本文来源于中金发布的研究报告，作者为分析师孙扬。
卜蜂国际公布1~3Q19业绩显示，公司1~3Q19收入49.89亿美元，同比+0.32%；归母净利1.26亿美元，同比-40.30%。3Q19收入17.52亿美元，同比-2.88%；归母净利0.43亿美元，同比-58.01%。
业绩低于我们预期，主因3Q19末越南猪价较年初下跌， 1~3Q19生物资产公允价值录得净变动-0.12亿美元，较去年同期跌1.06亿美元。
1）1~3Q19中国区收入同比-0.71%至30.60亿美元，其中饲料、养殖及食品收入同比-7.87%、+34.78%至23.62、6.98亿美元；
2）1~3Q19越南区收入同比+1.99%至19.29亿美元，其中饲料、养殖及食品业务收入同比+11.94%、-2.75%至6.83、12.46亿美元。
三大发展趋势
中国生猪产能去化，拖累饲料销量增速
3Q19中国饲料业务收入同比-11.39%至7.92亿美元，较1H19跌幅加深。我们判断这主因中国生猪产能去化，致公司猪料销售不佳，但禽料销售受益于禽价高景气，部分对冲猪料负面影响。向前看，我们认为公司在中国的饲料销售分化，一方面，因中国养殖产能同比跌幅仍在历史底部区间，公司猪料业务仍面临较差外部环境；另一方面，禽肉对猪肉替代需求提升，禽价有望维持高位，利好公司禽料销售。
中国养殖及食品业务增长态势较好
3Q19畜禽价格同比增速提高，带动中国区养殖及食品业务收入同比+41.98%至2.71亿美元，增速较1H19提高。向前看，基于供需格局，我们判断2020年生猪养殖高景气度持续，公司该板块盈利仍有提升机会。此外，公司业务延伸布局至食品端，我们认为长期战略发展值得期待。
越南猪价疲软，养殖业务表现不佳
3Q19越南猪价显疲软，致公司在越南养殖及食品业务收入同比-7.39%至4.66亿美元。而据越南统计局数据，10月越南生猪存栏同比-20%，我们判断这也部分源于非洲猪瘟疫情对生猪养殖的影响。考虑养殖产能去化，我们预计4Q19越南猪价环比回升，且后市越南猪价有一定向上机会，这令公司越南养殖业务有改善预期。
盈利预测与估值
股价对应19/20年12/10倍市盈率。因中国饲料、越南养殖及食品业务表现不佳，我们下调19/20年归母净利预测27.1%/27.5%至1.73/2.00亿美元，但兼顾越南猪价回升预期，下调目标价9.6%至0.75港币，对应19/20年13/12倍市盈率，+14%空间。维持“跑赢行业”评级。
风险
短期内越南猪价表现不及预期，中长期中国区食品业务无起色。
