互动效果广告业务方面，公司在积极加强同头腰部流量平台的合作，其营收增速仍将维持高双位数的增长。同时考虑到同头部流量平台的合作，其议价权受到影响，进一步的会对其毛利率产生消极影响，但是从长期来看，随着CPC-oCPC-CPA业务技术模式的逐渐过渡，公司的相关技术积累和算法优化所带来的积极效应将会更加明显。
1、用户运营SaaS业务：在该业务方向上，根据艾瑞咨询所公布的数据未来三年整体行业仍将保持>50%的行业增速。公司目前正在加强收费模式的推广，考虑到其业务的自身内生性增长，以及其作为细分行业龙头受益于整体行业的集中度快速提升，未来三年仍将保持90%左右的复合增长。
2、互动效果广告业务：在该业务方向上，参考艾瑞咨询所公布的数据，未来三年互动广告业务将保持45%左右的复合增长。考虑到公司致力于加强同头腰部流量平台的合作短期会相对削弱下游议价能力，影响毛利率，但是考虑到长期将提升广告效果的实际转化，所以相较2018年82.8%以及2019年H1的66%同比增速，预期2019-2020年同比增速分别为70%、50%，毛利率分比为32%、33%。
绝对估值：对公司在2019年的经调整后EBITDA转正，以及未来10年各业务线的持续成长性，预期在2020年进入再投资稳定阶段。我们使用DCF模型对其进行绝对估值。其中选用十年期国债收益率作为参考，无风险率为3.18%;风险溢价选用10年恒生指数平均收益作为参考，为8%;考虑到港股相关对标仅为中国有赞、微盟集团，且主营业务差别较大，所以Beta值参考公司近一年的调整后Beta值，为1.5
9，其中计算周期为月，对标指数为恒生指数;永续成长率为5%;公司过往未产生短期借贷和长期借贷，预期目标负债率为0;最终公司股权价值为55.71亿元。(以上数据计算时间为2019年11月22日)
投资建议：作为用户运营SaaS系统及互动效果广告行业的行业细分龙头，未来随着行业集中度的持续提升，相关资本进入和技术壁垒的持续加强，公司的高速业务增长，将向盈利性改善回归。在具体的业务发展上，随着收费业务模式的推广以及在相关垂直细分行业的持续渗透，用户运营SaaS业务在短期内将保持营收和净利润的双快速增长。而对于互动效果广告业务，考虑到其对应的行业集中将进一步快速提升，同时基于行业技术过渡下的公司商业优势逐渐加强，预期其广告业务收入将逐渐从规模扩张重心向盈利性重心转化。基于上述未来预期，我们预计2019-2020年公司对应净利润-124.98、530.26百万元人民币，对应EPS为-0.11元、0.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示事件：1、整体广告行业支出受到宏观经济影响，出现较为明显的下滑;2、头部广告流量平台加速变现，提升议价门槛。3、中小企业的用户运营SaaS收费模式不达预期。
