本文来源“华创证券研报”，原标题《新奥能源：股权收购无碍业务运营，优质龙头稳中前行，上下游潜在协同空间广阔》。
新奥股份发布收购预案：拟以(1)旗下联信创投(持有Santos的9.97%股份，对价70.86亿元)、(2)发行股份(对价132.54亿元)、(3)现金27.05亿元购买新奥国际旗下新奥能源(02688)29.26%股权;(4)并以现金27.95亿元购买精选投资旗下新奥能源3.55%股权。合计购买公司32.8%股权。
评论：
收购不影响公司当前业务。根据此次收购预案，公司的各项业务均不会因收购而发生重大影响，同时考虑到公司董事会中三名董事同时也为新奥股份董事，且新奥股份CEO于总曾任新奥能源董事，因此治理结构同样望保持相对稳定。
上下游潜在协同符合行业发展大势。在2019年天然气市场化改革推进、上游巨头加速垂直一体化的背景下，我们再次重申上下游一体化推进对公司潜在的巨大协同效应。对于上游业务，公司的强大分销能力望提升新奥股份海外资源布局时的议价能力。考虑到新奥股份仍在海外产业布局方面积极推进，此次重组有望助新奥股份提升上游领域的话语权。对于下游业务，海外LNG出口站建设近年陆续加速，新奥股份的海外油气投资管理经验丰富，加之集团接收站周转和管道建设积极推进，公司有望进一步扩大气源资源规模和对接效率。
售气业务仍保持出众水平。2019H1公司城燃售气量同比+15%至98亿方，在区位优势和外延并购加持下，2019年有望保持15%-20%的气量增速。毛差方面，2019年配气、民用门站价涨价后的顺价以及接驳等政策全部落地，政策风险已经出尽，同时尽管上游自淡季起对非民用门站价进行上浮且旺季仍保持2018年的价格机制，但公司工商业用户顺价基本顺畅，加之集团接收站周转期量有望扩大至80-100万吨，公司全年毛差有望同比基本维稳。
综合能源高空间、高增速，竞争力日渐凸显。2019H1公司新签综合能源项目106个，在手项目超250个，新投运20个(累计82个)，且毛利率同比提升12.6pct至20.2%，毛利贡献近4%。根据我们此前的测算，仅工业园区用户的综合能源替代在未来两年就拥有超300亿空间，同时考虑到公司在公用设施(黄花机场等项目)和城市新区(肇庆新区等)等领域的综合能源项目质量出众且相比竞争对手在经验技术、区域布局和成本等方面优势明显，综合能源整体近千亿的空间望打开未来公司的增长天花板。
高水平的用户资源保障增值业务长期稳健增长。2019H1公司增值业务的毛利占比已提高至12%，目前公司手握超2000万户居民用户和13.3万个工商业用户区域，入户检修的终端优势和公司优质服务下用户粘性较高，随着2C端消费场景逐渐丰富、2B端客户渗透率提升，高毛利率、高空间的增值业务望进一步拉动长期增长并带动估值提升。
投资建议：考虑到公司综合能源进展顺利且增值业务拓展顺利，我们上调公司2019-2020年归母净利润至49亿、60亿(原预测值43亿、53亿)，对应PE为17、14倍。公司作为行业内优质的城燃龙头，稳健增长的同时综合能源和增值业务显著打开增长空间，叠加收购后上下游潜在协同以及A股估值溢价，参考行业平均水平给予公司2020年17倍估值，给予2020年目标价90.7元人民币/100.77港元，上调至“强推”评级。
风险提示：售气量不及预期;政策推进不及预期;上游涨价超预期
(编辑：刘瑞)
